新公司完成首份答卷，公司有望步入新阶段

证券分析师：王亮E-MAIL:wangl@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190522120001 证券分析师：王海涛E-MAIL:wanght@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190523010001 核心要点 ◼易普力（002096.SZ）的直接控股股东为中国葛洲坝集团股份有限公司，直接持有公司43.37%的股权，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。易普力与1993年因服务三峡工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。2023年1月，易普力与南岭民爆顺利完成并购整合。合并重组后，易普力工业炸药产能达到52.15万吨，产能居全国第二位，2023年产量达50.31万吨（含托管企业产量），居行业前列。现有电子雷管产能6450万发/年，另有3400万发/年在建产能。 ◼看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列； ◼看点二：以重点下游领域为抓手，乘顺周期之风，有望实现长期稳定增长；（2023年易普力新签及开始执行的在手订单达319.01亿元。2024年一季度，易普力新签订单39.18亿元。） ◼看点三：充分利用股东优势和产业基因，积极参与重点工程建设； ◼看点四：盈利能力有望持续提升； ◼预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为7.69亿、9.25亿和11.55亿，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为18.5X、15.5X和12.5X。给于“买入”评级。 ◼风险提示：原材料市场波动剧烈的风险；下游需求不及预期的风险；安全生产、环保风险；政策风险 公司一览………………………………………………………………………………3 并购整合落地+行业进入景气周期，公司有望迎来发展新机遇……………………7 Ⅲ投资建议和风险提示…………………………………………………………………26 顺利完成并购整合，民爆头部企业地位得到巩固 ◼民爆一体化央企。公司的直接控股股东为中国葛洲坝集团股份有限公司，直接持有公司43.37%的股权，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。易普力与1993年因服务三峡工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。 ◼2021年，中国能建正式启动分拆葛洲坝易普力公司与南岭民爆重组上市并募集配套资金项目，2023年2月3日完成股权交割。2023年7月6日，公司证券简称由“南岭民爆”变更为“易普力”。 公司收入体量持续提升 ◼随着2023年易普力和南岭民爆的资产整合顺利完成，重组后的易普力公司实现收入规模的大幅提升。2023年，重组后的易普力实现营业收入84.28亿元，实现归母净利润6.34亿元，显著好于合并前两家的合计规模，显示了较好的协同效应。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 爆破服务业务成为公司第一大业务 ◼爆破服务业务在公司的历史积淀深厚。从公司的营收和毛利构成看，2023年，爆破服务业务是公司第一大业务，贡献了公司64%的营收和48%毛利，工业炸药贡献了公司21%的营收和31%毛利，工业雷管贡献了公司10%的营收和13%毛利。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 公司产能稳居行业前列 ◼工业炸药行业头部地位稳固。经过合并重组后，易普力工业炸药产能达到52.15万吨，产能居全国第二位，2023年产量达50.31万吨（含托管企业产量），居行业前列。 ◼合并重组补齐了雷管产能短板。在重组前，葛洲坝易普力将原有工业雷管产能剥离，目前易普力的电子雷管产能全部来自南岭民爆，现有产能6450万发/年，另有3400万发/年的在建产能。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 新签与订单丰富，支撑公司未来持续增长 ◼签单订单的金额和节奏延续较高水平。2023年四个季度易普力新签或开始执行的工程施工类日常经营合同金额合计人民币分别为65.21亿元、35.92亿元、81.85亿元和136.03亿元，合计同比增长139.37%。 ◼2024年一季度，易普力新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额39.18亿元。 并购整合落地+行业进入景气周期，公司有望迎来发展新机遇……………………7 投资建议和风险提示…………………………………………………………………26 民爆行业产业链一览 ◼民爆行业，即民用爆破器材和服务行业，被广泛应用于矿山开采、铁路道路建设、水利水电工程与基础设施建设等多个国民经济领域，被称为隐形的国民经济基石。 ◼民爆行业基本可分为民爆产品和爆破服务。民爆产品包括工业炸药、起爆器材；爆破服务是指由具备资质的专业爆破作业单位为民爆物品使用单位提供购买、运输、储存、爆破、清退等一条龙有偿爆破作业服务。 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼我国民爆行业市场规模保持平稳较快增长。根据中爆协数据，行业生产总值从2015年的273亿元增长到2023年的434.3亿元，年均增长约6%。其中，2023年行业生产总值同比增长10.34%。 ◼作为行业佼佼者，民爆行业上市公司收入增速快于行业。2023年，11家民爆行业上市公司合计实现营业收入543.21亿元，同比增长27%。（上市公司营收包含了非民爆业务，与民爆行业生产总值非统一口径） 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼分地区来看，西北、西南等矿产资源较为集中的地区的民爆行业发展较好。内蒙古、四川、陕西、新疆等四个我国传统资源大省合计占民爆市场的接近四成。 ◼根据2023年年报，易普力44%的收入来自西北地区，是公司最重要的客户所在地，华中地区、西南地区次之。公司目前已经在20余个省份（自治区、直辖市）开展产品销售和矿区服务业务，尤其是对我国重点的富矿地区覆盖较好，给公司业绩的持续增长提供了保证。 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼当前我国工业炸药的产量总体平稳。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，我国工业炸药产能暂按500万吨进行约束，原则上不再新增产能。2023年，我国生产工业炸药457万吨，同比增长4.21%。 ◼根据监管部门的要求，2022年我国将传统工业雷管替换升级为电子雷管。2023年，我国电子雷管的渗透率已经达到96%以上，初步实现政策发展目标。受高效电子雷管替代的影响，我国工业雷管的产量逐步下降。 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼民爆产品易燃易爆，安全管理事关重大，因此我国对民爆行业有非常严格的监督管理措施。国家及省级行业行政主管单位和公安部对我国民爆企业从生产到销售、储运以及工程施工使用的全周期进行监管，存在生产许可、销售许可和工程认证资质等三重政策壁垒，也促成了行业发展较为明显的区域性特征。 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼当前，我国民爆行业已经度过了行业发展初期的无序竞争阶段。考虑到民爆行业生产、运营的高危特点，在整体市场需求较为稳健的背景下，行业监管部门希望将行业不断整合，鼓励国内龙头企业做大做强。从行业企业数来看，民爆企业数量已经从2005年的420余家减少到2020年的76家，未来有望进一步整合并下降至50家以内（行业十四五规划目标）。 资料来源：历年行业规划，太平洋证券研究院 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出（下称“发展规划”），未来行业政策将向排名前十位的企业倾斜，以支持优势企业并购重组，目前扩大许可产能的方式仅余重组整合和产能升级置换。《发展规划》提出，到“十四五”末，前10名企业产值占比达60%及以上，民爆生产企业需减少到50家以内，产业集中度持续提高，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。 资料来源：中爆协，太平洋证券研究院 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列 ◼通过与南岭民爆的整合，新易普力工业炸药产能达到52.15万吨（另有4万吨托管产能），控制产能超过56万吨，稳居行业第二。2023年产量居行业第一。 ◼在行业强供给约束的背景下，公司依靠内生产能实现扩张的可能性越来越小，更多将依靠外延并购、产能负荷挖潜、产能结构优化实现未来的持续增长。近期易普力已经在向新疆、西藏等重点富矿地区进行产能调整，进一步增加在市场潜力大的区域进行布局，提高现有产能的盈利能力。 看点二：以重点下游领域为抓手，乘顺周期之风，有望实现长期稳定增长 ◼根据中国爆破器材行业协会，在2023年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的70%以上；用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量约占总消耗量的8.5%。 ◼2023年以来，金属采矿业、非金属采矿业、煤炭的行业景气度较高，行业固定资产投资额同比回升，带动民爆需求向好。 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 看点二：以重点下游领域为抓手，乘顺周期之风，有望实现长期稳定增长 ◼非金属矿产品（以磷矿石、萤石为例）、金属矿产品（以铜、铝为例）、煤炭等民爆行业主要下游应用领域的产品价格普遍位于较高水平，相关行业企业的盈利能力较高，对民爆行业来讲具有较好的价格承受力和采购意愿，有利于民爆行业的需求持续向好和盈利能力改善。 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 看点二：以重点下游领域为抓手，乘顺周期之风，有望实现长期稳定增长 ◼根据中国爆破器材行业协会，在2023年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的70%以上；用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量约占总消耗量的8.5%。 ◼2023年以来，金属采矿业、非金属采矿业、煤炭的行业景气度较高，行业固定资产投资额同比回升，带动民爆需求向好。 ◼2023年易普力新签及开始执行的在手订单达319.01亿元。2024年一季度，易普力新签订单39.18亿元。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 看点三：充分利用股东优势和产业基因，积极参与重点工程建设 ◼2023年1月，葛洲坝易普力与南岭民爆顺利完成重大资产重组，致力于打造民爆行业龙头，并打开央地合作和湖南省民爆行业改革发展新篇章。 ◼控股股东中国能建先后承建了三峡工程、南水北调、西气东输、西电东送、三代核电等一系列关系国计民生的重大工程，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。 ◼1993年葛洲坝易普力正式成立，专注于三峡工程的建设，这也奠定了公司服务于重大工程建设，尤其是水利水电工程的良好发展基因。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 看点三：充分利用股东优势和产业基因，积极参与重点工程建设 ◼从各省“十四五”规划以及年度重大项目投资方向来看，交通、能源、水利、城乡基础设施占比最大。 ◼2022年4月26日中财委会议明确，未来基建的四大重点建设方向：网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设。其中，未来轨道交通和水利水电两个领域将是基建中的重点建设方向。 资料来源：中国政府网，太平洋证券研究院 看点三：充分利用股东优势和产业基因，积极参与重点工程建设 ◼2023年以来，水利、公路水路、铁路等公共基础设施的固定资产投资保持增长，为疫情后我国经济的稳增长提供了重要的支撑，民爆行业间接受益，也显示了民爆行业逆周期需求稳健的行业特点。 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 资料来源：ifind，太平洋证券研究院 资料来源：i