地产论道之新周期篇（二十一）：产能出清，转机在即

国新办举行新闻发布会，指明行业后续发展方向：“我们要理性看待这一轮房地产调整”，正面回应了本轮房地产的调整；“房地产阶段性调整，有利于房地产后续构建新模式”，给未来发展保障房送来定心丸；“因为传统的产能可以市场出清，开发商能够建更好的房子，提供更好的服务，这对消费者也是有利的”，若将传统产能出清，意味着开发商的出清和已出让土地的变现。基于官方的定调我们对行业后续的发展路径展开探讨，以下两部分分析均以4个重要假设为前提（仅用于探讨，不代表未来实际政策方向）： 1）房地产市场出清有望； 2）出清的路径为资产负债表收缩； 3）出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量； 4）全国以“郑州收购政策”为范本进行的全面铺开，将收购二手房/新房的主体定义为“住房银行”。 基于假设，地产行业具备大资产负债表的特点，资产负债表的收缩将成为行业调整结束的标志，若住房银行能够进行一次大规模的收购，可加速行业出清。行业库存当前仍处于较高水平，与房企资产负债表仍较庞大相互印证。2024年以来以国资平台等收购为主要手段的“以旧换新”政策频出，若大规模推进则能在短时间内急速扩大现金流量表，解决债务兑付问题，并使资产负债表快速收缩，完成行业出清。然而，在租金定价模式下确定收购价格，意味着价格面临一定压力，但这也将加速行业出清，有利于行业长期发展。 基于假设，资产负债表收缩之后，可以期待一轮由要素成本下降带来经济改善的再通胀周期。一方面，我们测算若库存去化周期在1.5~3年内波动，收购单价在5000~10000元/平方米内波动，对应收购总金额在9~30万亿元区间，即整体在十万亿元量级；另一方面，房地产在GDP中采用虚拟租金方式核算，隐含房产回报率超过2%，意味着要素成本有下行空间。在完成资产负债表收缩后，城市更新带来的边际效率提高、而非城市半径扩大带来的边际效率递减，能够带来再通胀的新周期。 房住不炒下，住房逐步去金融化，终将进入到由需求主导的商品属性周期。尽管我们不确定最终地产行业将以何种方式实现调整，但是房住不炒的方针确认，住房终将回归商品属性，而非资本品，并重构更加合理的量价关系，以健康的姿态重回增长之路。选择低杠杆公司依然是核心，继续建议重组方向，重组类受益标的为旭辉控股集团、融创中国等，并继续推荐园区公司，包括中新集团、招商蛇口，龙头房企推荐保利发展。 风险提示：行业出清对高负债房企有压力、行业调整时间过长加重企业经营压力、重要假设实现存在困难 1.前言 市场正在等待行业的拐点：对于过去3年房地产行业的调整市场没有分歧，而2024年一季度，全国商品房销售面积/金额的同比增速仍然为-19.4%/-27.6%，降幅较2023年全年进一步走阔。目前市场关注调整究竟需要多久，这是判断新一轮周期的重要条件。 我们在2021年7月26日报告《规范行业，还需两年》中曾经提到：由于土地的多重抵押问题，房企的杠杆率过高，从而会因负债渠道收缩导致信用收缩问题，并致使楼市出现调整、房企出现经营压力。如今，经历了2021年以来的调整以及伴随的资金封闭管理措施，部分房企已经出现经营压力，市场的调整也进入到深水区。 借助何种方法、以何种姿态迎来拐点，目前尚未有标准答案，市场对于可选的路径有诸多探讨。我们立足于中国房地产市场的特征、以当前市场现状为基础，参考2023年以来超30城推出的“以旧换新”政策，在本文中基于特定假设进行情境分析，具体如下（以下假设仅用于探讨，不代表未来实际政策方向）： 重要假设： 1）根据国新办发言人所述“传统的产能可以市场出清”，即假设房地产市场出清有望； 2）基于房地产行业信用渠道的重要性以及大资产负债表的特征，假设出清的路径为资产负债表收缩，即需将资产负债表缩小至负债渠道能支撑的规模； 3）假设出清对应的资产负债表收缩更多依赖于外部力量，而非更多依赖于自身力量； 4）假设全国以“郑州收购政策”为范本进行全面铺开，即收购将在全国范围内实施，将收购的对象从二手房扩展至新房，且将收购二手房/新房的一系列平台统称为“住房银行”。 基于以上重要假设，小资产负债表是完成调整、实现出清的重要标志。 在时间上，由于过往通过资产促销、债务重组等依赖市场自身力量的调整的方式会在金融属性驱动下，体现为互相反馈而导致出清速度较慢，而在假设能够借助外力的前提下，通过住房银行的参与可以实现资产负债表的快速收缩，将市场带入新的平衡、迎来调整结束的曙光。 2.地产周期处于调整阶段 国新办举行新闻发布会，对2024年一季度国民经济运行情况进行介绍并答记者问，针对房地产有一段内容丰富的表述： “最后一点，我还是想强调，我们要理性看待这一轮房地产调整。去年三季度发布会的时候，我就这个问题也谈了一些看法。一方面，房地产行业经过二十几年的高速扩张后，按照产业成长周期，现在调整是正常的。房地产阶段性调整，有利于房地产后续构建新模式，实现高质量发展。因为传统的产能可以市场出清，开发商能够建更好的房子，提供更好的服务，这对消费者也是有利的。另外，中国房地产市场是有支撑的，因为我们的城镇化没有完成，2023年常住人口城镇化率是66.2%，但是户籍人口城镇化率还不到50%，还有1.8亿的外出农民工在城里没有完全市民化，这些进城的农民工中间购房比例不高。现有的住房存量中，90平米以下的中小户型房子还是占绝大多数，随着人们生活水平的提高、城镇化深入推进，中国房地产市场改善性需求、刚需都还比较大。中国房地产市场仍然具有持续健康发展的支撑条件，我们要理性看待房地产这一轮的调整。谢谢。” 提取这段回答的内容，能够看到官方的表态为行业接下来的发展指明方向，且与市场的一贯认知有一定差异： 1）“我们要理性看待这一轮房地产调整”。正面回应了本轮房地产的调整，且并没有通过一些数据上的表现来回避当前状态，在一定程度上，和部分市场预期一定需要通过强刺激来拉回房地产行业周期的判断有很大差异； 2）“房地产阶段性调整，有利于房地产后续构建新模式”。正面评价了调整，并认为调整对建立长期发展模式更有帮助，这无疑也给未来发展保障房送来了更强的定心丸，结合近期各地推出的以旧换新政策，也能看到政策自上而下的印证； 3）“因为传统的产能可以市场出清，开发商能够建更好的房子，提供更好的服务，这对消费者也是有利的”。提到了关键词“传统的产能”，考虑到房地产行业的产能除了开发主体以外，还有已经出让的土地，即若将传统产能出清，意味着开发商的出清和已出让土地的变现。 2024年房地产行业主要关注价格，即定价模式出现转变，传导逻辑从地价-房价-租金，转化为租金-房价-地价。结合以上官方表态，我们也认为这将成为当前房地产市场调整中的最大焦点。 2.1.回顾过往的地产周期，信用渠道的角色最重要，体现为地价为先、房价随后 以下内容部分节选自2022年5月19日专题报告《信用断层——信用沉浮录（二）》。 土地创造信用，过去房地产是信用派生的重要环节，房企的负债增速和M2变化高度同步，也就是过往周期当中，货币宽松主要由房企作为信用派生工具。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产杠杆率最高可达9.5倍。由于土地的抵押，使得过去房地产成为货币派生的重要途径，2017年以前M2的同比增速同房企总负债扩张较一致。 图1：2017年以前房企负债同比增速与M2同比增速同步性较大 影子银行是地产信用派生的重要渠道，其作用主要体现在拿地融资环节，在传统银行贷款渠道受限制时，影子银行成为支撑。传统银行贷款代表低风险偏好的融资渠道，受到货币政策和监管的影响，因此当货币环境收紧、银行贷款受限时，以信托为代表的影子银行成为支撑。具体来说，由于拿地环节资金要求是自有资金，且银行不允许提供拿地环节的贷款，因此信托以“明股实债”的形式参与到房企的拿地环节，如果以信托贷款代表影子银行渠道，过去地价的增长离不开影子银行的增长，而当前土地市场的转冷也离不开影子银行的下行。相比较而言，开发环节有传统开发贷款等渠道，销售环节有预售资金，对影子银行的依赖度较低。 图2：过去土地市场的火热离不开影子银行的发展 《金融监管研究》特稿《中国影子银行报告》：国际上主要有三种公认影子银行定义模式，包括资金来源模式、金融稳定理事会模式、非核心负债模式。 本文根据资金来源对影子银行的定义，将资金来自非银行金融机构的活动均纳入影子银行范畴。 2.2.随着信用扩张放缓，增长预期减弱后对即期回报率要求提高，使得租金成为更重要的变量 以下内容部分节选自2024年1月29日专题报告《楼市冷暖，租金先知——地产论道之租金回报篇（二十）》。 房价由什么决定？2021年以前定价模式清晰，即决定信用扩张的是房企融资拿地的行为，对应定价权为政府出让土地。做个简单回顾，融资拿地会带来信用扩张，而当销售和结算的速度不及融资拿地的速度时，信用扩张的速度超过实物量增长的速度，体现为信用超发，并引起资产价格上涨。对应到房企报表，当资产负债表规模扩大且资产负债率抬升之时，会出现房价上涨，上涨幅度取决于资产负债表/率抬升的速度，也即房价的变化跟随地价的变化，而地价的变化取决于融资渠道的变化。因此，2018年之前，房企的资产负债表/率均扩张，楼市表现为量涨价增； 2019~2021年，资产负债表扩/率平，楼市表现为量涨价平；2021年至今，资产负债表缩，但销售结算依旧，信用收缩的速度超过了实物量收缩的速度，楼市表现为量价下行。 图3：资产负债率2018年见顶，超额信用时期结束 图4：资产负债表规模2021年见顶，后进入缩表周期 实际租金收益率+CPI=无风险收益率+风险溢价，由于实际租金收益率=名义租金/名义房价，当前环境下定价权将出现转移。考虑到中国过往的经济增长主要以投资拉动，因此房企代表的投资端的作用大于居民代表的消费端的作用，也即居民需求是滞后变量，在实际中体现为地价带动房价上涨（投资拉动资产价格），再由房价上涨拉动租金上涨（资产价格拉动消费价格）。因此，租金是被房价推动，并最终通过市场（通胀）的方式，找到收益率的均衡。2021年起，房企的非标融资渠道不断收紧，银行成为房企的主要融资渠道，导致拿地环节的融资大幅减少，前述房企信用扩张周期拉动经济周期的模式则不再存在。 在当前潜在通胀放缓的背景下，2023年一线城市租金收益率+CPI低于无风险收益率，对应着租金回报率需要提升。全球通胀放缓趋势延续到2024年，而中国由于GDP增速的放缓，对应CPI也不会过高，2023年全国CPI同比增速约为0.3%。此外，虽国债利率处于下行周期，但以10年期国债利率为例，2023年为2.7%，相较一线城市1.8%的租金收益率和0.7%的CPI依然较高，因此将推动租金收益率恢复到新的合理水平。 图5：一线城市租金回报率+CPI低于十年期国债收益率 2.3.“以旧换新”政策将助推定价权回归租金本源 以下内容部分节选自2024年4月1日报告《郑州：政府角色的大转变——城市政策跟踪系列（五）》和2024年4月2日报告《资产定价权回归初心——再谈郑州楼市新政》。 已有超30个城市表态支持“以旧换新”，2024年以来以国资平台等收购旧房的模式为主流。根据中指研究院统计，2023年以来，陆续有城市出台“以旧换新”相关政策，主要分为两类：1）开发商与中介合作，中介优先推售已锁定新房房源的购房者的旧房；2）国企平台等收购旧房，售房款用于购买新房，部分对于新房选择有限制。2024年以来，以后者即收购方案为主流，目的是通过该行为同时降低新房和旧房的库存，并起到活跃交易的效果，且收购的旧房一般用作保障房/人才房等。 表1：2023年以来超30城出台“以旧换新”政策，主要包含两个子类 收购的用途决定收购的价格：以旧换新后的房屋若用于出售，则定价仍然遵循地价-房价-租金，然而一旦有用于出租的房屋，例如郑州用于保障性租赁住房，则定价模式转变为租金-房价-地价。在当前市场下，以租金定价的房价低于以地价定价的房价，因此价格回归商品属性本源仍是市场主要矛