5月宏观环境观察：曙光初现

曙光初现——5月宏观环境观察 报告摘要 基本面出现积极信号。5月份经济数据已经发布，工业生产、制造业投资和出口表现较强，消费、房地产投资表现较弱，基建边际下行，物价指数边 际回升 。这背后反映出的是当前经济的两条主线：第一，与内需相关的部门仍 然较弱 ，以居民消费和房地产为代表。第二，和外需相关的部分表现较强，以工业 生产和出口为代表的制造业链条。近期出现的积极信号是物价温和回升，企业 开始补库存，通缩压力有望减轻。 海外降息周期已经到来。在2022年全球加息潮之后，2023年已经有一些发展中国家开始降息，今年上半年一些重要的发达经济体也步入降息周期 。瑞士 、瑞典、加拿大、欧元区等经济体已经相继降息，可以认为全球已经进入降 息周期之中。6月13日美联储议息会议上，美联储虽未降息，但19名官员 中的15名都预计年内会进行降息。从历史经验来看发达国家之间货币政策的 联动效应极强，其他重要国家都已经进入降息周期，美联储也不会太晚。货币 政策周期的转变将缓解全球范围内的流动性压力，对经济和各类资产价格都较 为利好。 可以乐观一些。首先，经济基本面出现了一些积极的变化，我们预计未来 会体现在企业经营状况上，即微观主体的基本面也有望逐步改善，有助于市场 风险偏好修复。其次，主要经济体进入降息周期，将扩大中国央行的操作 空间 ，同时也有助于减轻汇率压力。这对股市和债市均为利好。此外一个新趋势是 ，虽然全球制造业周期上行反映出整体经济在回暖，但美国较欧盟和日本等经 济体的优势正在缩窄。我们认为在这一趋势下，美元大幅升值的风险不高，这 也为全球流动性环境提供了一定的安全垫。目前来看中国股市已经从一二月份 极度悲观的气氛中走出，但经济前景的不确定性始终压制风险偏好。我们认为 现在基本面和流动性两方面都显现出了一定的积极信号，可以乐观一些。我们 预计下半年中国央行还会有降准和降息落地，债市风险不大。但央行希望避免 长端利率过低的态度也较为明确，所以上涨空间也相对较小。 基本面出现积极信号 5月份经济数据已经发布，工业生产、制造业投资和出口表现较强，消费、房地产投资表现较弱，基建边际下行，物价指数边际回升。 这背后反映出的是当前经济的两条主线： 第一，与内需相关的部门仍然较弱，以居民消费和房地产为代表。如图表1的框架所示，当前中国部分行业产能过剩和总需求不足共同导致了通缩的环境，通缩压力之下部分企 业产品价格下滑，盈利受到侵蚀，进而不得不裁员或降薪，导致居民收入和年轻人就业承压 ，对前景的预期走弱。预期走弱自然难以扩大消费，同时购房意愿也会降低。因为居民购房 往往需要背负较多的债务，收入预期走弱则会极大限制居民加杠杆的风险偏好，加剧房地产 下行趋势。而消费疲软和房地产下行会进一步导致国内需求不足，加剧通缩压力，从而形成 负反馈链条。目前虽然政府推出了大量房地产刺激政策，短期来看也有一定效果，但其持续 性仍需观察。 资料来源：五矿证券研究所 第二，和外需相关的部分表现较强，以工业生产和出口为代表的制造业链条。全球制造业PMI在去年7月份触底，随后出现趋势性上行，且斜率在今年上半年加快，全球制造业周 期可以确定正处在上行周期之中。制造业产业链有非常强的全球共振效应，所以中国制造业 景气度和出口增速也与全球制造业PMI数据显示出非常明显的同步效应。从体量上来讲，出口产业链对中国经济的拉动力并不弱于房地产产业链，这是从外部打破中国经济负反馈链条的重要动力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 近期出现的积极信号是物价温和回升，企业开始补库存，通缩压力有望减轻。虽然现在通缩的压力依然不小，但边际上看物价水平已经开始缓慢回升，中国有望逐步走出通缩。 另一方面，在经济负反馈之中，企业盈利下滑虽然会导致居民收入承压，但同时也会导致企 业退出市场或者减少库存，其宏观反映为库存周期下行。而库存周期回升往往意味着供给去 化已经较为充分，低于均衡水平，所以企业开始补充库存以满足订单需求，同时库存周期上 行本来也能给上下游带来大量需求。目前工业企业产成品存货增速已经开始缓慢回升，背后是一些行业已经开启新一轮的库存周期。库存周期的趋势性较强，未来有望持续上行，从而缓解供需失衡的压力。 所以我们认为，中国经济已经可以看到一些积极的变化，虽然目前势头还不强，但随着库存周期的自我强化和外需的拉动，以及通胀的温和回升，预计未来可以看到更多行业的基本面改善。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 海外降息周期已经到来 在2022年全球加息潮之后，2023年已经有一些发展中国家开始降息，今年上半年一 些重要的发达经济体也步入降息周期。瑞士、瑞典、加拿大、欧元区等经济体已经相继降息 ，可以认为全球已经进入降息周期之中。目前市场最关注的问题是美联储下一步的行动。 6月13日美联储议息会议上，美联储虽未降息，但19名官员中的15名都预计年内 会进行降息。且美联储主鲍 威 尔 表 示 “ 没 有 委 员 把 加息 作为 他们 的基 本预期 ”。所以，今年无论 是 降 息 两 次还 是一 次， 甚至不 降息 ，也不 过是 将降息 的次 数留 到明年而已。如鲍威 尔 所 说 ，“ 如果 你看2025年 底和2026年， 几乎 与之前 的预 期相 同，只是因为进展的原 因 时 间 推 迟了 。”总 的降息 次数 预期并 未改 变。而且 ，从历 史经 验来看发达国家之间货 币 政 策 的 联动效应极强，其他 重要 国家 都已经 进入 降息 周期， 美联 储也 不会太 晚。货 币 政 策 周期 的转变 将缓 解全球 范围 内的 流动性 压力 ，对经 济和各 类资 产价 格都较为利 好 。 可以乐观一些 我们认为站在当下时点，对于股市可以乐观一些。债市风险不大，但是上涨空间也相对 较小。 首先，如上文所述，经济基本面出现了一些积极的变化，我们预计未来会体现在企业经营状况上，即微观主体的基本面也有望逐步改善，有助于市场风险偏好修复。 其次，主要经济体进入降息周期，将扩大中国央行的操作空间，同时也有助于减轻汇率压力。这对股市和债市均为利好。此外一个新趋势是，虽然全球制造业周期上行反映出整体 经济在回暖，但美国较欧盟和日本等经济体的优势正在缩窄。我们认为在这一趋势下，美元大幅升值的风险不高，这也为全球流动性环境提供了一定的安全垫。 目前来看中国股市已经从一二月份极度悲观的气氛中走出，但经济前景的不确定性始终压制风险偏好。我们认为现在基本面和流动性两方面都显现出了一定的积极信号，可以对股市乐观一些。我们预计下半年中国央行还会有降准和降息落地，债市风险不大。但央行希望避免长端利率过低的态度也较为明确，所以上涨空间也相对较小。 风险提示 1.中国货币政策力度不及预期。2.房地产行业下行速度过快。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市海淀区首体南路9号4楼603室邮编：200120邮编：518035邮编：100037 Analyst Certification The research analyst is primarily responsible for the content of this report, inw hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues thisreport holding a diligentattitude. We hereby declare that (1)all the data used herein is gathered fromlegitimate sources; (2) the research is based on analyst’s professionalunderstanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a thirdparty in compiling this report; (4) there is no conflict of interest; (5) in case of ambiguity due to the translation of thereport, the original version inChinese shall prevail. Investment Rating Definitions Gene