2024年中期A股行业主动配置展望：重视周期，把握结构性行业配置机会

_Summary] （一）宏观周期维度：基于盈利预期绘制行业中长期景气全景图。预计中国的美林周期在2024年下半年将处于非典型象限。依据行业风格友好度评分对各行业进行宏观周期维度打分，石化、煤炭、有色、钢铁、化工、建筑、建材、轻工、机械、农业、地产等属于典型周期板块的行业排名靠前。 （二）中观景气维度：基于分析师预期绘制行业三年景气全景图。截至2024年6月18日，电新、建材、医药、食饮、汽车、有色、煤炭等行业景气维度排名靠前，代表行业整体景气度的吸引力更大。地产、钢铁、消服、交运、商贸、计算机、公用等排名靠后，代表行业整体景气度的吸引力偏小，分析师对这些行业业绩的绝对水平以及增长趋势的态度普遍较为审慎。 （三）中观估值维度：寻求相对估值提升空间和变化趋势的共振。截至2024年6月18日，估值维度得分排名靠前的行业包括建材、地产、建筑、银行、纺服、钢铁、通信等行业，代表行业整体估值提升难度相对较低。估值因子得分排名靠后的行业包括石化、汽车、公用、煤炭、传媒、计算机、食饮等行业，代表行业整体估值提升难度相对较高。 综合排名与投资建议：从三维度综合排名角度看，顺周期相关板块将继续发挥优势并积累超额收益。目前综合排名靠前的行业包括：建材、建筑、银行、电新、有色、医药、农业等，主要来自周期行业，少数来自成长与金融行业。建议投资者重视周期风格行业并以之为组合核心，同时根据行业景气预期与行业估值水平灵活配置不同行业。 风险因素：模型设计存在主观性、分析维度有限、超额收益均值回归、量化模型局限性 1.宏观维度：以行业风格友好度绘制行业基本底色 1.1.预计2024年下半年美林周期将处于非典型象限 历史上，美林周期对行业的相对表现有着较好的指示作用。我们基于传统美林时钟，结合国内的实际情况进行本土化，并将其因子化处理提炼出美林周期，以反映经济的类滞胀风险和宏观政策的执行难度。基于市场的宏观一致预期，预期2024年下半年中国美林周期将处于非典型象限。具体体现为：景气度因子窄幅震荡，并低于历史中枢水平；而通胀因子虽然存在上行趋势，同时也低于历史中枢水平。 图1：基于市场一致预期，预计2024年下半年中国美林周期将处于非典型象限 1.2.以行业风格友好度评分赋予行业排名 在美林周期的非典型象限中，行业轮动较快，市场风险偏好亦波动较大，缺乏较为稳定的行业投资趋势，导致各行业并无明显优势。在发布于2023年4月的报告《行业风格轮动背后的周期线索指向何方》中，我们提出了行业风格友好度评分，并为五大行业风格的宏观环境赋予主动评价观点。行业风格是各个子行业的特征集合，我们以反映行业风格表现倾向的指标作为宏观维度因子，并为各行业赋分。 图2：基于市场一致预期，预计2024年下半年不同行业风格友好度评分趋势分化 基于此，我们将典型金融行业（银行、非银）赋予排名为10、将典型成长行业（电新、医药、军工、通信、传媒、电子、计算机）赋予排名为20、将典型周期行业（石化、煤炭、有色、钢铁、化工、建筑、建材、轻工、机械、农业、地产）赋予排名为5、将典型消费行业（汽车、商贸、消服、家电、纺服、食饮、交运）赋予排名为25、对典型稳定行业（公用）赋予排名为15。 2.中观周期维度：基于盈利预期绘制行业中长期景气全景图 4514643 2.1.综合考虑盈利水平与变化趋势形成景气维度排名 本文通过如下方式形成景气维度排名： （1）动态权重设定：在考虑投资人近似“估值切换”的思维特征的前提下，我们设计出一个非常简单但包含时间衰减（time decay）原理的动态权重进行粗略模拟：以当前年份（Y1）剩余时间占比的一半为当年预期业绩相关指标的权重；而剩余权重部分以3：2的比例分配给此后两年（Y2、Y3）预期业绩相关的一、二阶指标，该分配比例大致反映业绩能见度（置信度）对市场关注重点的影响。 （2）加总细项排名形成综合排名：首先，在增速水平排名方面，对Y1（2024年）、Y2（2025年）、Y3（2026年）业绩一阶导（增速）的排名以上述动态权重进行加权平均；其次，在增速变化率方面分别以类似的动态权重对Y2-Y1业绩二阶导（增速环差）的排名和Y3-Y2业绩二阶导的排名求加权平均值；第三，求得两年CAGR的环比差距（Y3/Y1 vs Y2/Y0）的排名；最后将上述三组排名简单平均，汇总成综合排名。 （3）盈利预测置信度系数：在样本公司预测数据连续性检测的基础上，我们新增盈利预测置信度调整机制。假设上市公司覆盖券商家数与盈利预测数据质量正相关，在加总行业盈利预测金额数据以五档置信度调整系数（1、0.95、0.9、0.75、0.5）进行调整，从而获知更准确的行业整体盈利展望。 2.2.电新、建材、医药、食饮、汽车、有色、煤炭等行业景气维度排名靠前 从景气维度视角对行业进行排名：截至2024年6月18日，电新、建材、医药、食饮、汽车、有色、煤炭等行业的排名相对靠前，分析师对这些行业业绩的绝对水平以及增长趋势普遍给予较乐观的预期；而地产、钢铁、消服、交运、商贸、计算机、公用等行业的排名相对靠后，分析师对这些行业业绩的绝对水平以及增长趋势的态度普遍较为审慎。 表1：电新、建材、医药、食饮、汽车、有色、煤炭等行业景气维度排名靠前 3.中观估值维度：以综合相对估值溢价率衡量估值提升空间 3.1.考虑行业估值水平历史、现状与趋势，形成估值维度排名 本文通过如下方式形成估值维度排名： （1）以各行业PE和PB的波动率加权平均值作为综合相对估值溢价率指标，以避免行业盈利周期性对可比性的干扰。 （2）分别计算各行业综合相对估值溢价率指标的十年滚动分位数，作为评分重点。 （3）判断各行业综合相对估值溢价率指标是否处于某种趋势中，作为评分参考。 （4）求得各行业估值维度的加权平均分并进行排序，排名最高的行业相对估值分位数多处于较低水平且有上行趋势，而排名最低的行业多呈现相对估值分位数高位回落的态势。 3.2.建材、地产、建筑、银行、纺服、钢铁、通信等行业估值维度排名靠前 截至2024年6月18日，估值维度得分排名靠前的行业包括建材、地产、建筑、银行、纺服、钢铁、通信等行业，反映行业整体估值提升难度相对较低。估值因子得分排名靠后的行业包括石化、汽车、公用、煤炭、传媒、计算机、食饮等行业，反映行业整体估值提升难度相对较高。 表2：建材、地产、建筑、银行、纺服、钢铁、通信等行业估值维度排名靠前 4.研究结论：重视周期，把握结构性行业配置机会 4.1.综合三维度：建材、建筑、银行、电新、有色、医药、农业等行业综合排名靠前 我们将三个维度的排名以25%、45%与30%的权重加权并重新生成新的综合排名。 排名居前25%的行业为：建材、建筑、银行、有色、电新、医药、农业，主要来自周期行业，少数来自成长与金融行业。 排名居后25%的行业为：商贸、交运、计算机、公用、消服、石化、电子，主要来自消费行业，部分来自稳定与成长行业。 表3：综合排名靠前行业包括建材、建筑、银行、电新、有色、医药、农业等 4.2.投资建议：重视周期，把握结构性行业配置机会 在人口老龄化和逆全球化的新时期宏观背景下，中国经济发展的动能将持续向以TMT、高端制造等新质生产力为代表的新经济切换，同时国际定价的初级产品价格水平亦可能随着全球库存周期上行而震荡回升。 将客观的打分排名与主观的逻辑推演相结合，我们倾向于认为在未来半年中，顺周期相关板块将继续发挥优势并积累超额收益，而在周期行业之外其他各个行业亦会存在阶段性的轮动机会。在宏观经济复苏斜率平缓，市场风险偏好缓慢回升，投资主线稳定性偏弱的背景下，建议投资者重视周期风格行业并以之为组合核心，同时根据行业景气预期与行业估值水平灵活配置不同行业。“周期为核，灵活配置”的卫星型配置策略或为2024年下半年较优的配置策略。 相关论据详见我们2024年上半年发布的大类资产配置专题报告：《从“铜油比”到CRB商品宏观友好度评分的细化——预计未来半年伦铜与布油同步震荡微升》。 5.风险因素 模型设计存在主观性：行业配置模型基于主观因子设计，可能无法完全精准拟合市场投资人的心理。 分析维度有限：行业配置模型的因子仅基于三个因子，分析维度存在一定局限性。 超额收益均值回归：模型产生的超额收益或存在均值回归的现象，导致超额收益逐渐收敛。 量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。