2012年后日股的故事：安倍“出海潮”与巴菲特买点

2024年06月21日2012年后日股的故事：安倍“出海潮”与巴菲特买点 证券研究报告 报告摘要： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 自上世纪80年代末泡沫破灭以来，日本的经济发展陷入长期停滞，GDP增长缓慢，失业率居高不下，通货膨胀也持续表现低迷，失去与其他主要经济体竞争的资本，这一低迷情况一直持续到2008年全球金融危机之后。可以说，上一代日本人从纸醉金迷转瞬跌入谷底，而下一代人的努力却一直难见成效。在本篇研究中，我们将视角放在2012年-2023年这十年的日本股市，发现日本似乎正在逐渐走出“失去的三十年”的阴霾。尤其是自2023年以来，日本股市迅速复苏，日经225指数2023年全年涨幅约28%,在全球权益市场中位居前列。进入2024年之后，日本股市更是成为全球资本关注的焦点所在，日经225指数一度突破40000点大关，并且多次刷新历史新高。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 相关报告 扶不起的微盘2024-06-10换手越低，收益越高—基于主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究2024-06-04牛心熊胆——2024年中期投资策略报告2024-05-27重视绝对收益价值派资金的崛起2024-05-23地产大涨背后：反转了么？2024-05-19 对于过去十年日本股市的观察和解释需要有明确的抓手，我们认为有三个有重要的研究视角：1、基于90年代延续的视角，去探讨21世纪之后房价和股价的关系；2、基于2012年安倍经济学的视角，去探讨宏观政策、出海和股价的关系；3、基于2020年8月年巴菲特大举布局日股五大商社，通过“巴菲特买点”去探讨股东回报与股市的关系。 1、一般规律是，房价暴跌阶段，股价比较糟糕；房价缓跌阶段主要看通胀，通胀价格信号向上多数依靠政策刺激拉动，市场往往也会给予阶段性积极反馈；房价企稳向好，市场会同步转好。按照日本基于房价与股市的定价关系，可以发现房地产企稳是2000年之后日经指数走牛的核心前提条件。区别于95年和2002年之后，2012年房价与股市之间的定价关系更值得关注。事实上，可以看到2012年日本彻底摆脱地产的负面影响，地产+建筑业占GDP相关比重基本稳定，此时市场往往会完成某种意义上的新旧动能转换的宏观叙事，在GDP增速保持平稳的前提下制造业形成对经济新的支柱力量，这点不仅体现在制造业占GDP比重持续提升，还体现在制造业产值、营收和利润的全面占优。 2、2012年之后安倍经济学之于日股的长周期反转定价并非简单财政货币化的估值推动，而是鼓励企业出海获得营收利润增长，进而对股市上涨提供重要的盈利支撑，本质上是从GDP定价走向GNP定价，使得出海成为新核心资产。2012年至2017年，日本企业年均海外并购金额超750亿美元，是2000年至2009年的3倍左右；2012-2017年日企海外收入占比持续走高至46%，海外收入增速持续高于平均水平。同时，通过鼓励大量企业出海日本企业在2017年迎来最为强劲的基本面。2017年海外投资收益达19.73万亿日元，比上一年增长9.1%。根据国投宏观团队的研究结论，我们发现在日本境内外直接投资资本回报率对比中，2012年之后海外明显偏高于境内，说明出海推高日本企业的盈利能力。从1995年到现在，出海50指数从100涨到大约800的水平，内需50指数只是从100涨到不到200的水平，本质上是通过出海实现ROE中枢的上移，进而推动中长期利润增长水平提升，形成估值系统性地重塑。 3、日股在2020年出现的巴菲特买点其本质是红利+资源，尤其是基于日本五大商社低估值高分红的特有属性与“日特估”要求公司治理改革持续加码密切相关，事实上重塑“以投资者为本”的股市生态在2023年之后对日股提供重要支撑。 风险提示：日本通胀不及预期；日本经济增长不及预期 内容目录 1.日本股市2013-2023十年回顾：走出失落，向阳而生-----------------------------91.1.日本股市近十年持续复苏，2023、2024年涨幅均居全球主要权益市场前列-----91.2.日企“出海”战略拉动盈利走高，公司治理改革下“日特估”方兴未艾------101.2.1.高举“出海”大旗，日企分享全球经济发展红利---------------------101.2.2.公司治理改革持续加码，“日特估”方兴未艾-----------------------121.3.外资追捧大盘股助力年内大幅上涨，而小盘股政策敏感性显著--------------132.日本股市强势复苏背后：喜迎新春还是乍暖还寒？------------------------------152.1.日本长期债务多由政府承担，缓解居民、企业财政压力--------------------162.2.日央行实施大规模资产购买战略，宽松流动性为股市长牛助力--------------172.3.独特的负利率环境，逆全球周期的弱势货币促日本出口发展----------------183.聚光灯下，步步需谨慎：日本能否走出通缩或将决定日股后续走势----------------203.1.日本长期通缩的根源：是需求不足还是结构性供给问题？------------------203.2.通胀目标制：预期的自我实现与日本现实差异----------------------------213.3.“春斗”显乐观迹象，“工资-通胀”螺旋上升或助日本走出通缩-----------233.4.居民端的消费与投资：一代人的乘风而去，一代人的踏浪前行--------------264.结束语:日本企业估值吸引力有望进一步增强-----------------------------------285.附注----------------------------------------------------------------------30 图表目录 图1.90年代日本赚钱的四种投资策略：科技股美股映射（小盘成长）、制造业全球竞争力（大盘成长）、消费的平替与高股息策略（大盘价值）----------------------------4图2.经济弱复苏OR经济强复苏:基于不同经济环境下的产业赛道投资策略------------4图3.日经225与房价变化：房价暴跌股价不行；房价缓跌看通胀；房价企稳市场转好--6图4.日本房价与通胀水平：短期通胀回升均与政策刺激相关（右轴单位：%）---------6图5.日经225指数2023年涨幅居全球前列，领跑发达市场-------------------------9图6.东京225指数一度刷新历史新高-------------------------------------------10图7.东证上市股票总市值反超上证(截至2024年2月）--------------------------10图8.日经225指数每股EPS增长迅速（单位:日元）------------------------------10图9.日经225指数目前估值仍具吸引力-----------------------------------------10图10.日企对外直接投资额约为1996年的9倍-----------------------------------11图11.日企海外生产比率较上世纪末几乎上涨3倍--------------------------------11图12.日本企业利润来源明显转向海外------------------------------------------11图13.日本营业利润率创历史新高----------------------------------------------11图14.日本股票回购规模连续三年增长，创历史新高------------------------------13图15.2013年后日本外资流入量持续走高----------------------------------------13图16.市值前30大盘股构成日股年内上涨主要动力-------------------------------14图17.过去十年日本大盘股市值翻倍，集中度显著走高----------------------------14（单位：十亿日元）-----------------------------------------------------------14图18.日本重要政策变动会导致小盘股指数迅速上涨------------------------------14图19.日本GDP增速（%）重返正区间-------------------------------------------15图20.IMF预测日本未来两年经济增速在1%左右----------------------------------15图21.日本经济最新产出缺口（%）由长期负值转正-------------------------------15图22.日本中央政府债务规模成倍增加------------------------------------------16图23.日本一般政府债务占GDP远超其他主要经济体------------------------------16 图24.日本2023财年财政支出分布情况-----------------------------------------17图25.美国2023财年财政支出分布情况-----------------------------------------17图26.日央行持续购买ETF为市场注入流动性------------------------------------18图27.日央行持股比例前10企业（截至2023年1季度）--------------------------18图28.日元兑美元相较2013年初贬值近40%（美元/日元）-------------------------18图29.日美政策利率走势（%）（2013年至今）-----------------------------------18图30.日元大幅贬值造成日本贸易收支连续三年逆差------------------------------19图31.日本消费者信心指数在上世纪90年代显著趋弱-----------------------------21图32.日本零售、批发同比增速长期为负----------------------------------------21图33.日本人口自然增长率连续16年为负，老龄化加剧---------------------------21图34.过去三十年日本劳动生产率增速显著降低----------------------------------21图35.日本整体通胀水平仍低于2%的通胀目标（单位：%）-------------------------22图36.通胀预期的自我实现机制------------------------------------------------23图37.日本居民2022年全年收入明显低于OECD国家平均水平（单位：美元）--------24图40.日本2024年“春斗”后工资涨幅或进一步刷新1990年以来新高--------------25图41.日本不同规模企业工资同比仍呈负增长------------------------------------25图42.日本当前劳动参与率已经处于世界较高水平--------------------------------25图43.“巨无霸指数”显示日本相对购买力持续下降-------------------