2024财年净利润增长44%，创新品类扩张成效显著

2023/24财年营收利润高质量增长，各业务各渠道收入均实现同比正向增长。 公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。2023/24财年公司收入增长38.4%至 232.1亿元，净利润增长43.7%至30.7亿元。集团毛利率维持稳定。得益于效率优化和费用管控，销售和管理费用率均有下降，叠加商誉减值降低0.4百分点，经营利润率/净利率提升2.1/0.5百分点至18.9%/13.2%。得益于公司持续加强存货一体化运营、提升快速补货能力，存货周转天数同比减少29天至115天。经营现金流维持高健康度，并延续高派息，派息率81.1%。下半财年，公司收入/净利润同比+48.6%/+5 3.5%至157.4/21.6亿元，品牌羽绒服经销收入同比增加580%至15.6亿元，主要由于去年同期公司主动回购加盟商库存，收入低基数，以及加盟商轻装上阵看好品牌发展，并且公司的经销商返利政策优化。分业务看:品牌羽绒服收入同增43.8%，其中核心主品牌波司登+42.7%；贴牌加工管理业务收入同增16.4%；女装业务收入同增16.6%；多元化服装业务收入同增0.3%，主要由校服业务拉动增长。 创新品类收入快速增长，线上增长亮眼，线下店效持续优化。1）产品创新，推出新款防晒衣与一衣三穿冲锋衣鹅绒服，轻薄羽绒服第二次迭代升级，防晒服销售额从前一年的1亿上升至本财年的5亿；三合一冲锋衣羽绒服，9月份上市后便取得6亿以上的销售额；轻薄羽绒服前一年销售额突破20亿，本财年突破30亿。2）渠道运营，线上积极发力新零售，全年电商收入增长41%；线下门店采用分店态运营模式、优化门店效益，全年净关206家门店至3217家，开设超1400家旺季店，自营店均收入大幅增长69%。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。在不利的外部环境中，公司业绩实现快速增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。基于公司创新品类持续发力，以及各渠道的持续增长动力，我们上调2025-2026财年盈利预测，预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元（原FY2025-2026分别为33.6/39.2亿元），同比增长17.1%/13.5%/11.6%，由于盈利预测上调，上调目标价至5.1-5.5港元（原4.6-4.8港元），对应FY202515-16xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 盈利预测和财务指标 财年营收利润持续高质量增长，各业务各渠道收入均实现同比正向增长 财年收入、净利润增幅超预期。截至2024/3/31的2023/24财年，波司登集团收入同比增长38.4%至232.1亿元，净利润增长43.7%至30.7亿元，经营利润增长55.6%至44亿元。主营业务四大单元均实现稳定高质量增长，利润增速连续9年高于收入增速，体现了公司较强的品牌势能、稳健的经营策略和良好的运营效率。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 分业务看： 1、品牌羽绒服收入195.2亿元，同增43.8%。其中核心的主品牌波司登+42.7%，雪中飞+65.3%，冰洁+15.9%。雪中飞把握羽绒服中低端价格市场的红利，持续打造具有盈利能力的爆款群，逐步呈现规模化增长。 2、贴牌加工管理业务收入26.7亿元，同增16.4%。 3、女装业务收入8.2亿元，同比增16.6%，主要得益于品牌引领、产品创新及渠道优化。 4、多元化服装业务收入2.0亿元，同增0.3%，主要由校服业务拉动增长。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入143.5亿元，同增38.4%。 2、经销业务收入46亿元，同增67.9%。经销业务的上升一方面是由于上一财年公司主动回购加盟商手上库存，加盟商轻装上阵敢于和品牌一起发展；另一方面公司的经销商返利政策优化。从效果来看，本财年公司经销门店净开57家，加盟商敢于开新店开大店，同时带动经销业务收入大幅增长。 3、其他业务收入5.7亿元，同增23.2%。主要为羽绒服相关的原材料销售。 表1：公司各项业务收入、增长和毛利率 图3：品牌羽绒服分渠道收入与增速 图4：品牌羽绒服分渠道收入占比 集团毛利率稳健。集团毛利率同比上升0.1百分点至59.6%，其中核心业务品牌羽绒服毛利率同比下降1.2百分点至65%，贴牌加工管理业务毛利率同比上升0.7百分点至20.6%，女装业务与多元化服装业务毛利率分别下降1.1百分点、5.5百分点至67.5%、20.2%。 1）品牌羽绒服：毛利率为65%，同减1.2p.p.，其中波司登毛利率-1.2p.p.至69.6%，主要因毛利率更低的批发业务占比提升以及新推出防晒服毛利率不及羽绒服产品；雪中飞毛利率同比持平；冰洁毛利率+5.6p.p.至39.2%。 2）贴牌加工管理业务：受益于有效的成本管理及汇率变化，毛利率同比稳健上升0.7个百分点至20.6%。 3）女装业务：毛利率为67.5%，同比减少1.1p.p.，主要受激烈的市场竞争以及商品结构调整影响。 4）多元化服装业务：毛利率为20.2%，同比减少5.5p.p.。 费用管控加强、运营提效、门店数减少促进销售费用率持续优化。全年集团销售费用率/管理费用率分别-1.8pct/-0.7pct至34.7%/6.5%，销售费用率下降主要受益于集团费用管控加强、门店运营提效和门店数的减少，销售费用率回落至以往正常水平。财务费用率受外汇收益上升影响，同比下降0.2百分点至-0.7%。邦宝品牌女装业绩表现不佳，全年计提商誉减值0.7亿元，占收入比重0.3%，同比下降0.4百分点。最终经营利润率提升2.1百分点至18.9%，净利率提升0.5百分点至13.2%。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 库存周转效率持续优化。截至3/31，集团平均存货周转天数同比减少29天至115天，存货周转效率大幅优化，基本恢复至历史最佳水平。平均应收账款周转天数为19天，同比减少4天，维持高健康度；平均应付账款周转天数为161天，同比减少10天。从盈利能力看，ROE同比上升6百分点至23.3%，为股东创造价值的能力显著增强。 图7：公司盈利周转能力 图8：公司存货周转天数 下半财年营收增长提速，毛利率略微下降 下半财年公司收入/净利润分别同比+48.6%/+53.5%至157.4/21.6亿元，经营利润增长68.3%至31.7亿元，业绩表现亮眼。下半财年经销收入同比增长580%至15.6亿元，主要因上一财年下半年公司主动回收经销商库存，减少经销商压力，经销收入产生低基数同时经销商轻装上阵。 毛利率下降0.8pct至64.2%，销售和管理费用率合计有0.9pct的同比优化。经营利润率、净利率分别提升2.4pct、0.4pct至20.1%、13.7%。 图9：公司半年度营业收入及增长 图10：公司半年度净利润及增长 图11：公司半年度利润率 图12：公司半年度费用率 创新品类收入快速增长，线上增长亮眼，线下店效持续优化 （一）产品创新：推出新款防晒衣与一衣三穿冲锋衣鹅绒服、轻薄羽绒服第二次迭代升级 2023年春夏季，公司推出新款防晒衣，其潮流的风格、良好的防晒性能，上市即引起广泛关注、并得到消费者青睐。波司登通过防晒服面料的创新突破、创新组合式纱线、创新织造结构等方式，在持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能端予以提升；2023年9月，公司在米兰打造“米兰达芬奇庄园大秀”，以“更多样、更时尚、更轻暖”的设计理念，再一次重新定义轻薄羽绒服，通过不同材质精密组合，真正开启羽绒服跨季节、多场景时尚穿搭自由的新格局。公司在“Brand Finance2023全球最具价值服饰排行榜50强”榜单中的名次提升至47名。 通过产品持续的迭代创新，公司成功拓展增量业务。防晒服销售额从前一年的1亿上升至本财年的5亿；三合一冲锋衣羽绒服，9月份上市后便取得6亿多的销售额；轻薄羽绒服前一年销售额突破20亿，本财年突破30亿。 图13：波司登2023年新款防晒服 图14：波司登2023年新款卫衣羽绒服 （二）渠道：线上增长亮眼，线下实施分店态运营，店效实现快速成长 1）线上增长41%，反映品牌势头强劲。2023/24财年公司积极开展新零售运营，发力线上渠道，全渠道拓展和会员经营带动时代主流消费者占比稳步提升。全年集团线上收入同比增长40.6%至69.3亿元。同时在双11获得天猫服饰品牌、女装店铺销售榜双第一，在12月的明星直播与抖音超品日联合活动中打破明星直播及超品日销售双记录。 2）线下继续关闭低效门店并采用分店态运营模式，自营店效大幅增长69%。公司进一步升级渠道结构，关注核心城市核心商圈发展，并优化和关闭低效门店，品牌羽绒服同比净关263家直营店，净开57家加盟店，合计关闭206家门店至3217家。同时，集团采用分店态运营模式，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款。本财年公司也开设超过1400家旺季店，去年为超过1000家。以上举措有效推动单店经营效益的提升。2023/24财年，直营单店收入实现69%的大幅增长。 图15：集团线上收入（百万元）及增长 图16：集团品牌羽绒服门店和单店收入统计 投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性 在不利的外部环境中，公司业绩实现快速增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。 公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。基于公司创新品类持续发力，以及各渠道的持续增长动力，我们上调2025-2026财年盈利预测，预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元（原FY2025-2026分别为33.6/39.2亿元），同比增长17.1%/13.5%/11.6%，由于盈利预测上调，上调目标价至5.1-5.5港元（原4.6-4.8港元），对应FY202515-16xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2023 免责声明