美联储美联储价格稳定视角的连续性与变化

联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印）ISSN2767-3898(在线) 美联储对价格稳定观点的延续与变化 DavidL'opez-Salido,EmilyJ.Markowitz,EdwardNelson 2024-041 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 美联储对价格稳定观点的延续与变化 戴维·洛佩斯-萨利多·艾米丽· J ·马科维茨·爱德华·纳尔逊联邦储备委员会 2024年5月30日* Abstract 通过研究自1950年代初以来美联储领导层的声明，我们确定决策者对价格稳定的好处的看法具有相当大的连续性。政策制定者一直认为，偏离价格稳定会导致更大的周期性不稳定，他们还经常暗示潜在产出会因通货膨胀而大大降低。这些声明中对价格稳定的经常性支持意味着在美国进行一段时间是无效的S.偏离价格稳定的记录表明决策者相信通货膨胀的可取性。 *作者的电子邮件地址：david. j. lopez - salido @ frb. gov; emily. j. markowitz @ frb. gov; edward. nelson@ frb. gov。本文于5月15日在圣路易斯联邦储备银行的美联储货币和金融历史研讨会上发表17，2024年。作者感谢他们的讨论者Ned Prescott和其他研讨会参与者的宝贵意见。作者还受益于HasGeberg，Athaasios Orphaides和麻省理工学院斯隆管理学院组织的研讨会的其他参与者的评论。这里表达的观点是作者的观点，不应被解释为联邦储备系统或理事会的官方立场。 关键词：双重授权，美联储，物价稳定，通货膨胀成本，菲利普斯曲线，超中性，货币政策目标。JEL分类代码: E31; E52; E58。 1.Introduction 除了实现最大就业的目标外，价格稳定是美联储的法定目标，这是赋予货币政策双重任务的一部分。1在追求这一双重任务时，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）规定了长期通胀率为2％（以PCE价格计算）作为其价格稳定目标。这个数字目标是在2012年发布的关于长期目标和货币政策战略的声明（也称为委员会的“共识声明”）中提出的（见联邦公开市场委员会，2012年）。2％的目标在随后的共识声明中一直得到重申。 值得注意的是，涉及经济分析的大量判断是FOMC选择2％目标的基础。共识声明表明，2％的长期通货膨胀率与价格稳定一致，应作为评估双重任务这一部分实现的标准。但是，当宣布2％的目标时，美联储的权威声明也表明，这个数字被评估为最有可能的比率-与零百分比相比，1％的比率，或者在价格稳定一致的比率的外部范围内，3％-以帮助确保实现美联储的另一个宏观经济目标，即最大就业。2因此，2％的长期通货膨胀率在共识声明中被认为是最符合美联储授权的数字目标。 这些公告表明，在实现其法定目标的过程中，美联储领导层表达了对不同长期目标的影响的判断 经济表现的通货膨胀率。也就是说，政策制定者对美国的结构性行为采取了立场S.经济。2012年的评估激发了我们在本文中对美联储在2012年之前在同一问题上持有的观点的研究。我们通过分析决策者对持续通货膨胀率与其他经济变量之间关系的立场如何演变，记录了美联储对价格稳定观点的连续性和变化。几十年来，政策制定者经常在这个问题上提供明确的立场，包括在2012年数字通胀目标开始之前和1970年代末现代双重授权出现之前的时期。提供这些政策制定者判断的长期图景是我们的重点。 在分析中，我们考虑了从1950年代初（通过1951年与美国达成的协议，美联储恢复了制定货币政策的自主权。S.财政部）到2010年代初，当时委员会对价格稳定的立场已确定为2012年共识声明中表达的观点，并在修订后的共识声明和其他权威公开文件中得到了实质性重申。因此，我们将联邦公开市场委员会的现代通胀目标纳入一个长期背景，通过研究美联储在价格稳定的优点方面的立场。该分析提出了几十年来美联储领导层（主要是主席，但也考虑了其他主要官员公开记录的观点）对价格稳定与整体经济表现之间关系的观点。 我们的分析最特别关注的是确定决策者认为偏离价格稳定的成本。为此，我们研究了随着时间的推移，美联储高级官员认为偏离价格稳定可能带来的经济影响，尤其是他们对持续高于正常水平的通货膨胀率的影响的评估。在这样做的时候，我们认为政策制定者对价格稳定本身作为一个目标的优点以及价格稳定目标与最大就业任务中的实际长期目标之间的关系以及政策制定者提出的相关目标（例如最大可持续经济增长）。 我们揭示了政策制定者如何认为，就实际经济表现而言，通货膨胀率上升将是代价高昂的-表现在就业行为，生产率，和实际国内生产总值增长— —而这种考虑— —而不是狭隘的货币部门考虑，如通货膨胀作为持有现金余额成本来源的地位— —在价格稳定的情况下是核心。我们还确定，政策制定者希望避免通货紧缩，因为他们认为通货紧缩条件是对实际经济活动的负面影响。我们的分析揭示了FOMC对其长期通货膨胀与就业目标之间关系的表征的前提-正如在共识声明的连续版本中给出的那样. 我们发现，随着时间的推移，政策制定者对通货膨胀率高于正常水平对经济表现的影响的普遍看法相当一致。S.经济通常被视为容易受到通货膨胀爆发的影响-在美国从1960年代中期到1980年代初经历的价格稳定的持续偏差期间。 特别是，在审查自20世纪50年代以来关于高通胀成本的官方观点时，我们与2021年以来的情况建立了许多相似之处。在最近一段时间内，在多个指标上，通货膨胀率几十年来首次远高于2％，美联储决策者强调了偏离价格稳定的成本和作用。锚定的通胀预期是经济活动有序扩张的必要条件。在阐明这一点时，他们实际上是在呼应一个在许多人身上反复传达的信息。 美联储决策者声明的年份。在较早的时期，就像最近一样，官员们经常强调，稳定的长期通胀预期-货币政策可以帮助创造的状态-使持续的经济扩张更有可能，部分原因是它们使中央银行更好地执行反周期货币政策。7 如上所述，我们的分析确定，对通货膨胀的厌恶-基于它会产生高实际成本-是我们在多年来的美联储声明中发现的连续性的基本要素。关于变化，我们确定，决策者对通货膨胀伤害和价格稳定对经济有利的机制的看法发生了一些显着变化。这些变化有时可能反映了积累经验证据所促使的重新评估。例如，支持低通胀的一个长期政策制定者基础是价格稳定促进长期经济增长的观点。尽管保罗·沃尔克和艾伦·格林斯潘在20世纪80年代和90年代提出了这一观点，但在近几十年来，这一观点受到的重视要少得多，因为人们越来越相信，推动实际经济增长的因素对稳态通胀的适度变化并不十分敏感。政策制定者对通货膨胀成本的看法的其他变化显然反映了美国经济结构的变化。S.经济。例如，在1950年代和1960年代，当美国和其他国家实行固定汇率时，很自然地将通货膨胀作为倾向于使国际收支总体平衡（即经常账户和资本账户的不平衡之和）变为赤字的因素。一旦浮动汇率允许在高通胀和低通胀条件下自动发生总体收支平衡，这一因素就不再在通货膨胀的感知成本中。 因此，在金融体系和实体经济结构发生变化之后，随着时间的推移，通货膨胀的具体成本得到了不同程度的重视。然而，从20世纪50年代开始，政策制定者一直在突出和反复提出的一个关键论点是，根深蒂固的高通胀对总潜在产出及其组成部分的长期行为具有不利影响，包括就业和生产率的长期水平。8评估这些影响是显着的，这关系到决策者对进入现代双重任务的变量的看法。美联储官员一直认为，长期偏离价格稳定（双重任务目标之一）会产生不利影响。 7如第4.2节所述，决策者对影响通货膨胀的能力以及因此对通货膨胀预期的信心在1970年代有所减弱。然而，即使在那个时期，人们也认为，如果实现了对价格稳定的预期，也有助于 实现最大就业目标（另一个双重任务目标）. 9即使在1960年代等时期，他们也采取了这一立场，当时外部研究人员-特别是在美国学术界-对价格稳定的可取性存在重大分歧（与价格稳定的偏差相比，例如3％以上的通货膨胀率）. 10 最大就业和价格稳定的双重任务目标在法律上具有同等的权重。当谈到美联储决策者如何看待实现这两个目标的任务时，我们发现他们一直倾向于强调目标的基本互补性。如上所述，美联储官员一直强调通货膨胀对实际产出水平和稳定性的破坏。在这样做时，他们指出了这样的考虑，即长期通货膨胀的发生会使稳定政策的执行复杂化并损害潜在的产出-这证实了他们的信念，即从经济角度出发，较低的长期通货膨胀率是可取的，也是立法要求。对通胀/潜在产出联系的这种压力扩大到政策制定者，他们经常指出价格稳定是可能提高经济增长的一个因素。他们这样做了，尤其是在跨越小威廉·麦克切斯尼·马丁的55年期间。通过艾伦·格林斯潘年担任主席11。 与政策制定者所说的随着时间的推移，我们认为价格稳定对应于一个略为正的，但一位数和较低的长期通货膨胀率。当前论文的结论并不取决于政策制定者在2012年之前的“价格稳定”所对应的具体通货膨胀率。我们在这里的分析只要求他们认为价格稳定对应于避免持续的通货紧缩和持续超过3%的通货膨胀。 我们在本文中的发现使我们判断美联储决策者一贯支持价格稳定。由此可见，历史美国的低频运动S.通胀应主要被视为持续偏离美联储的通胀目标— —基本不变。特别是，我们确定，在20世纪70年代-十年中，美国实际占四分之一S.通货膨胀持续超过2%，通常严重如此高的通货膨胀不是一个目标，恢复价格稳定被美联储领导层反复确认为多年政策目标— —在十年中期的立法发展之前和之后都有这样的肯定，这使得价格稳定成为一个明确的法定目标。 相关文献。在随后各节的讨论过程中，我们将我们的发现放在美国现有研究的背景下。S.货币政策目标。然而，这里值得强调的是，我们对政策制定者声明的关注导致了与许多先前研究的结论大不相同的结论。特别是，正如已经指出的那样，我们发现价格稳定一直是美联储政策的一贯目标。这与Sarget，Williams和Zha（2006）的结论不同，Sarget，Williams和Zha（2006）与许多其他研究人员一样，他们的操作假设是在1960年代和1970年代“货币当局的通货膨胀目标随着其估计的菲利普斯曲线的移动而演变”（p。1193）. 13我们的结果还与试图推断时变U的各种研究形成对比。S.基于实际通胀结果的隐含通胀目标(例如，参见Cogley和Sbordoe，2008)或收益率曲线的行为(例如，参见Doh，2012)，并将大幅的目标利率上调与美国的高时期联系起来S.通货膨胀。相反，正如已经指出的那样，我们发现证据与价格稳定一致的利率是美联储的长期通胀目标是一致的，即使实际通胀持续较高。实际上，倾向于认为提高通货膨胀对经济活动有利，或者为了刺激产出超过其潜在水平而寻求价格稳定的偏离。15。 我们的结论也与Meltzer（2009）的结论不同，Meltzer（2009）认为1970年代的大通货膨胀是由于美联储决策者在评估美国时对价格稳定赋予了低权重（对实际目标赋予了相应的高权重）的结果。S.福利函数。相比之下，我们发现，1979年前的美联储官员-与随后几十年的官员一样-不仅高度重视价格稳定，而且认为实现价格稳定对于持续实现有关生产和就业的国家目标至关重要。有了这样的心态，政策制定者不会— —也不会— —将高通胀视为他们和社区必须默许的东西，以便实现真正的目标。有鉴于此，20世纪70年代的高通胀结果应被视为反映出那个时代的决策者对货币政策控制通胀的核心地位的认识不足，而不是官方立场的证据，即通货膨胀率上升是可取的。 这里进行的调查还建立在先前对美联储关于价格稳定和货币政策目标的声明中可用证据的研究基础上。考虑2012年前政策制定者对价格稳定观点的研究包括Orphaides（2006），他专注