宏观周报：央行购债，盈利好转曙光初现

证券分析师 证券研究报告|宏观周报 2024年03月31日 宏观周报 程强 央行购债，盈利好转曙光初现 ——宏观周报（20240325-20240331） 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn陈梦洁 资格编号：S0120524030002 相关研究 邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 如何看待央行购债？近日《总书记关于金融工作论述摘编》中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”，引起市场较多讨论。历史上，我国央行购债往往与特别国债挂钩。1998年特别国债发行的背景是1997年 亚洲金融危机发生后，国内银行面对不良率高企和资本金不足双重困难。2007年，为应对加入WTO后我国外汇储备规模快速上升的局面，用募集资金组建中投公司以对超额外汇储备进行有效投资与管理。本次提及央行购债，侧重点可能在于提高现券交易作为公开市场业务的使用频率和重要程度。结合中央金融工作会议的前后文表述来看，我们认为本次提及“在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”的指向或并不在于开启中国式QE，而是在于提高央行公开市场业务的效能。一方面，我国降准降息空间仍然充足，短期内开启非常规货币政策的必要性不大。另一方面，现行主要使用逆回购和MLF这两大公开市场业务，分别对应短期利率调控和中期基准利率以及基础货币投放，但长期来看，基础货币投放或需要一个受限幅度更小的稳定方式，未来若能提高公开市场现券交易业务的重要性，则或可解决基础货币投放和决策复杂性较高两个问题，这或是本次提及购债的指向所在。 1-2月，工业企业盈利读数回暖，总体呈现量增、价低，拖累利润走低的态势。往后看，基数影响将逐渐淡化，后续继续观察几点：一是价格上，3月出厂价格指数环比继续下跌0.7个百分点，仍在枯荣线下方，早前2月PPI跌幅扩大指向需求 疲软，上游和中游制造业受价格影响拖累利润。CPI回升和季节性因素支撑下游消费和公用事业大幅改善。二是我们看到私营部门盈利开始逐渐改善，印证此前民间投资增速转正，不过后市仍需继续观察持续性，静待民营经济促进法立法落地。三是结构上，上游仍占四成利润，但新质生产力要求提升之下，预计今年大规模设备更新需求将继续提升，技改、智改、数改要求之下，中游制造业去库有望加速，带 动产能利用率的提升。此外，放眼全球来看，全球制造业普遍回暖叠加半导体周期反弹，有望带动今年出口链需求，进一步改善产业链盈利及利润分配情况。 宏观数据跟踪。1）上市公司业绩预告：一季报电子、汽车、医药预喜家数居前，整体预喜率90%。2）时隔两年再现地王，但3月房企拿地增速收窄。据中指研究院，2024年1-3月，TOP100企业拿地总额同比增长14.9%，较1-2月同比增速 有所下降。3）可可期货创46年新高，今年以来涨幅高过英伟达。不过商品价格内部分化，未来厄尔尼诺现象、供需情况、贸易政策等因素的变化仍将影响商品价格。 投资建议：股市：在市场连续震荡调整之下，成交明显缩量，叠加业绩披露期观望氛围渐浓。当前宏观面可能没有预期的差，意味着分子端仍较疲弱，而在增量资金 入场料将逐步放缓的情形下，投资者预期与市场风险偏好可能仍将是扰动市场的关键因素。方向上，一是优质红利资产作为底仓的配置价值近期在升高；二是与新质生产力、AI题材等相关的成长方向仍有活跃基础；三是关注一季报绩优板块。 债市：长债收益率可能仍以震荡整理为主。近期债市波动的主导因素主要仍是各类信息扰动，市场对当前长债利率点位继续下降的信心可能不足，下周财政部将开始二季度国债发行，需要关注供给压力开始浮现对资金面的影响。央行对财政政策的 配合可能通过降准等方式实现，预计资金面大概率仍将延续均衡宽松状态，长债收益率可能仍以震荡整理为主。 商品：金价再次上行，预计二季度全球经济不确定性和地缘政治风险影响下，贵金属作为避险属性商品仍有一定支撑。原油方面，油价高位上行，全球制造业逐步回暖，预计需求将稳步上升，叠加地缘政治风险预计仍将影响原油供应，预计原油仍 将保持高位震荡。此外，全球降息周期也可能为大宗商品市场带来一定流动性。 风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地不及预期；经济复苏进程不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.热点聚焦5 1.1.如何看待央行购债？5 1.2.企业盈利读数回暖，总体呈现量增、价低，拖累利润走低的态势6 2.宏观数据观察11 2.1.上市公司业绩预告：一季报电子、汽车、医药预喜家数居前11 2.2.时隔两年再现地王，但3月房企拿地增速收窄12 2.3.可可期货创46年新高，今年以来涨幅高过英伟达13 3.大类资产表现14 3.1.股市14 3.2.债市15 3.3.大宗商品16 4.投资建议及下周关注17 5.风险提示19 图表目录 图1：2007年特别国债发行流程5 图2：企业盈利读数回暖，总体呈现量增、价低，拖累利润走低的态势6 图3：上、中、下游营业收入变化趋势7 图4：上、中、下游利润总额变化趋势7 图5：国企、私企部门工业增加值变化8 图6：民间投资增速已转正8 图7：国企、私企部门利润总额变化8 图8：3月大型、小型企业PMI变化趋势8 图9：全球制造业回暖，相关性较强的通用设备、专用设备、仪器仪表制造业随之回暖8 图10：半导体周期反弹，带动计算机、通信和其他电子设备制造业收入增长9 图11：大规模设备更新需求提升，技改、智改、数改之下，中游制造业库存增长普遍放缓9 图12：一季度业绩预喜情况11 图13：分行业一季度业绩预告情况11 图14：300城宅地成交楼面价及平均溢价率走势(2023年4月-2024年3月)13 图15：可可期货创46年新高，今年以来涨幅高过英伟达13 图16：商品走势分化，今年以来豆粕、红枣持续走低13 图17：本周全球资本市场表现（涨跌幅）14 图18：日均成交金额情况14 图19：陆股通资金流入流出情况14 图20：风格行业近期表现情况15 图21：换手率TOP5行业变化15 图22：本周行业板块资金流入流出情况15 图23：利率走势情况16 图24：资金价格走势情况16 图25：央行公开市场操作情况16 表1：上、中、下游利润占比变化趋势7 表2：按行业划分收入、利润、存货增长及变化情况10 表3：按行业划分年报预告业绩变化及一致预期变化情况11 表4：重点50城周度成交(新建商品住宅2024年第12周03.18-03.24)12 表5：大宗商品价格情况16 表6：下周重点关注的宏观数据和财经事件18 1.热点聚焦 1.1.如何看待央行购债？ 近日出版发行的《总书记关于金融工作论述摘编》中记载了去年中央金融工作会议提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”，引起市场较多讨论。 历史上，我国央行购债往往与特别国债挂钩。1998年特别国债发行的背景是1997年亚洲金融危机发生后，国内银行面对不良率高企和资本金不足双重困难。四大行按账面资本净额计算的资本充足率不足6%，尚未满足《巴塞尔协议》和我 国《商业银行法》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。因此在1998年财政部定向向四大行发行2700亿特别国债，用于向四大行补充资本金。央行则提 前降准释放2400亿资金支持四大行购买特别国债。本次特别国债发行中虽然并不是最终由央行买入，但央行释放资金的方式为后续特别国债发行设计中央行买入特别国债提供了参考。 2007年，为应对加入WTO后我国外汇储备规模快速上升的局面，提高外汇资产运营效益，财政部与人民银行设计发行了1-8期07特别国债，用募集资金组建中投公司以对超额外汇储备进行有效投资与管理，其中第1期（07特别国债01）和第7期（07特别国债07）为定向发行，财政部定向农行发行1.35万亿特别国债，而后农行通过二级市场向央行出售这1.35万亿特别国债，最后财政部将发债所得资金用于向央行购买等值外汇，通过这一形式，央行释放出一定规模的外汇储备，获得了1.35万亿的对政府债权。 07特别国债01和07特别国债07分别在2017年和2022年到期，到期后均采用了与发行时同样的做法，定向续发+央行买入。从央行资产负债表来看，2007年以后对政府债权一项基本未发生明显变化，2017年和2022年的特别国债续发未对央行资产负债表产生明显影响。 图1：2007年特别国债发行流程 资料来源：《风雨同舟稳中进当立潮头敢扬帆——回眸国债恢复发行四十年中的三次特别国债》，德邦研究所 本次提及央行购债，侧重点可能在于提高现券交易作为公开市场业务的使用频率和重要程度。结合中央金融工作会议的前后文表述来看，我们认为本次提及“在央行公开市场操作中逐步增加国债购买”的指向或并不在于开启中国式QE， 而是在于提高央行公开市场业务的效能，更加有效调控金融条件。一方面，我国降准降息空间仍然充足，继2月5日央行降准0.5个百分点，2月20日5年期以上LPR历史单次最大幅度调降25个BP后，3月6日两会经济主题新闻发布会和3月21日国新办新闻发布会上央行连续表态存款准备金率仍有下调空间，在 2008年全球金融危机和2020年新冠疫情两次冲击后我国均没有效仿主要发达经济体采取非常规宽松货币政策，常规货币政策空间尚充足，短期内开启非常规货币政策的必要性不大。另一方面，现行主要使用逆回购和MLF这两大公开市场业务，分别对应短期利率调控和中期基准利率以及基础货币投放，但长期来看，基础货币投放或需要一个受限幅度更小的稳定方式，MLF具有期限属性，且目前主要是一年期，不断到期与续作会给市场流动性带来预期扰动，也是一种决策复杂性较高的货币政策执行方式，未来若能提高公开市场现券交易业务的重要性，则可或可解决基础货币投放和决策复杂性较高两个问题，这可能是中央金融工作会议提及央行增加国债购买的指向所在。 1.2.企业盈利读数回暖，总体呈现量增、价低，拖累利润走低的态势 企业盈利读数回暖，总体呈现量增、价低，拖累利润走低的态势。2024年1-2月，规模以上工业企业利润同比增速由负转正，回升12.5pct至10.2%，延续恢复态势。为了剔除基数效应的影响，我们辅以两年平均增速来观察量、价、利。量方面，2024年2月，规模以上工业增加值累计增长7.0%，2年平均增速为4.7%，指向工业企业收入端向好。价方面，2024年2月，PPI为同比增长-2.7%，连续 17个月维持负增长，工业品价格疲软指向需求仍然偏弱。利方面，2024年1-2月， 工业企业利润总额累计增长10.2%，自2022年7月以来首次转正，但2年平均增速为-7.8%，进一步来看，工业企业利润率累计增长4.7%，环比下行主要还是受到了PPI的拖累。 图2：企业盈利读数回暖，总体呈现量增、价低，拖累利润走低的态势(%) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 0.0 -10.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 规模以上工业增加值同比(2年平均)工业企业利润同比(2年同比)PPI同比-右轴工业企业累计利润率-右轴 资料来源：Wind，德邦研究所 一是上游仍贡献近四成利润，下游和公用事业因季节因素环比修复。营收来看，上游合计、中游制造、下游消费、公用事业累计营业收入分别同比增长-1.8%、3.7%、-4.5%、11.0%，中游环比改善较差；利润来看，上游、中游、下游、公用 事业累计利润总额分别