光伏行业中期策略报告：价格超跌静待修复，关注景气复苏与技术升级

价格超跌静待修复，关注景气复苏与技术升级 光伏行业中期策略报告 请参阅附注免责声明1 表：光伏投资标的估值一览 股票代码公司名称 收盘价 （元） EPS（元）PE 评级 601012.SH隆基绿能 600438.SH通威股份 688223.SH晶科能源 002459.SZ晶澳科技 688472.SH阿特斯 688599.SH天合光能 002129.SZTCL中环 600732.SH爱旭股份 3800.HK协鑫科技 2024/6/212024E2025E2026E2024E2025E2026E 15.460.570.931.1427.116.613.6增持 20.920.811.472.0625.814.210.2增持 8.120.50.630.7816.212.910.4增持 12.471.031.532.0612.18.26.1增持 10.4511.331.6610.57.96.3增持 18.262.142.893.568.56.35.1增持 9.190.590.80.9715.611.59.5增持 9.300.711.161.6913.18.05.5增持 1.250.080.120.1615.610.47.8增持 6865.HK福莱特玻璃 12.76 1.6 2.03 2.48 8.0 6.3 5.1 增持 数据来源：EPS预测采用Wind一致预期、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 请参阅附注免责声明4  图：效率的持续提升是降低成本的关键  图：PN结能够产生光生伏特效应 数据来源：《光伏发电原理》 数据来源：NREL 请参阅附注免责声明5 图：2020年光伏和风电都来到了化石能源成本区间   数据来源：国际能源署 请参阅附注免责声明6 LCOE：对光伏项目生命周期内的成本和发电量进行平准化得到的发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。 𝑳𝑪𝑶�=初期投资−生命周期内因折旧导致的税费减免的现值+生命周期内因项目运营导致的成本的现值−固定资产残值的现值 生命周期内发电量 图、发电系统LCOE占总系统LCOE比例大图、低WACC情境下，硬件和技术安装成本是LCOE首要影响因素 数据来源：JRC、国泰君安证券研究 数据来源：JRC、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 IRR：在光伏电站项目的投资成本现金流和运行期发电收益现金流相等时的贴现率。 图、以美国市场为例，初始投资、电价、补贴和贷款利息对IRR影响从高到低 σ�每年净现金流−系统造价× �−贷款比例 =� �（𝟏+𝑰𝑹𝑹）� 正相关：内部收益率与倾斜面年总辐射量、光伏组件面积、光伏组件的转化效率、光伏电站系统总效率、电价及贷款比例等 负相关：运维费用、财务费用、系统造价等 影响程度：从高到低分别是，初始投资、电价、年光伏发电量、投资补贴和年贷款利息。 数据来源：Theinternalrateofreturnofphotovoltaicgrid-connectedsystems:Acomprehensivesensitivityanalysis、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8   图、2010-2022年全球光伏LCOE成本下降贡献 图、2023年组件价格快速下降 2.00 2023/1/4 数据来源：IRENA 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 元/w 2023/2/4 2023/3/4 2023/4/4 2023/5/4 2023/6/4 2023/7/4 2023/8/4 2023/9/4 2023/10/4 2023/11/4 2023/12/4 单面perc182单面perc210 双面perc182 请双参面阅p附erc注21免0责声明9 数据来源：INFOLINK、国泰君安证券研究   图、美国加息周期有望结束图、2023年储能价格迎来快速下降 请参阅附注免责声明10 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月) % 6 5 4 3 2 1 0 储能电芯价格 系统中标价格 EPC中标价格 2.5 元/wh 2 1.5 1 0.5 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：鑫椤咨询、国泰君安证券研究 1.5CIRENA 2030 2022 1.5C32050 11174GW20221055GW5400GW543GW2028 1000GW 图、1.5C预计2030年全球可再生能源装机将达到11174GW 3382GW 数据来源：IRENA 请参阅附注免责声明11 REPowerEU2022 3000 REPowerEU”SolarPower Europe202355.9GW40%SolarPowerEurope 202420252026202762GW73.8GW84.2GW 93.1GW   490GW 国家 2020 2021 2022 2023E 2024E 中国 48 55 87.4 216 260 欧盟 18 25 41.4 56 62 美国 19 23 20.2 33 50 印度 6.5 8 14 16 18 日本 6.4 6.6 5.8 8 10 澳大利亚 4.7 4.6 5.1 9 11 巴西 3.4 5.8 6.3 12 14 其他 24 42 50.2 55 65 合计 130 170 230.4 405 490 超配比例 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 行业库存 10% 10% 10% 10% 10% 组件需求 179 234 317 565 690 表、2024 GW 数据来源：IRENA、SolarPowerEurope、CPIA、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明12 请参阅附注免责声明13   2021-2024年全球硅料产出统计与预测表(万吨/年) 区域 企业名称 2021年 2021年 2022年 2022年 2023年 2023年 2024年 2024年 年底产能 实际产出 年底产能 实际产出 年底产能 实际产出 年底产能 实际产出 国内多晶硅 保利协鑫 11 10.5 36 14 40 28 60 40 通威股份 18 9.5 23 25 42 35 82 60 新特能源 7.2 8 20 13 30 23 40 33 大全能源 11.5 8 11.5 13 23 20 33 30 东方希望 6 5 6 4 20 8 30 15 亚洲硅业 5 3 10 4 10 8 20 15 青海丽豪 / / 5 1 8 3 17 10 润阳股份 / / / / 7 2 15 8 其他 1.9 5.5 5 6 20 10 25 15 合计 60.6 49.5 116.5 80 200 137 322 226 海外多晶硅 德国瓦克 6 预计年贡献量10万吨 请参 马来OCI 2.7 美国瓦克 2 韩国OCI 0.5 其他 3 合计 14.2 表：2021-2024年全球硅料产出快速增长 数据来源：各公司公告、infolink、国泰君安证券研究 阅附注免责声明14   图：2023年硅料产量逐月创新高图：硅料价格于2024年4月起开始新一轮下跌图：硅料企业可变成本曲线 18万吨 16 14 12 10 8 6 4 2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 140% 元/kg 硅料均价 80 70 60 50 40 30 20 请参阅附注免责声明 15 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 202120222023 2022yoy2023yoy 数据来源：InfoLink、硅业分会、国泰君安证券研究数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究 数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究   图：2021年底硅片名义产能已经出现过剩（单位：GW） 公司 2021 2022 2023E 隆基 105 117 185 中环 80 135 170 晶科 25 58 70 晶澳 17 43 65 高景 15 33 60 环太 10 20 61 双良 10 35 50 上机 23 32 45 天合 / / 42 京运通 12 22 42 阿特斯 3 16 20 锦州阳光 9 12 15 协鑫 7 9 14 通合 / 15 15 其他 15 24 109 合计 330 568 960 数据来源：InfoLink、国泰君安证券研究 图：光伏高纯石英砂供需测算 请参阅附注 责声明 2021 2022 2023E 2024E 光伏新增装机（GW） 170 220 350 450 光伏硅片需求（GW） 212.5 275 455 585 P型消耗石英砂数量（吨/GW） 240 210 170 150 N型消耗石英砂数量（吨/GW） 350 320 290 260 P型装机比例 95% 90% 80% 40% N型装机比例 5% 10% 20% 60% 单GW消耗（吨） 245.5 221 194 216 高纯石英砂需求（吨） 5.2 6.1 8.8 12.6 内层砂占比 40% 40% 35% 35% 内层砂需求（吨） 2.1 2.4 3.1 4.4 进口砂（吨） 2.3 2.5 2.7 3 国产砂（吨） 3.1 4.5 6 8 石英股份（吨） 2.1 3.5 4.5 6 其他国内厂商（吨） 1 1 1.5 2 总供给（吨） 5.4 7 8.7 11 石英砂缺口（吨） 0.2 0.9 (0.1) (1.6) 内层砂缺口（吨） 0.2 0.1 (0.4) 免(1.4) 16 数据来源：石英石网、石英股份公告、国泰君安证券研究 P型产能加速淘汰，N型产能加速扩张，TOPCon快速放量。当前PERC电池技术已至效率瓶颈，且产品已近乎同质化，竞争能力减弱。各大头部企业如隆基股份、通威股份、晶科能源、爱旭股份等积极布局新型电池技术，其中以TOPCon为代表的N型技术得到快速扩产。测算至2023年底，TOPCon名义产能将有望达到477GW，其中主要产能投放期在23Q3-Q4。我们预计，2024年N型电池产出占比将达到70%以上。 图：TOPCon电池产能快速提升（单位：GW） 400 350 300 250 200 150 100 50 70% 59% 56% 58% 32% 45% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 20222023Q12023Q22023Q32023Q4 完全一体化不完全一体化非一体化非一体化占比 数据来源：PVInfoLink，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明17   45GW40 35 30 25 20 15 10 5 0 图：下游N型电池技术招标占比提升至50% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图：TOPCon电池较perc电池保持溢价 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 N型组件定标容量当月定标总容量N型组件采购占比 数据来源：SMM、国泰君安证券研究 TOPCon溢价（左轴） 双面单晶182PERC电池片价格 双面182TOPCon电池片价格 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 元/w 元/w 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 数据来源：盖锡咨询、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18 银价上涨背景下，降银领先的HJT技术方案经济性提升明显。 0BB+银包铜目前被视为HJT降本最有可能率先实现的技术，未来随着银包铜售价的下降，以及0BB配合胶膜克重的降低，0BB+银包铜方案可助力HJT