5月财政的3大信号：卖地收入下滑近三成
宏观点评 卖地收入下滑近三成—5月财政的3大信号 事件：2024年1-5月一般财政收入累计9.69万亿，同比-2.8%（1-4月同比-2.7%）；5月一般财政收入1.6万亿，同比-3.2%（4月同比-3.8%）。1-5月一般财政支出累计10.84万亿，同比3.4%（1-4月同比3.5%）；5月一般财政支出1.89万亿，同比2.6%（4月同比6.1%）。 核心结论：5月收入端有所分化，一般财政收入降幅收窄，政府性基金收入降幅走阔，尤其是5 月卖地收入同比-27.4%、连续两月降幅超两成（4月为-21.2%），累计降幅也较去年底进一步走 阔；支出端明显偏弱，一般财政支出放缓、支出进度低于季节性，政府性基金支出连续4个月负增，除土地财政拖累外，政府债券发行偏慢仍是核心约束。往后看，继续提示：当前经济压力仍存，政策重心已转向稳地产、稳需求、促改革，中央加杠杆、稳地产是关键，也亟待财政进一步发力，尤其是加快专项债发行节奏、拓宽专项债使用范围、适当降低对项目收益要求等。 1、整体看，5月一般财政收入增速降幅收窄，剔除基数、翘尾等因素后也有所好转，非税收入 证券研究报告|宏观经济研究 2024年06月24日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 大幅改善是主要拉动；支出放缓、支出进度也慢于季节性，基建相关支出增速明显回落。政府性 基金收入降幅进一步走阔，土地出让收入下滑近三成；支出连续4个月负增，专项债发行偏慢的拖累也在加快显现。5月一般财政收入1.6万亿，同比-3.2%、较上月降幅有所收窄，剔除基数、翘尾因素后同比2%、较上月也有所好转。5月一般财政支出1.89万亿，同比2.6%、较上月回 落3.5个百分点。支出进度来看，5月一般财政支出占全年比重为6.6%，也低于季节性（近三年同期均值为6.9%）。5月政府性基金收入3154亿，同比-22.2%、降幅较上月进一步走阔。5月政府性基金支出5506亿，同比-14.2%、连续4个月负增。 2、往后看，继续提示：当前经济压力仍存，政策重心也已转向稳地产、稳需求、促改革，中央加杠杆、稳地产是关键。具体到财政端，年内财政仍有余力，重点仍是加快现有政策落地生效、拉动实物工作量形成。5月PMI“意外”回落至收缩区间、CPI低于预期、信贷社融延续疲软等， 均指向当前经济下行压力仍存。结合4-5月经济数据，预计二季度基数虽然走低，但GDP增速可能在5%左右、低于一季度的5.3%，核心约束还是内需不足。往后看，当前政策重心也已转向稳地产、稳需求、促改革，其中中央加杠杆、稳地产是关键。具体到财政端，仍然承担着逆周期调节、拉动有效需求的任务。年内政府债券剩余额度仍有约5.6万亿，指向年内财政仍有余力，重点仍是加快政府债券发行、拓宽专项债使用范围、适当降低对项目收益要求等。 3、短期看，有4点关注：1）政府债券发行节奏，短期可能对流动性造成一定冲击；2）财政加 码后，宽信用推进情况，以及实物工作量形成情况；3）稳地产可能的地产增量政策，包括北京进 一步放松/下调5年期LPR/增加收储资金规模等；4）7月三中全会可能的财税体制改革。 4、具体看，2024年5月财政收支有以下特征： 1）5月一般财政收入增速降幅收窄，剔除基数、翘尾等因素后也有所好转，非税收入大幅改善是主要拉动。一般财政支出放缓、支出进度也慢于季节性，基建相关支出增速明显回落，尤其前期增速较快的农林水利、城乡社区事务支出明显放缓，民生相关支出增速也有所回落。 >总量看，5月一般财政收入增速降幅收窄，剔除基数、翘尾等因素后也有所好转，非税收入大幅改善是主要拉动。5月一般财政收入1.6万亿，同比-3.2%、较上月降幅有所收窄，剔除基数、翘尾因素后同比2%、较上月也有所好转。其中，税收收入1.35万亿，同比-6.1%、较上月降幅扩大1.2个百分点；非税收入2462亿，同比15.8%、较上月大幅抬升10个百分点。 >税收收入中，四大税种收入增速表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅小幅走阔。四大税种中，增值税同比4%，较上月抬升13.6个百分点，主要与上年缓税等因素减弱有关；企业所得税同比-10.6%，较上月大幅回落11.2个百分点，5月工企营收可能承压；个人所得税同比-1.1%，较上月大幅抬升17.6个百分点，年初以来波动较大，单月数据不宜过度解读；消费税增速同比 1.4%，较上月回落0.7个百分点，可能与上月社零走弱有关。此外，土地和房地产相关税收同比 -0.9%，降幅较上月小幅走阔0.5个百分点，其中房产税是主要拉动，可能与同期二手房交易降 幅进一步收窄有关（5月13城二手房销售面积同比-7.8%、降幅较4月的-8.7%收窄）。 >一般财政支出放缓、支出进度也慢于季节性，基建相关支出增速明显回落。5月一般财政支出 1.89万亿，同比2.6%、较上月回落3.5个百分点。支出进度来看，5月一般财政支出占全年比重为6.6%，也低于季节性（近三年同期均值为6.9%）。主要分项来看：基建方面，整体支出增速5.6%、较上月回落3.2个百分点，其中，前期支出增速较快的城乡社区事务和农林水利相关支出增速均回落，交通运输相关支出增速有所抬升，专项债发行偏慢的影响加快显现；民生方面，教育、卫生健康相关支出增速回落，社保支出加快。 2）政府性基金收入降幅进一步走阔，土地出让收入仍是主要拖累；支出连续4个月负增，除土地出让相关支出拖累外，专项债发行偏慢的拖累也在加快显现。 >收入端看，5月政府性基金收入3154亿，同比-22.2%、降幅较上月进一步走阔。其中，土地出让收入2274亿，同比-27.4%、降幅较上月进一步走阔。土地出让收入明显走弱与我们此前提示的一致，一则去年底加快土地出让收入入库导致今年入库收入减少，二则房地产市场持续偏弱、土地出让难有明显改善。往后看，这两点因素难有较大改善，土地财政可能继续承压。 >支出端看，5月政府性基金支出5506亿，同比-14.2%、连续4个月负增。其中，土地出让收入安排的支出同比-6.1%、降幅较上月收窄（4月同比-19.3%），扣除土地出让收入安排的支出后同比增速为-21.5%、仍维持较低增速，主因专项债发行偏慢。 风险提示：地方债务风险超预期，经济超预期下行，政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 1、《卖地收入下滑超两成—4月财政的3大信号》 2024-05-20 2、《紧盯7月两大会议》2024-06-23 3、《还有哪些政策可期待？—全面解读5月经济》， 2024-06-17 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《超长期特别国债的4点理解》2023-03-10 图表1：5月一般财政收入增速降幅略有收窄图表2：5月四大税种收入增速表现分化 80 60 40 20 0 -20 -40 公共财政收入:当月同比公共财政收入:累计同比 % 外贸企业出口退税 印花税 车辆购臵税 契税土地增值税企业所得税 城市维护建设税 税收收入资源税关税 个人所得税土地和房地产相关税收 国内消费税 进口环节增值税和消费税 国内增值税其他税收 城镇土地使用税 房产税 2024-042024-05 (%) 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 -40-2002040 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 公共财政支出:当月同比 公共财政支出:累计同比 图表3：5月一般财政支出增速明显放缓图表4：5月基建相关支出增速明显回落 %2024-042024-05 1530 25 1020 15 10 55 0 -10-15 交 农 债 社 节 文 城 教 科 卫 通 林 务 会 能 体 乡 育 学 生 运 水 付 保 环 传 社 技 健 输 息 障 保 媒 区 术 康 0-5 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 -5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：5月政府性基金收入降幅走阔图表6：5月政府性基金支出增速延续低位 政府性基金收入:累计同比 政府性基金收入:当月同比 %10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 -40 %40 全国政府性基金支出:累计同比 全国政府性基金支出:当月同比 20 0 -20 -40 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上
