食品饮料行业更新：迈入新均衡，走出高基数

2024.04.21 股票研究 迈入新均衡，走出高基数 食品饮料 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 陈力宇(分析师) 021-38676442 8621-38675854 021-38677618 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com chenliyu@gtjas.com 证书编号S0880513120002 S0880520090001 S0880522090005 行——食品饮料行业更新 业周 报 本报告导读： 白酒基本面调整后正迈入新均衡，啤酒即将走出高基数，伴随销量修复，板块配置价 值凸显；大众品零食板块仍处于业绩释放阶段，餐供板块业绩拐点可期。 摘要： 投资建议：1）白酒建议增持：动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；超跌低估值�粮液、泸州老窖、今世缘、港股珍酒李渡。2）啤酒及饮料建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、港股华润啤酒。3）大众品建议增持：高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；餐饮带来压力释放后，增持供应链标的千味央厨、千禾味业、中炬高新、宝立食品、天味食品；低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 证白酒：迈入新均衡，价值凸显。考虑到白酒板块“双低”特征且后续券白酒消费需求变化趋缓，伴随白酒价格体系调整和产业风险温和释研放，行业基本面正迈入一轮均衡；考虑到白酒投资价值形态正从成长究到价值变迁，当下市场基于配置视角开始重视板块，价值凸显。报啤酒：即将走出销量高基数，曙光初现。预计2024年4月后啤酒头告部企业高基数效应趋弱，景气回暖下，产业销量增速或逐季修复，当 下各地啤酒动销及库存水平正常，需求偏弱不改啤酒产品结构升级 趋势，1Q24头部企业吨价抬升延续，预计1Q24行业收入端增速略下滑，利润端增速持平左右，其中龙头标的利润增速排序预期燕京>华润>青啤>重啤；考虑到啤酒消费具有穿越经济周期韧性，我们认为当下板块位于历史估值区间底部，配置价值凸显，伴随销量数据改善，板块修复可期。 大众品：餐供经历考验后或企稳回升，零食仍处业绩释放阶段。零食 板块受益于渠道开拓和品类拓展逻辑，预计后续景气延续，盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品业绩仍处于释放阶段；短期餐饮数据边际减弱扰动餐供板块增长预期，预计后续餐饮及餐饮供应链板块业绩逐步迈入企稳回升状态，超跌标的存在布局机会，持续关注天气转暖后数据催化。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 相关报告 《调整后走向新均衡，配置价值凸显》 2024.04.14 《走向新均衡》2024.04.11 《济南市场调研：酱酒成长，珍酒势能向上》2024.04.10 《寻找韧性与成长》2024.04.09 《白酒行业两个转变》2024.04.07 目录 1.投资建议3 2.白酒：迈入新均衡，价值凸显3 3.啤酒：走出高基数，曙光初现4 4.大众品：餐供待企稳，零食高景气5 5.盈利预测与估值6 6.风险提示8 1.投资建议 投资建议：1）白酒建议增持：动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；超跌低估值�粮液、泸州老窖、今世缘、港股珍酒李渡。2）啤酒及饮料建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、港股华润啤酒。3）大众品建议增持：高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；餐饮带来压力释放后，增持供应链标的千味央厨、千禾味业、中炬高新、宝立食品、天味食品；低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 白酒：迈入新均衡，价值凸显。考虑到白酒板块“双低”特征且后续白酒消费需求变化趋缓，伴随白酒价格体系调整和产业风险温和释放，行 业基本面正迈入一轮均衡；考虑到白酒投资价值形态正从成长到价值变迁，当下市场基于配置视角开始重视板块，价值凸显。 啤酒：即将走出销量高基数，曙光初现。预计2024年4月后啤酒头部企业高基数效应趋弱，景气回暖下，产业销量增速或逐季修复，当下各地啤酒动销及库存水平正常，需求偏弱不改啤酒产品结构升级趋势， 1Q24头部企业吨价抬升延续，预计1Q24行业收入端增速略下滑，利润端增速持平左右，其中龙头标的利润增速排序预期燕京>华润>青啤>重啤；考虑到啤酒消费具有穿越经济周期韧性，我们认为当下板块位于历史估值区间底部，配置价值凸显，伴随销量数据改善，板块修复可期。 大众品：餐供经历考验后或企稳回升，零食仍处业绩释放阶段。零食板块受益于渠道开拓和品类拓展逻辑，预计后续景气延续，盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品业绩仍处于释放阶段；短期餐饮数据边际减弱扰动餐 供板块增长预期，预计后续餐饮及餐饮供应链板块业绩逐步迈入企稳回升状态，超跌标的存在布局机会，持续关注天气转暖后数据催化。 2.白酒：迈入新均衡，价值凸显 市场关注因素转向茅台基本面，预计单品价格温和调整后迈入新均衡。 延续前期判断，白酒经过近一年预期调整，板块处于低现实与低预期结合，在“双低”特征下，经济复苏预期短期出现显著变化的可能性不大，因此我们预计白酒行业核心关注因素将从经济转向茅台基本面，茅台单品批价将成为影响白酒行业最显著的边际变量。 3月下旬以来飞天茅台批价经历一轮调整，此次价格波动主要系供需结构短期恶化造成，且需求因素影响大于供给因素；针对本次飞天价格调整，茅台在销售层面积极应对，大区层面推进市场调研，且4月打款恢复后允许飞天茅台不拆箱，目前经销商对批价预期趋于稳定，散飞批价或阶段性趋稳。4月以来茅台散花、节气酒价格亦出现波动，我们认为除发货节奏影响外，需求偏弱也会对茅台单品投资和收藏预期形成冲击，但是对飞天茅台的影响有限。展望后续，我们认为贵州茅台销售层面稳 价工具丰富（例如可灵活调整发货节奏、拆箱政策、产能投放等），飞天茅台及系列酒价格体系在淡季逐步走向均衡。 投资建议：迈入新均衡，价值凸显。考虑到白酒板块“双低”特征且后续白酒消费需求变化趋缓，伴随白酒价格体系调整和产业风险温和释放， 行业基本面正迈入一轮均衡；考虑到白酒投资价值形态正从成长到价值变迁，当下市场基于配置视角开始重视板块，建议增持：1）动销稳健标的：山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；2）超跌低估值标的： �粮液、泸州老窖、今世缘、港股珍酒李渡。 3.啤酒：走出高基数，曙光初现 头部企业即将走出销量高基数，板块估值仍处历史区间底部，配置价值凸显。预计4月后啤酒头部企业高基数效应趋弱，景气回暖下，产业销 量增速或逐季修复，当下各地啤酒动销及库存水平正常，预计1Q24行业收入端增速略下滑，利润端增速持平左右，其中龙头标的利润增速排序预期燕京>华润>青啤>重啤。需求偏弱不改啤酒产品结构升级趋势，1Q24头部企业吨价抬升延续，考虑到啤酒消费具有穿越经济周期韧性，我们认为当下板块位于历史估值区间底部，配置价值凸显，伴随销量数据改善，板块修复可期。 青岛啤酒：根据公司公告，2023年实现营业收入339.4亿元，同比+5.5%；归母净利42.7亿元，同比+15.0%；扣非净利37.2亿元，同比+15.9%。收入符合预期，利润略低于预期，主因一次性企业年金计提，预计还原 后归母净利43+亿元左右。2023年包含特别分红每股分红1.8元，分红率57%，目前股价对应股息率2%。公司3月终端动销依然保持稳健，考虑高基数效应，预计公司1Q24销量或下滑高单位数、吨价或提升低单位数。 重庆啤酒：根据公司公告，2023年实现营业收入148.1亿元，同比+5.5%；归母净利13.4亿元，同比+5.8%；扣非净利13.1亿元，同比+6.5%。23Q4 单季度实现营业收入17.9亿元，净利润0.03亿元（22Q4为1.86亿元）。业绩符合预期。2023年每股分红2.8元，分红率50%，目前股价对应股息率4.3%。预计乌苏2024年目标销量持平，截止3月中旬，福建地区乌苏仍处于调整期，期待后续恢复放量。 华润啤酒：根据公司公告，2023年实现收入389.32亿元，同比+10%，归母净利润51.53亿元，同比+19%，核心EBIT为71.02亿元，同比+30%； 其中啤酒业务实现收入增速+5%，核心EBIT+28%，税后利润增速+5%；白酒业务贡献收入20.67亿元，贡献净利润1.3亿元。2023年发放特别 股息每股0.3元，总计每股分红0.94元，对应目前股价股息率2.7%。根据调研反馈，3月终端持续去库，我们预计1-2月销量正增长、吨价保持提升。 燕京啤酒：收入新高，弹性持续。公司发布2023年报，业绩符合预期，全方位改革优化下，结构升级、降本增效带来盈利改善的空间仍较为显 著。公司23年营收142.13亿元、同比+7.66%，归母净利6.45亿元、同 比+83.02%，扣非归母净利5.0亿元、同比+84.23%；23Q4单季营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利为-3.11亿元（22Q4为-3.20亿元），扣非净利为-3.66亿元（22Q4为-3.58亿元）。年营收创历史新高，利润高于预告中枢，改革弹性持续兑现。23年同比看，公司啤酒销量+4.6%、吨价 +2.8%、吨成本+2.1%，U8销量同增超36%达53万吨以上，中高档/普通产品收入分别同比+13.3%/-2.3%，量增快于行业，结构持续升级。23年销售/管理费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct/持平，员工数减少2303人，应付薪酬中相关福利本期增加1.38亿元，生产成本中人工工资同比-0.5亿元，归母净利率同比+1.87pct至4.5%。公司人效持续改善，改革增效弹性空间大。我们预计公司24Q1收入增速好于行业、利润弹性有望较明显，随着旺季来临后续动销进一步加速可期。 珠江啤酒：根据公司年报，2023年营收53.78亿元、同比+9.13%，归母净利6.24亿元、同比+4.22%，扣非净利5.57亿元、同比+4.63%，23年 量价齐升、量增快于行业，啤酒销量同比+4.8%、吨价同比+3.8%，高档销量同比+15.96%、明显快于整体，结构持续升级，收入快于利润预计主因淡季折促加大。展望24年，原料成本将继续改善，纯生继续较快增长有望带动结构持续优化。 4.大众品：餐供待企稳，零食高景气 三只松鼠：业绩超预期，反转势能显著。公司发布24年一季报，24Q1 实现营收36.46亿元、同比+91.83%，归母净利3.08亿元、同比+60.80%， 扣非净利2.63亿元、同比+92.84%。收入利润均超预期，为2024年“重回百亿”目标奠定坚实基础。24Q1公司全渠道销售显著加速，我们预计抖音等短视频渠道销售额倍增、占比提升明显，线下分销持续重点布局亦有望高增，综合电商预计有望呈现明显好于行业的较快增长。终端产品性价比提升下，24Q1公司核心品类毛利率保持稳定，预计主因坚果品类供应链提效，整体毛利率同比-0.87pct至27.40%，扣非净利率同比 +0.04pct至7.22%、在不低的基数上仍有小幅提升。管理费用同比-1.9pct至1.3%、绝对额同比下降，“品销合一”之下组织管理优化、人效显著提升。我们认为公司抖音渠道放量带来品牌曝光和供应链规模两方面外溢效应，助力线下分销等渠道开拓加速以及供应链深化布局，且此前淡季势能已有验证，预计2024Q2收入端依然有望保持高增，利润或有望明显减亏。 承德露露：收入、分红双超预期。公司发布23年报及24年一季报，公司23Q4加24Q1合计营收同比增长15%，旺季备货提前、销售力度加 大，收入超预期。23年度分红率64%、对应股息率约4.6%，分红超预期。公司23年营收29.55亿元、同比+9.76%，归母净利6.38亿元、同比+6.02%，扣非净利6.35亿元、同比+5.26%；单23Q4营收9.19亿元、同比+27.54%，归母净利1.95亿元、同比+7.41%，扣非净利1.94亿元、 同比+6.65%；24Q1营收12.27亿元、同比+7.53%，归母净利2