内需底部+海外增量，重卡龙头迎中期景气上行

公司简介 中国重汽A是国内重卡行业龙头企业，是中国重汽H的重要控股子公 司，旗下经营豪沃、黄河等品牌。得益于重卡行业持续复苏及出口爆发，公司业绩将迎来新的增长点。 投资逻辑： 重卡龙头，H股股权激励强化业绩增长预期：1）2023年营业总收入 和归母净利润分别为420.7和10.8亿元，同比+45.96%/+405%。2） 2024年1月23日，集团层面推出《建议采纳限制性股票激励计划》，预期2024年-2026年利润总额为71亿元/87亿元/107亿元，YOY为3.30%/22.76%/22.22%；归母净利润为57/70/85亿元，为公司的长期发展注入动力。 内需复苏、出海增长、天然气重卡爆发驱动行业复苏，重卡行业市场格局稳固，AMT（自动换挡变速箱）重卡销售火爆：1）2023年中国重卡销量为91万量（批发口径），销量YOY+36%。2）2024年1-5 月中国重卡累计海关出口总量为14.32万辆，同比+12.81%，出口占比33.08%。3）油气价差扩大，天然气重卡销量火爆。2023年，天然气重卡行业销量达15.19万辆（终端销量），同比+307%，实现近年来的最高值，渗透率为24.79%,同比+17pcts。天然气重卡相对柴油重卡单车价格提升推动公司盈利提升。4）中国重卡行业市场集中度较高，公司与潍柴动力同属山东重工旗下企业，两者强强联合将进一步提高公司及集团的市场份额。5）AMT重卡销售火爆，公司较早开始研发自动档变速器，具有先发优势，有望进一步增强公司重卡车型的竞争力，提高市场份额。 整车出口龙头，出海空间大：1）公司作为较早出海的重卡龙头企业，产品通过中国重汽（H股）控股子公司中国重汽集团国际有限公司出口，未来出海空间较大。中国重汽集团出口量在国内位居自主 品牌前列，其中重卡出口量连续19年保持第一。2）公司深耕海外多年，海外布局成熟，2023年末中国重汽集团在全球范围内拥有广泛的服务网络，已覆盖超过110个国家和地区，拥有经销商网络200余家,建立了约26个境外合作KD生产工厂。3）出口产品高端化兼具性价比优势，有持续量价提升空间。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入508.9/616.6/706.9亿元，归母净利润15.51/20.40/25.05亿元，对应EPS为1.32/1.74/2.13元。重卡行业内需仍处于复苏初期，叠加出海高潜力，考虑到公司作为重卡整车龙头企业，给予2024年14XPE，目标价18.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业复苏不及预期；天然气价格波动；出口销量不及预期；重卡电动化进展超预期等。 人民币(元)成交金额(百万元) 19.0018.00 900800700 17.00 600 16.00 500 15.00 400 14.00 300200 13.00 100 12.00 0 230628 230928 231228 240328 成交金额中国重汽沪深300 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,822 42,070 50,889 61,657 70,693 营业收入增长率 -48.62% 45.96% 20.96% 21.16% 14.66% 归母净利润(百万元) 214 1,080 1,551 2,040 2,505 归母净利润增长率 -79.41% 405.52% 43.60% 31.49% 22.81% 摊薄每股收益(元) 0.182 0.920 1.321 1.736 2.132 每股经营性现金流净额 5.98 1.80 2.61 3.01 3.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.56% 7.34% 10.02% 12.36% 14.11% P/E 81.58 14.53 10.79 8.21 6.68 P/B 1.27 1.07 1.08 1.01 0.94 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司概况：重卡龙头，业绩改善4 1.1股权结构：重汽集团由山东重工控股，A股隶属于H股4 1.2重汽A产品矩阵：豪沃、黄河系列整车4 1.3财务情况：盈利稳定，费用管控能力强5 1.4股权激励：H股股权激励，强化A股业绩增长预期6 二、重卡行业：“内需复苏+出海增长+天然气重卡爆发”驱动行业复苏，市场格局稳固，AMT重卡销售火爆7 2.1重卡行业中长期复苏趋势向好7 2.2油气价差维持高位，天然气重卡带来结构性增长机遇10 2.3重卡行业市场份额集中，市场格局稳固12 2.4AMT重卡销售火爆，市场份额将进一步提升13 三、整车出口龙头，出海空间大15 四、盈利预测与投资建议17 4.1盈利预测17 4.2投资建议及估值18 五、风险提示19 图表目录 图表1：中国重汽集团股权结构4 图表2：中国重汽集团整车产品矩阵4 图表3：中国重汽（A股）主营收入构成（2023年）5 图表4：中国重汽（A股）总营业收入及增速5 图表5：中国重汽（A股）归母净利润及增速5 图表6：中国重汽（A股）销售、管理及SG&A费用率6 图表7：中国重汽（H股）限制性股票激励计划（2024年-2026年）6 图表8：营业收入（亿元）和销售利润率目标7 图表9：归母净利润预计24-26E分别为57/70/85亿元(根据股权激励方案)7 图表10：中国重卡销量年度走势（批发口径，万辆）8 图表11：中国重卡销量年度走势（上险口径，万辆）8 图表12：中国重卡销量季度走势（批发口径，万辆）8 图表13：中国重卡出口年度走势（万辆）9 图表14：中国重卡出口季度走势（万辆）9 图表15：以潍柴旗下陕重汽举例，ASP呈现稳步上行趋势10 图表16：中国进口管道天然气增量梳理（亿方）10 图表17：柴油、液化天然气价格走势11 图表18：气柴价格比走势11 图表19：天然气重卡终端销量及渗透率11 图表20：中国重汽HOWO相同型号柴油与天然气重卡价格对比12 图表21：中国重卡行业市场集中度变化情况（批发口径）12 图表22：国内重卡行业整车格局变化（上险口径）13 图表23：国内重卡行业发动机格局变化（上险口径）13 图表24：国内牵引车匹配AMT占比14 图表25：欧美牵引车匹配AMT发展趋势14 图表26：中国重汽第7代S－AMT16变速器14 图表27：2022-2023年中国重卡企业出口销量（万辆）15 图表28：中国重汽集团海外布局发展15 图表29：中国重汽集团成熟的全球销售版图16 图表30：中国重汽(A股)与奔驰相似配置牵引车型对比16 图表31：中国重汽集团海外重卡单车均价17 图表32：中国重汽集团高端产品出口占比（%）17 图表33：中国重汽(H股)与重汽国际的关联方交易（整车或零配件）17 图表34：公司收入、利润分拆预测（亿元）18 图表35：公司费用率预测18 图表36：可比公司估值比较（市盈率法，截至2024年6月27日）18 一、公司概况：重卡龙头，业绩改善 1.1股权结构：重汽集团由山东重工控股，A股隶属于H股 中国重汽（A股）由国有资本控股并吸引外资参股。济南市人民政府国有资产监督管理委员会为公司实际控制人，国有资本控股确保了公司经营的稳健和有序发展。公司由中国重汽（香港）有限公司51%控股，股权结构较为集中。中国重汽（香港）有限公司由中国重汽（维尔京群岛）有限公司控股，德国曼公司作为第二大股东，凭借其卓越的卡车和 发动机技术，为公司带来了核心技术的显著优势。 图表1：中国重汽集团股权结构 来源：iFinD，国金证券研究所 1.2重汽A产品矩阵：豪沃、黄河系列整车 中国重汽集团是中国领先的卡车制造商之一，专注于研发和生产重型卡车、中型卡车、轻型卡车及其关键总成和零部件。集团以整车制造为核心，拥有豪曼、黄河、汕德卡等多个重卡品牌。旗下重汽H股拥有汕德卡、豪曼等重卡品牌。重汽A股为重汽H股子公司，其重卡品牌包括豪沃、黄河系列。豪瀚由济宁商用车生产，重汽A股仅负责销售。 图表2：中国重汽集团整车产品矩阵 来源：iFinD，商用车网，国金证券研究所 1.3财务情况：盈利稳定，费用管控能力强 1.3.1主营收入构成：以整车、配件为主 中国重汽（A股）主要通过三个业务部门运营，分别为整车、配件、其他产品。其中整车部门是主营收入的主要组成部分，2023年占比80.72%，其余两个部门占比分别为19.04%、0.24%。 图表3：中国重汽（A股）主营收入构成（2023年） 0.24% 19.04% 80.72% 整车配件其他 来源：iFinD，国金证券研究所 1.3.2收入和利润：跟随行业周期波动，行业上行期业绩弹性大 公司作为我国重卡行业的龙头企业，营收整体跟随行业周期性波动，行业上行期业绩弹性大。从营业总收入来看，2016年至2023年由211.19亿元增长至420.7亿元，CAGR为 10.35%。从归母净利润来看，2016年至2023年由4.18亿元增长至10.8亿元，CAGR为 14.52%。其中，2022年由于宏观经济、地产相对疲软等原因，重卡行业达到近8年的业绩最低点，营业总收入为288.22亿元，同比-48.62%；归母净利润2.14亿元，同比-79%。 而2023年，重卡行业底部复苏，叠加出海增长、天然气价格走低带来的结构性因素等，公司的营业总收入和归母净利润实现高增长，营业总收入同比+45.96%，归母净利润同比 +405%。2024Q1营业总收入和归母净利润仍保持增长，实现营收114.27亿元，同比24.02%，归母净利润2.74亿元，同比+22.32%。 图表4：中国重汽（A股）总营业收入及增速 图表5：中国重汽（A股）归母净利润及增速 700100% 60080%50060% 40% 400 20% 300 0% 200-20%100-40% 0-60% 201620172018201920202021202220232024 Q1 营业总收入（左轴：亿元）YOY（右轴） 20500%18400%1614300%12200%10 8100%60%42-100%0-200% 201620172018201920202021202220232024 Q1 归母净利润（左轴：亿元）YOY（右轴） 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 1.3.3SG&A费用率：整体呈下降趋势，费用控制能力强 2016年至2023年,公司的SG&A费用率随着业务的增长，呈下降趋势，由2016年的5.79%大幅下降至2023年的1.83%。其中，销售费用率由2016年3.17%下降至2023年1.05%； 管理费用率由2016年2.62%下降至2023年0.78%。表明公司具有较强的成本控制能力，为公司盈利的持续上升建立了较好的基础。 图表6：中国重汽（A股）销售、管理及SG&A费用率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20162017201820192020202120222023 销售费用率管理费用率SG&A费用率 来源：iFinD，国金证券研究所 1.4股权激励：H股股权激励，强化A股业绩增长预期 2024年1月23日，中国重汽（H股）推出《建议采纳限制性股票激励计划》，宣布董事会及薪酬委员会已批准建议采纳限制性股票激励计划，该计划为一项仅由本公司现有股份拨付的股份计划。计划的业绩目标为：2024年-2026年经营收入不低于948亿元/1091亿元/1255亿元；销售利润率不低于7.5%/8%/8.5%。由此可以算出2024年-2026年预期利润总额为71亿元/87亿元/107亿元；YOY为3.30%/22.76%/22.22%。我们假设利润总额反应至归母净利润的比例为80%，则公司24/25/26年归母净利润目标为57/70/85亿元。计划旨在优化薪酬体系，确保集团能够吸引并留住顶尖人才，