国债6月投资展望：润物细无声

•讲师：徐世伟，招商期货金融组负责人•期货投资咨询资格证：Z0001836 不知不觉中，国债经历了一轮牛市 数据来源：文华财经，招商期货 国债价格从2023年开始走出来一轮牛市 不知不觉中，国债经历了一轮牛市 数据来源：wind，招商期货 国债在上半年大类资产中的表现一般，但是波动小，持有体验好，而且期货保证金低，杠杆高，实际投资回报更好 国债期货合约品种的对比分析（保证金少，杠杆高，波动小） 数据来源：wind，招商期货 美国市场出现了一波30年的利率下行周期，直到2020年疫情以及俄乌冲突才终于出现反转。日本的情况也类似 Bridgewater的投资策略是全天候，其持仓大头是债券，而经历了长达20年的债券大牛市，其表现自然更为出色。尤其是在利率大跌的1993年、98年，收益均超过35%，收益较高的年份也都是利率下行的年份。 利率下行，造就了国债的牛市 数据来源：Wind，招商期货 中国市场的10年利率10年一直在2.5-5之间震荡，一直到24年才终于跌破2.5的下沿，出现了趋势性的下行。 利率下行，造就了国债的牛市 数据来源：Wind，招商期货 从100涨到104，涨幅4%，实际的投资回报很高。 国债期货合约品种的对比分析 最便宜交割券的计算 问题一：如何根据目标利率计算国债期货对应的价格？比如：市场预期T2409合约交割时10年期国债的收益率是2.3%，那么对应的期货价格到底多少是合理的？两个思考：利率什么时候到2.3%，是现在马上到，还是在交割前的一天？ 精算法（五步法）： ➢第一步、判断最便宜可交割券 空头交割或者交货肯定选择最便宜的品种交割；期货价格就是根据最便宜品种来定价的 ➢第二步、2.3%的收益率作为此该国债现券的到期收益率，可以计算其净价、应计利息与全价；根据收益率，能够快速计算出对应国债现券的价格 ➢第三步、根据全价，运用期货持有成本定价公式，算出对应的远期全价； ➢第四步、将远期全价减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的理论净价； ➢第五步、再把这个净价除以转换因子，就是对应最便宜交割券的名义期货报价了。 应用：国债的期限结构与其影响因素 ➢利率由短端（超短期）、中端、长端和超长端，分别对应2年期、5年期、10年期和30年期➢2年期最短，受到央行货币政策最直接的影响➢30年期最长，美联储货币政策影响最弱，宏观或者说通胀对其影响最大➢长端利率=短端利率+期限溢价+通胀预期➢最终债券价格（利率）与资金的松紧（央行政策、市场资金、监管政策）与债券的供需有关 应用：央行的货币政策目标 美联储的货币政策目标 2016年周小川回答欧洲央行行长问题 ➢央行货币政策多目标➢容易互相制约 数据来源：FED，新闻汇总，招商期货 应用：央行的货币政策目标 数据来源：wind，招商期货 ➢央行通过货币工具来传导其货币政策，长期：LPR，MLF，短期：OMO。➢实际操作：23年1年期LPR2次下调20bp，5年期LPR下调10bp，1年期MLF2次下调25bp，24年至今调整5年期LPR25bp，而维持1年期LPR不变，OMO、MLF均保持不变。➢猜测：央行货币政策似乎重点优先在保汇率，降息谨慎，多次降准。➢结论：短端不动，长端市场预期通缩 应用：央行的货币政策目标 数据来源：wind，招商期货 ➢整体利率下行；➢短端下行的少，长端下行的多，牛平；➢市场利率短期较难快速下行，资金利率倒挂，5年期存款利率比3年期便宜；➢长债交易通缩，或者经济下行；➢长期趋势下行，但是短期存在调整风险；➢央行可能在美联储之后或者市场利率上行时下调政策利率 应用：央行购买国债的讨论 刘尚希(财政部科学研究所所长） 传统货币理论过时了，甚至误导决策，如今无须担心通货膨胀。 ➢货币政策传导机制不畅，需要更多依靠财政政策，但财政没钱，必须发债。➢财政直接向社会发债容易产生“挤出效应”，不如直接向央行发。➢财政发债和央行发货币背后都是国家信用，没有实质性区别，只要不是外债就无须担心，如果还不了债，加税就行 可能是现代货币理论MMT 数据来源：新闻汇总，招商期货 应用：央行购买国债的讨论（24年之前央行的态度） 原央行行长周小川：过去主要依靠的办法是将财政资金层层分解，在这个过程中也往往会发生一些截留、挪用，而我们现有的金融机构应该说和基层还是有紧密联系的，因此可以尽可能的利用并创新方式，使金融体系更好的服务于克服疫情。当然了，不管是财政政策还是金融政策，都不可能百分之百的有效，不可能百分之百的把资金都完全用在刀刃上，也不会发生截留、挪用，这种过高的期望值是不现实的。另外，我们也不可能逆市场化改革来推进有关政策。 原央行副行长吴晓灵：传统货币理论没有过时，只是刘尚希“以偏概全”，只看CPI而忽视资产价格膨胀。 ➢如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。➢MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。 ➢美日量化宽松那是被逼无奈，不能看人家瘸腿拿拐杖，自己就要去学拄拐杖。➢中国的政策空间还远没到必须用拐杖的地步。➢财政不能直接向央行发国债，这是起码的纪律和约束。 数据来源：新闻汇总，招商期货 应用：央行购买国债的讨论（24年之后央行的态度） 4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势：我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。 4月24日，中国人民银行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。 5月17日，金融时报再次撰文，强调长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡。 5月30日晚间，央行主管媒体《金融时报》称，从央行近期的多次表态来看——当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。（关于国债利率的最强表述） 数据来源：文华财经，央行网站，新闻汇总，招商期货 应用：国债期货的判断 数据来源：Wind，招商期货 年初居民资金充沛，存入银行，银行有大量资金配置，但是城投、信用债等产品风险较大，银行（城商行）被迫增持大量国债，推升国债价格，随着年初两会政策确定，逐步落地，三季度、四季度经济转好，利率上行价格下跌。经济上行，通胀上行，长期国债利率上行，价格回落。 不要和央行作对！！！ 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 简介 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼