化工系列研究（二十一）：从财务指标透析化工产能出清几何

标配 投资要点： ➢财务指标选择：我们摘取三个财务指标，包括资本支出/折旧和摊销、ROE（摊薄）、经营活动产生的现金流量净额／营业收入，综合判断近十年化工整体及各子板块产能投放（出清）情况，以及是否匹配ROE和现金流。 谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn证券分析师 张季恺S0630521110001zjk@longone.com.cn联系人 ➢基础化工整体产能2023年仍处于出清初期，行业竞争依旧激烈。基础化工产能经历了2015-2017年的出清后，一直延续着扩张趋势，2019年尽管化工行业ROE达到低谷，但行业现金流依然维持稳定，支撑了产能的继续投放，更是在2022年达到顶峰，资本支出/摊销和折旧的比值超过2。2023年，化工行业整体环境紧张，ROE和现金流同时趋势向下，产能同步开始收缩。但从截至2023年的数据来看，产能出清仍处于初期阶段，还需观察2024年相关数据。 张晶磊zjlei@longone.com.cn联系人 马小萱mxxuan@longone.com.cn ➢子板块筛选分类：我们继而统计了申万基础化工33个子板块的相关情况，并提取部分重要子板块的龙头数据作为进一步验证。重要假设如下：1）2023年资本支出/摊销和折旧的比值较2022年同比下降，且低于2014-2023年的均值，代表该子板块产能控制或出清较好；2）2024年一季度ROE（摊薄）较2023年一季度同比上升且为正值，说明该子板块盈利修复较好，行业竞争格局向好；3）2023年经营活动产生的现金流量净额／营业收入的比值理论上应与ROE趋势同步，若两者相悖，需警惕行业产能投放可能性，若资本支出比值合理，可视为景气复苏先行指标。我们将子板块产能出清情况大致作出以下分类： 1）据上次资本支出高峰以来，产能投入明显下降或放缓，且盈利有所修复的板块，如化纤中的涤纶、粘胶长丝，氟化工中的制冷剂； 2）据上次资本支出高峰以来，产能投入明显下降或放缓，但盈利水平还有待修复的板块，如改性塑料、氨纶、磷肥及磷化工等； [table_product]相关研究 1.节能降碳行动方案有望缓解产能过剩压力，提升行业景气度——基础化工行业简评2.内需维稳，出口景气度持续——轮胎行业月报（2024年4月）3.成本需求同步向好，产业升级守护成长——卫星化学一季报及行业跟踪解读 3）据上次资本支出高峰以来，产能投入有所下降，现金流有转好迹象的板块，如胶黏剂及胶带、涂料油墨； 4）据上次资本支出高峰以来，产能投入有所下降，但仍处于历史较高位的板块，如钛白粉、锦纶、膜材料、煤化工、农药、其他化学纤维等； 5）资本支出继续处于上行通道的板块，盈利情况同时向上，如非金属材料、民爆制品； 6）资本支出继续处于上行通道的板块，但盈利情况不佳，如有机硅、氯碱、其他橡胶制品。 ➢投资建议：在基础化工整体产能2023年仍处于出清初期，行业竞争依旧激烈的背景下，已有部分子行业产能出清更为迅速，龙头代表公司盈利情况修复较快，建议关注：1）涤纶长丝龙头桐昆股份、新凤鸣；2）磷化工龙头云天化；3）氟化工中的制冷剂代表公司巨化股份、永和股份；4）轻烃一体化龙头卫星化学。可适当关注其他产能去化较快子板块，如涂料油墨、胶黏剂及胶带等。 ➢风险提示：财务指标选取主观性风险；财务指标时效性风险；下游需求修复不及预期风险。 正文目录 1.研究方法和行业整体情况综述.....................................................42.重点子板块分析...........................................................................53.投资建议...................................................................................124.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1申万基础化工行业整体产能投放（出清）和ROE、现金流情况...........................................4图2涤纶子板块及代表龙头产能投放（出清）和ROE、现金流情况...........................................6图3氨纶子板块及代表龙头产能投放（出清）和ROE、现金流情况...........................................6图4粘胶子板块及代表龙头产能投放（出清）和ROE、现金流情况...........................................7图5磷化工板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况.............................................................7图6氟化工板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况.............................................................8图7制冷剂R32价格....................................................................................................................8图8巨化股份近年一季度单季度ROE及现金质量情况................................................................8图9改性塑料板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况..........................................................9图10胶黏剂及胶带板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况................................................9图11胶黏剂及胶带板块上市公司近年一季度单季度ROE情况（%）.......................................10图12彤程新材产能投放（出清）和ROE、现金流情况.............................................................10图13阳谷华泰产能投放（出清）和ROE、现金流情况.............................................................10图14涂料油墨板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况.....................................................11图15其他化学原料板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况..............................................11图16卫星化学产能投放（出清）和现金流情况.........................................................................12图17卫星化学近年一季度单季度ROE情况..............................................................................12 表1各子板块资本支出/摊销和折旧的比值情况............................................................................5 1.研究方法和行业整体情况综述 我们摘取三个财务指标，包括资本支出/折旧和摊销、ROE（摊薄）、经营活动产生的现金流量净额／营业收入，综合判断近十年化工整体及各子板块产能投放（出清）情况，以及是否匹配ROE和现金流。 资本支出/摊销和折旧，代表企业资本总开支与维护性资本支出的比值，从变化的角度，当该指标上升，代表企业战略开始激进，反之代表保守。与ROE相比，若两者协同向上，一定程度代表行业景气周期上行；若开支向上而ROE向下，则代表行业竞争加剧；若开支向下而ROE回升，说明行业产能一定程度出清，行业景气度有望修复。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 基础化工整体产能2023年仍处于出清初期，行业竞争依旧激烈。从上图申万基础化工行业整体情况来看，化工产能经历了2015-2017年的出清后，一直延续着扩张趋势，2019年尽管化工行业ROE达到低谷，但行业现金流依然维持稳定，支撑了产能的继续投放，更是在2022年达到顶峰，资本支出/摊销和折旧的比值超过2。2023年，化工行业整体环境紧张，ROE和现金流同时趋势向下，产能同步开始收缩。但从截至2023年的数据来看，产能出清仍处于初期阶段，还需观察2024年相关数据。 我们继而统计了申万基础化工33个子板块的相关情况，并提取部分重要子板块的龙头数据作为进一步验证。重要假设如下： 1）2023年资本支出/摊销和折旧的比值较2022年同比下降，且低于2014-2023年的均值，代表该子板块产能控制或出清较好； 2）2024年一季度ROE（摊薄）较2023年一季度同比上升且为正值，说明该子板块盈利修复较好，行业竞争格局向好； 3）2023年经营活动产生的现金流量净额／营业收入的比值理论上应与ROE趋势同步，若两者相悖，需警惕行业产能投放可能性，若资本支出比值合理，可视为景气复苏先行指标。 我们将子板块产能出清情况大致作出以下分类： 1）据上次资本支出高峰以来，产能投入明显下降或放缓，且盈利有所修复的板块，如化纤中的涤纶、粘胶长丝，氟化工中的制冷剂； 2）据上次资本支出高峰以来，产能投入明显下降或放缓，但盈利水平还有待修复的板块，如改性塑料、氨纶、磷肥及磷化工等； 3）据上次资本支出高峰以来，产能投入有所下降，现金流有转好迹象的板块，如胶黏剂及胶带、涂料油墨； 4）据上次资本支出高峰以来，产能投入有所下降，但仍处于历史较高位的板块，如钛白粉、锦纶、膜材料、煤化工、农药、其他化学纤维等； 5）资本支出继续处于上行通道的板块，盈利情况同时向上，如非金属材料、民爆制品； 6）资本支出继续处于上行通道的板块，但盈利情况不佳，如有机硅、氯碱、其他橡胶制品。 2.重点子板块分析 我们根据上文表1统计数据，选取2023年资本支出/摊销和折旧比值低于2022年的重点子板块进一步结合ROE和现金情况分析。 化纤行业整体产能出清较快，涤纶、氨纶、粘胶较突出，其中涤纶行业竞争格局更佳，龙头强势，ROE修复明显。 涤纶行业经过了2018-2019年投产高峰后，资本开支连续下降，目前已接近十年最低点；且龙头桐昆股份和新凤鸣的2023年ROE同比上升，和行业趋势相反，体现了行业集中度高，强者愈强的特点。而从2024年一季度ROE来看，龙头继续延续同比修复趋势，桐昆股份和新凤鸣一季度ROE分别同比增长3.04pct和0.42pct，龙头话语权有望进一步加强，产能投放调控下，涤纶竞争格局有望进一步向好。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 氨纶行业的资本支出/摊销和折旧比值较2022年急速下降，而从龙头代表华峰化学的ROE情况来看，2024年一季度ROE同比持平，行业或仍处于周期底部。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 粘胶行业的资本开支自2017年后一直维持低位，但行业ROE长期处于负值，粘胶长丝龙头新乡化纤2024年一季度ROE转正，但其他粘胶企业仍有差距。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 磷化工2023年产能快速收缩，但仍待