食品饮料行业周度更新：共识凝聚，新均衡形成中

2024.06.23 共识凝聚，新均衡形成中 ——食品饮料行业周度更新 食品饮料 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 訾猛(分析师)李耀(分析师) 021-386764428621-38675854 zimeng@gtjas.comliyao022899@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520090001 本报告导读： 相关报告 食品饮料《寻找韧性与成长》 2024.06.16 食品饮料《茅台批价阶段性承压，饮料啤酒 景气韧性强》 白酒健康增长共识凝聚，头部公司积极应对，基本面企稳及结构红利后续构成支撑，白酒以增长质量、实际动销为先，关注批价变化；大 饮料终端动销加速、边际向好趋势有望率先凸显。 股票研 究 行业周 报 证券研究报 告 白酒配置价值凸显；淡季啤酒结构红利延续、饮料韧性维系，休食预期回归良性。 投资要点： 投资建议：1）白酒：茅台积极应对批价波动，行业健康增长共识凝聚行业有望迈入新均衡，后续基本面企稳及产业结构红利形成支撑，白 酒作为泛稳定资产配置价值凸显。建议增持：�动销稳健标的山西汾 酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；②超跌低估值�粮液、老白干酒、今世缘、泸州老窖、港股珍酒李渡。2）啤酒结构性红利延续，饮料韧性凸显，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、百润股份港股华润啤酒。3）大众品建议增持：�高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千禾味 业、中炬高新、宝立食品、千味央厨、天味食品；③低估值、高股息泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 白酒：共识凝聚，新均衡形成中，配置价值凸显。从历史复盘来看， 茅台价格是一种重要信号、对于股价和估值具有支撑作用，公司采取 措施积极应对，预计茅台批价即将迈入新均衡。当下白酒板块股价对增速预期调整反应较充分，后续基本面企稳及产业结构红利形成支撑，白酒作为泛稳定资产配置价值凸显。 啤酒、饮料：啤酒结构红利延续、饮料韧性维系。24Q2啤酒吨价抬升 趋势延续，次高以上大单品增速仍领先，高端价格带大单品动销景气 维持或加速，24Q2啤酒成本改善趋势持续，头部企业业绩确定性维系，燕京啤酒成长性凸显。饮料2024Q2动销良好，景气延续。 大众品期待改善，零食预期回归良性。餐饮供应链板块估值及预期逐 步筑底，期待后续餐饮下游需求边际改善；零食结构性红利延续，旺 季高预期基本兑现，淡季预期回归良性。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 2024.06.16 食品饮料《消费的魅力：美国消费百年历史复盘》 2024.06.13 食品饮料《白酒韧性凸显，大众品关注边际改善》 2024.06.09 食品饮料《白酒增长质量为先，大众品关注边际改善》 2024.06.02 目录 1.投资建议3 2.白酒：共识凝聚，新均衡形成中3 2.1.茅台应对批价波动，新均衡形成中3 2.2.白酒库存周期特征明显，“健康增长”共识凝聚3 2.3.企业需要经历“长征”，份额就是希望4 2.4.市场的期待和疑虑均在于“稳定”5 3.大众品：啤酒延续结构红利，休食预期回归良性6 3.1.啤酒：总量边际承压，结构红利仍在6 3.2.休闲食品：渠道、品类逻辑延续，预期回归良性6 4.盈利预测与估值6 5.风险提示8 1.投资建议 1）白酒：茅台积极应对批价波动，行业健康增长共识凝聚，行业有望迈入新均衡，后续基本面企稳及产业结构红利形成支撑，白酒作为泛稳定资产配置价值凸显。建议增持：①动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；②超跌低估值�粮液、老白干酒、今世缘、泸州老窖、港股珍酒李渡。 2）啤酒结构性红利延续，饮料韧性凸显，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、百润股份、港股华润啤酒。 3）大众品建议增持：①高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千禾味业、中炬高新、宝立食品、 千味央厨、天味食品；③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 2.白酒：共识凝聚，新均衡形成中 茅台积极应对批价波动，行业健康增长共识凝聚，行业有望迈入新均衡，板块基本面或即将走出风险加速释放阶段；当下板块股价对增速预期调整反应较充分，后续基本面企稳及产业结构红利形成支撑，白酒作为泛稳定资产配置价值凸显。 2.1.茅台应对批价波动，新均衡形成中 据今日酒价数据，散瓶飞天价格下跌后近期在2200-2300元区间震荡，整箱 飞天调整至2500元左右，批价波动影响下6月17-21日食饮板块陆股通累 计净卖出约72亿元。从历史复盘来看，茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动，其价格是一种重要信号，对于股价和估值具有支撑作用。2008年以来茅台价格周期大致可分为二起三落共�个阶段，包括一起（2008- 2011年：基建驱动，饮用/投资需求双增）、一落（2012-2016年：行业深度调整，需求萎缩叠加库存压力使得飞天跌至出厂价附近）、二起（2016-2021年：地产繁荣营造财富效应，飞天金融属性凸显）、二落（2021-2022年：资产价格见顶，需求回落）、三落（2024年3月以来：需求复苏偏弱）。整体上，茅台批价上行多为供需多因素共振的结果，金融属性的演绎则会强化价格周期；批价下跌多为需求因素，厂商通常会采取措施积极应对。本次飞天价格下跌，茅台公司层面主要从投放节奏进行调控，包括巽风酒、1499企业购等渠道均有收缩动作，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳，行业预期尤其是茅台批价经过一系列调整修正，将与经济更为匹配、重新达到稳态。 2.2.白酒库存周期特征明显，“健康增长”共识凝聚 我们认为消费品短期矛盾仍来自于社会去杠杆行为对于需求侧的影响，我们观察到2024年5月份以来，无论是平价消费还是高端消费，大部分食品饮料商品消费普遍同时出现量和价层面的边际压力（但量表现仍好于价），食品饮料消费在2024Q2再度呈现探底特征，体现在白酒产业层面，则表现为 明显的库存周期特征。正如我们所推演，2024Q2作为淡季在全年四个季度中天然具备脆弱性，行业加速从被动累库迈入主动去库阶段，在此阶段下，无论是对于二级市场还是企业，都正在迅速达成默契，均意识到“增长的持续性”应排在第一优先级，甚至高于绝对增速或目标达成率。 我们认为，相对幸运的是，尽管2024和2014年产业调整的的逻辑本质相同，本轮白酒周期所处的经济增长中枢波动明显放缓，且其他变量温和变化而非骤然收紧，这就决定了：本轮库存周期给与企业进行自我调整以充分的反应时间，企业有相对缓和的环境来选择调整增速预期，降低渠道库存或调节产品结构。 由于企业的考核和所属权因素，共识已成，但仍有博弈，“百应”之前期待“一呼”。 考虑到由于酒企普遍以地方持股为主，且头部酒企所在地在经济结构层面更偏向资源型，企业对地方利税贡献明显，这就决定了十几家上市公司在增速预期层面形成了相互参照的几个集群——头部大市值/高端酒企为首的梯队，百亿和近百亿规模梯队，及次高端、中型区域酒梯队，梯队之间的增速目标呈现“以高端为核心，相互参照、层层嵌套”的关系。简而化之，我们倾向认为茅台、�粮液、泸州老窖和山西汾酒增速预期代表了行业的锚及成长性，对其他企业的增速预期具备信号性意义，不明确的是，各家企业会以什么方式和时间点来释放预期，因此酒企控股方对于产业的评估和地方对于企业的考核方向需要持续关注。 当下白酒板块可以分为两类企业，前一类对于渠道的强制力相对有限，其增速更多取决于所处价位带的需求环境，而后一类可以通过调节产品结构的方式来对冲增长压力（该类企业普遍需要具备产品结构纵深和对应渠道基础），我们发现后者在2024普遍采取强腰部、扩低度等方式，但是，大部分企业在当下仍以高端化为长期战略方向，这就决定了其产品结构的调降不是主动的，而是服从于增长目标下的渐近和被动式行为，我们认为博弈中调整产品结构的趋势会延续一定时间。 2.3.企业需要经历“长征”，份额就是希望 近期行业有两个微观特征值得关注，体现行业“量比价刚性”的趋势：1）针对次高端以上价位的费用投放对于真实消费的拉动边际弱化，渠道的第一要求在于周转，费用投放被渠道折现进而压低价格体系的占比提升；2）白酒单品的价格/销量弹性进一步收窄，拉动或维系批价所损失的出货量更多，维系价格的对于量的代价更大。 参考国际烈酒，海外烈酒的价值贮藏属性弱于中国白酒，因此我们也有疑问，伴随经济增速完成换档及契约文化的成熟，下一轮周期白酒的终极路径是不是奢侈品逻辑？如果经济的中期主导矛盾是债务周期，那么相较于2014年，本轮白酒需求侧的调整或许是斜率放缓但时间延长，这就决定了行业在地产价格企稳之前的几个季度是“暖冬”。 无论从何种角度看，我们认为一个单品脱离了市占率和绝对体量，单纯的价 格高度意义匮乏，尤其在当下，相较于价格体系和价格定位，我们认为渠道秩序和消费者心智占有更加关键，品牌的背面是“份额”而非“价格”，具备份额优势的企业后续也就具备引领消费升级的基础，调结构，扩份额或许不是弯路，而是保存有生力量的关键。 2.4.市场的期待和疑虑均在于“稳定” 再次强调，2024年行业的主导矛盾清晰，重回分子端。我们认为板块完成估值泡沫去化，由于其尚未完全内化为泛稳定资产，仍有较强的成长及顺周期属性，产业景气及个股业绩表现对股价中枢具备决定意义。 酒企业绩指引修正对股价影响可控，市场对酒企的期待在于“真实意义上”增长预期稳定。就近期股价表现看，白酒股价调整幅度明显大于个股短期业绩增速预期的调整，除消费税预期外，由于短期内行业层面存在累库，市场 对于白酒更多按真实动销进行定价，因为风险厌恶而给个股成长性一定的折价，因而板块估值受压制更为明显。我们认为股价对于企业增速调整的预期已经部分反应（尤其对于中小酒企而言），即便企业调整增速指引，对于股价的影响亦较为可控（尤其是一些高成长性个股），对标能源股及海外消费标的，我们认为白酒板块即便进入到中低速增长时代，从市盈率而言或许已经被阶段性低估，伴随市场对经济预期的二次修正（例如核心市场房价企稳带来催化）、行业库存的趋势性回落，或者市场发现酒企的表观增速与真实动销相匹配，均能带来板块估值上行。 分红在于意愿而非能力，头部企业很关键。当下市场对于酒企分红关注度持续抬升，短期由于风险偏好再次压低，另一方面则来自于对中低增长时代下酒企作为“泛稳定”资产的逻辑要求。我们发现，酒企扩建方案的数量在2022 年较为集中，除汾酒等少数企业外，大部分在2025-27年将完成项目落地，结合过去数年企业投资活动现金流表现看，产能扩建对现金流的影响也相对有限，同时结合后续借贷利率考量，酒企后续分红空间较充沛，因而分红本质在于分红意愿，而这涉及到企业的控股方对分红的预期。我们认为，从长期看，酒企抬升分红是趋势，而大市值酒企天然分红动能更强，考虑到企业决策的“相对视角”，在头部企业逐步抬升分红率之后，其他酒企或采取跟随决策，因此头部企业分红预期更为关键。 图1：飞天批价下跌后近期位于震荡区间（单位：元）图2：6月17-21日食饮板块陆股通累计净卖出72亿元 4000 3000 2000 1000 0 茅台-箱茅台-散1935 �粮液泸州老窖复兴版30 600 500 400 300 200 100 0 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2