棕榈油：出口疲软，马来库存压力加剧，豆油：天气市不强，品种间偏弱

期货研究 二〇 二2024年6月23日 四年度 棕榈油：出口疲软，马来库存压力加剧 豆油：天气市不强，品种间偏弱 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 棕榈油：基本面正在走向宽松，但边际变化不大，棕榈油在宏观及能源的带领下维持区间运行，周跌幅0.52%。 豆油：美豆生长季酝酿的天气市暂时没有看到较大的问题，因此偃旗息鼓，豆油随宏观与棕榈油运行为主，同时维持豆油在油脂品种间空配的看法。本周豆油周跌幅0.74%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来库存正在向年度的库存高点演变，我们对本年度马来产量看在1930-1950万吨，五月 MPOB报告顺利兑现我们此前强调的增产预期，并继续期待6月高产格局。棕榈油5月面临供需两旺，使 库存压力到来的时点推迟，但6月马来将随着产量良好及出口向印尼转移而迎来累库，并确认年内库存拐 点。印尼方面，去年8-11月的干旱还是对今年的产量有减50-100万吨的风险，偏低的马印价差水平暗 示印尼较为惜售，印尼在3月底库存缓慢抬升至330万吨，维持这样一个低的库存状态，如果后续需应对 去年厄尔尼诺干旱带来的减产问题，偏多影响可能会被放大。进入6月，税收的下调刺激印尼精炼利润的回升，在一定程度上削弱了产地的挺价意愿，不过从现在成本端依然没有让利和偶有回购的角度看，5月份印尼产量恢复可能是不及预期的。需求端上，在今年大豆充足供应的大背景下，前期由于洪水而导致的收割及压榨延迟只是影响国际豆油供应的节奏，并短期地把销区的补库压力给到棕油，国际豆油出口压力仍在可见的未来，南美6-9月的出口潜力同比增长70万吨以上，因此国际豆棕价差仍然面临较大压力，随着豆油进口利润的回升和阿根廷豆油出口节奏的加快，后续印度可能重新将需求转回豆油上而威胁棕榈油的份额。短期来看，三季度马棕产量的增长预期、南美豆油的上市压力和美豆顺利的增产预期可能会限制棕榈油的价格上行空间，我们暂未发现棕榈油有单边大幅上行的动力，警惕三季度全球油籽增产逻辑兑现时的回落风险。如果后续棕榈油的产量增速继续提高，来自供应端的压力可能会驱动价格下行以寻找支撑。马来6月后将有较大概率摆脱3-5月的低库存状态，并在三季度迎接200万吨以上的库存；与此同 时，印尼将在接下来的几份月度报告中面临减产风险，使得库存自六月起在350万吨上下徘徊，直至年 末。印马两国产地的整体库存情况与2023年较为类似，在6-10月库存抬升后年末回落于低位，棕榈油年度累库预期弱化，供需维持紧平衡，使得棕榈油仍是今年油脂间最紧张的品种，我们倾向于长期滚动的 豆棕价差做缩。 豆油：随着美豆天气市短暂地偃旗息鼓，增强的增产预期再次限制了基金押注美豆大幅上涨。美国中西部主产区间竭性有良好降雨，相比去年同期降雨多，预计今年美豆初期的生长优良率将明显好于去年以及近五年平均水平。结合美豆十年一个单产瓶颈的可能突破以及历史上厄尔尼诺向拉尼娜转化的年份偏好的单产表现，我们认为应做好2024/25年度美豆丰产的准备，并对接下来的高温天气及少雨炒作保持警惕。单边看豆油目前没有确定的炒作题材，跟随宏观及棕榈油为主。如果后续天气市的动力不强，那么从大豆的角度来看豆油缺乏独自上行的动力，我们仍然维持豆油品种间空配的看法，除非后期北半球油料天气和棕榈油产量出现明显的预期差，驱动品种间套利形势反转。 整体来看，棕榈油目前估值并无偏高，我们倾向于价格回落至有安全边际后多配为主，短期来看，三季度马棕产量的增长预期、南美豆油的上市压力和美豆顺利的增产预期可能会限制棕榈油的价格上行空间，我们暂未发现棕榈油有单边大幅上行的动力，警惕三季度全球油籽增产逻辑兑现时的回落风险。如果后续棕榈油的产量增速继续提高，来自供应端的压力可能会驱动价格下行以寻找支撑。棕榈油年度累库预期弱化，供需维持紧平衡，使得棕榈油仍是今年油脂间最紧张的品种，我们倾向于长期滚动的豆棕价差做缩。如果后续美豆天气市的动力不强，那么从大豆的角度来看豆油缺乏独自上行的动力，我们仍然维持豆油品种间空配的看法，除非后期北半球油料天气和棕榈油产量出现明显的预期差，驱动品种间套利形势反转。关注美国产区天气及印尼产量风险情况。 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 200 180 160 140 120 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 250 200 150 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,688 7,768 7,458 7,644 -0.52% 豆油主连 元/吨 7,892 7,942 7,728 7,826 -0.74% 菜油主连 元/吨 8,485 8,485 8,266 8,298 -2.02% 马棕主连 林吉特/吨 3,927 3,966 3,868 3,899 -1.19% CBOT豆油主连 美分/磅 44.00 44.96 43.44 44.33 0.89% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 3,632,850 568740 520,709 -7043 豆油主连 手 3,064,110 458558 668,484 -18456 菜油主连 手 3,928,248 123,927 316,548 244 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆09价差 元/吨 472 585 -19.32% 豆棕09价差 元/吨 182 200 -9.00% 棕榈油91价差 元/吨 18 12 50.00% 豆油91价差 元/吨 -60 -48 -25.00% 菜油91价差 元/吨 -113 -110 -2.73% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 70 523 -453 豆油 手 12,868 12,868 0 菜油 手 648 160 488 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来进入大幅增产季图2：马棕6月将进入累库 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：印尼库存难以大幅抬升图4：马印价差维持低位 马来-印尼24度FOB价差 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月12日 1月22日 2月2日 2月12日 2月22日 3月4日 3月14日 3月24日 4月3日 4月13日 4月23日 5月4日 5月14日 5月24日 6月3日 6月13日 6月23日 7月3日 7月13日 7月23日 8月2日 8月12日 8月22日 9月2日 9月12日 9月23日 10月3日 10月13日 10月23日 11月2日 11月12日 11月22日 12月2日 12月12日 12月22日 0 -20 -40 201920202021202220232024 -60 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来近期降雨态势良好图6：印尼降雨态势良好 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS:马来西亚1-20日累计出口763,129吨， 环比降幅8.12% 图8：POGO价差开始下跌 ITS马棕出口预估 万吨 2017年2018年2019年2020年 美元/吨 1000 POGO价差 2017201820192020 1802021年2022年2023年2024年 160 140 120 100 80 850 700 550 400 250 100 -50 -200 -350 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 2021202220232024 800 700 600 500 400 300 200 100 0 印尼棕榈油月度库存（万吨） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 元/吨 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 资料来源：北极星，国泰君安期货研究 2024-1-2 2024-1-7 2024-1-12 2024-1-17 2024-1-22 2024-1-27 现货基差(右轴)9月船期 12月船期 2024-2-1 2024-2-6 2024-2-11 2024-2-16 2024-2-21 2024-2-26 2024-3-2 2024-3-7 2024-3-12 2024-3-17 7月船期 10月船期 2024-3-22 2024-3-27 2024-4-1 2024-4-6 2024-4-11 2024-4-16 2024-4-21 2024-4-26 2024-5-1 2024-5-6 2024-5-11 2024-5-16 2024-5-21 2024-5-26 2024-5-31 2024-6-5 2024-6-10 2024-6-15 -200 0 200 400 600 800 2024-6-20 1月6日 300 200 100 0 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 图13：棕榈油进口利润修复刺激买船 24度棕榈油盘面进口利润 1月20日 2月3日 2月17日 2017年 2021年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2018年 2022年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2019年 2023年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 2017年 2021年 2月船期 7月船期 1月4日 150 100 50 0 -50 -100 万吨 700 600 500 400 2023/1/2 期货研究 图9：印度豆油进口利润开始回升 美元/吨 200 资料来源：路透，国泰君安期货研究 图11：欧洲棕榈油累计进口同比减少63万吨 2023/1/16 2023/1/30 2023/2/13 CPO 2023/2/27 2023/3/13 2023/3/27 2023/4/10 2023/4/24 2023/5/8 2023/5/22 印度植物油进口利润 精炼棕榈油 欧盟棕榈油累计进口 2023/6/5 2023/6/19 2023/7/3 2023/7/17 2023/7/31 2023/8/14 2023/8/28 2023/9/11 2023/9/25 2023/10/9 毛豆油 2023/10/23 2023/11/6 2023/11/20 2023/12/4 2023/12/18 2024/1/1 2024/1/15 2024/1/29 2024/2/12 毛葵油 2024/2/26 2024/3/11 2024/3/25 2024/4/8 2024/4/22 2024