宏观报告：对央行购债的理解误区

2024年3月29日 对央行购债的理解误区 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 公 开 市 场 操 作是央 行与 交 易 对 手 之 间 进 行 的 关 于货 币 政 策 的 日 常 操 作 ，通 过 改 变基础 货 币 的 数 量 ， 希 望 实 现 的 政 策 目 标 包 括 ：1.调 节 流 动 性 ；2.引 导 货 币 市 场 利 率 ；3.调 节 货 币 供 应 量 。 中 国 公 开 市 场 操 作 包 括 人 民 币 操 作 和 外 汇 操 作 两 部 分 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 公 开 市 场 业 务 债 券 交 易 类 型 从 交 易 品 种 看 ，公 开 市 场 业 务 债 券 交 易 主 要 包 括3种 类 型 ：回 购 交 易 、现 券 交 易 和发 行 中 央 银 行 票 据 。短 期 流 动 性 调 节 工 具 （SLO） 作 为 公 开 市 场 常 规 操 作 的 补 充 。这 些交 易都 是央 行 从 市 场 上回 收 和 投 放 流 动 性 的 方 式 ， 可 以 改 变 基 础 货 币 的 数 量 。 央 行 历 史 上 曾 经 进 行 过 现 券 交 易 （买 卖国 债 ）， 但 没 有 作 为 常 规 的 日 常 操 作 现 券 交 易 分 为 现 券 买 断 和 现 券 卖 断。现 券 买 断为 央 行 直 接 从 二 级 市 场 买 入 债 券 ，一次 性 地 投 放 基 础 货 币 。现 券 卖 断 为 央 行 直 接 卖 出 持 有 债 券 ，一 次 性 地 回 笼 基 础 货 币 。根 据 历 史 操 作 观 测 ，这 项 操 作 并 没 有 作 为常 规 性 的 日 常 操 作 展 开 。2007年 ，财 政 部发 行1.55万 亿 元 特 别 国 债 用 于 成 立 中 投 公 司， 央 行 曾在 二 级 市 场 买 入该 特 别 国 债，当 时 的 操 作 并 没 有 扩 表 ，表 现 为 资 产 端 项 目 的 转 换 ，“ 外 汇 ”项减 少 ，“ 对 政 府 债 权 ”项增 加。并 非 常 规 的 投 放 基 础 货 币 操 作 。观 察 央 行 资 产 负 债 表 ，2001年-2004年 ，“ 对 政 府 债 权 ”项 目 有 金 额 波 动 ，有 可 能为 现 券 交 易 的 常 规 操 作 ，但 是 我 们 在 央 行官 网 的 公 开 披 露 中 尚 未 找 到 相 关信 息 。 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险2.中国货币政策超预期的风险3.金融市场的风险4.对公开市场操作理解不到位的风险 如 果 现 券 交 易 做 为 常 规 性 操 作 会 产 生 什 么 影 响 ？ 中 央 金 融 工 作 会 议 强 调 “充 实 货 币 政 策 工 具 箱”， 未 来 央 行 可 能 加 大 对 现 有公 开 市场 操 作工 具 的 灵 活 使 用 ，也 可 能 创 设 新 的 公 开 市 场 操 作 工 具 。不 断 优 化 货 币 政 策 操作 ， 更 好 的 实 现 货 币 政 策 目 标。 丰 富 基 础 货 币 投 放 的 手 段。目 前 央 行 公 开 市 场 操 作 主 要 通 过 逆 回 购 影 响 基 础 货 币 数量 ，调节 流 动 性 。但 逆 回 购 期 限 偏 短 期 。如 果在公 开 市 场 操 作 中 逐 步 增 加 国 债买 卖，可 以丰 富 提 供 中 长 期 基 础 货 币 的 工 具 。与同 样 可 以 提 供 中 期 基 础 货 币 的MLF相 比 ，国 债买 卖操 作 时 点更灵 活 ， 覆 盖 的 期 限更广 泛 。 可 以形 成有 效 补 充 。 加 强 货 币政 策和 财 政 政 策 协 同 性。有 助 于 熨 平 日 常 财 政 收 支和 政 府 债 券 发 行对 流 动性 的 影 响 ， 平 滑 短 期 冲 击 ， 提 升 国 债 二 级 市 场 流 动 性 ， 增 强 投 资 吸 引 力。 完 善 国 债 收 益 率 曲 线。目 前 超 长 期 国 债 市 场 由 于 存 量 相 对 较 小 ，短 期 供 求 关 系 冲 击容 易带 来 收 益 率 波 动 ，如 果 央 行 在 公 开 市 场 操 作 增 加 对 于 超 长 期 国 债 的买 卖，将 有助 于 完 善 国 债 收 益 率 曲 线 。 一、央行购买国债并不等于QE 美联 储 、 日 央 行 和 欧 央 行 都 曾 通 过 购 买 国 债 实 行 量 化 宽 松 （QE）， 因 此 市 场可 能 会 误 认 为 只 要 央 行 购 买 国 债 就 是 实 行QE， 但 事 实 上 央 行购 买国 债 只 是 实 现QE的 手 段之 一 ，并不 等 同于QE，量化 宽 松是 一 种非 常 规货 币 政策 操 作 ，一般 对应零 利 率和 极 度宽 松 的流 动性 。 现券 交 易是 我 国已 有的 公 开市 场 操作 工 具之 一 ，也是 国 际通 行 的央 行 投放 基础 货 币的 方 式 。中 国 目 前政 策 利率具 备较 大 的操 作空间 。如 果 央行 将 现券 交 易（买卖国 债是 现 券交 易 的 其中 一 种 ）纳 入 常规 操 作 ，与QE有 本 质区 别 。 二、什么是公开市场操作？ 根据 中 国人 民 银行 官 网公 开披 露 ，“ 公开 市 场操 作 是中 央 银行 吞 吐基 础 货币 ，调节 市 场流 动 性的 主 要货 币政 策 工具 ，通 过中 央 银 行与 市 场交 易 对手 进 行有 价证券和 外 汇交 易，实 现货 币 政策 调 控目 标 。”“1999年 以来 ，公 开 市场 操 作发 展 较快 ，目前 已 成为 中 国人 民 银行 货币 政 策日 常 操作 的 主要 工具 之 一 ，对 于 调节 银 行 体系流动 性 水平 、引 导 货币 市 场利 率 走势 、促 进 货币 供 应量 合 理增 长 发挥 了 积极 的作用 。” 从 央 行 的 这 段 表 述 中， 我 们 可 以 得 出 ， 公 开 市 场 操 作 是 央 行 与 交 易 对 手 之间进 行 的关 于 货币 政 策的 日常 操 作，通过 改 变基 础 货币 的 数量 ，希 望 实现 的 政策目标 包 括：1.调节 流 动性 ；2.引 导货 币 市场 利 率；3.调 节 货币 供 应量 。 “中 国 公开 市 场操 作 包括 人民 币 操作 和 外汇 操 作两 部分 ”。1994年3月 启 动外汇 公 开市 场 操作 ，1998年5月26日 恢 复人 民 币公 开 市场 操 作， 随 后规 模逐 步扩 大 。 易 纲 、 吴 有 昌 所 著 的 《 货 币 银 行 学 》 有 对 公 开 市 场 业 务 的 介 绍 内 容 ，“ 中国外 汇 公开 市 场操 作 是人 民币 汇 率并 轨、结 售汇 实 施的 必 然结 果 。”央行 操 作市通 过 “ 相 机 入 市买 卖外 汇 以 调 节 汇 率 ， 平 衡 供求 ， 稳 定 市 场 ”。 目 标 是 保 持 人 民币汇 率 的相 对 稳定 。 人民 币公 开 市场 操 作， 则 是由 于1995年颁 布 的《 中 国 人民银行 法 》明确 规 定“货 币 政策 目 标市 保 持货 币 币值 的稳 定 ，并以 此 促进 经 济 增长 ”，央行 将 货币 供 应量 设 为中 介目 标 ，开 始 了对 于 基础 货币 的 管理 。 公 开 市 场 操 作 采 用 一 级 交 易 商 制 度 。“ 选 择 了 一 批 能 够 承 担 大 额 债 券 交 易 的商业 银 行作 为 公开 市 场业 务的 交 易对 象 ”。2023年 度公 开 市场 业 务一 级 交易 商共51家 。 从交 易 品种 看 ，公 开 市场 业务 债 券交 易 主要 包 括3种类 型 ：回 购 交易 、现券交 易 和 发 行 中 央 银 行 票 据 。 短 期 流 动 性 调 节 工 具 （SLO） 作 为 公 开 市场 常 规 操 作的补 充 。 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 回购 交 易分 为 正回 购 和逆 回购 。正 回购 是 人民 银 行 向一 级 交易 商 卖出 有 价证券，并约 定 在未 来 特定 日 期买 回 有价 证 券的 交 易行 为。逆回 购 是人 民 银行 向 一级交易 商 购买 有 价证 券 ，并 约定 在 未来 特 定日 期 将有 价证 券 卖给 一 级交 易 商的 交易行为 。正 回 购是 央 行从 市 场收 回 流动 性 的操 作，逆 回购 是 央行 向 市场 上 投放 流动性的 操 作 。回 购 交易 中 买 入和 卖 出的 有 价证 券 ，参 考易 纲 、吴有 昌 所著 的《 货币银行 学 》的描 述 ，可能 有 国债 、政 策性 金 融债 和 人 民银 行 融资 券（ 即中 央银 行票据 ）。 目 前比 较 常见 的是7天、14天 逆 回购 操 作。 现券 交 易分 为 现券 买 断和 现券 卖 断 。现 券 买断 为 央 行直 接 从二 级 市场 买 入债券，一次 性 地投 放 基 础货 币。现券 卖 断为 央 行 直接 卖出 持 有债 券，一 次 性地 回笼基础 货 币。 根 据历 史 操作 观测 ， 这项 操 作并 没 有做 为常 规 性的 日 常操 作 展开 。 中央 银 行票 据 是人 民 银行 发行 的 短期 债 券 ，央 行 通 过发 行 央行 票 据可 以 回笼基础 货 币 ，央 行 票据 到 期 则体 现 为投 放 基础 货 币 。2002年~2011年 ，国 际收 支顺差带 来 外汇 占 款被 动 快速 上升 ，央 票 被做 为 央行 回 收流 动 性的 工 具使 用。2011年后规 模 持续 下 降， 近 年来 稳定 在1000亿 元 左右 ， 没有 明 显变 化 。 2013年 创 设短 期 流动 性 调节 工 具（SLO），作 为 公 开市 场 常规 操 作的 必 要补 充 。这 一 工 具 的 创 设 是 为 了 在 流 动 性 出 现 临 时 性 波 动 时 ， 有 效 调 节 市 场 短 期 资 金 供给 ，熨 平 突发 性 、临时 性 因素 导 致的 市 场资 金 大幅 波动 ，防 范金 融 风险 。2013年-2016年SLO有 投 放操 作 ，2016年1月之 后 没有 再投 放 过。 三、央行历史上曾经进行过现券交易（买卖国债），但没有作为常规的日常操作 2007年 ， 财政 部 发行1.55万 亿元 特 别国 债 用于 成 立中 投 公司 ， 央行 曾 在二级市 场 买入 该 特别 国 债 ，当时 的 操作 并 没有 扩 表 ，表现 为 资产 端项目 的 转换 ，“ 外汇 ” 项 减 少 ，“ 对 政 府 债 权 ” 项 增 加 。 并 非 常 规 的 投 放 基 础 货 币 操 作 。 观 察 央 行资产 负 债表 ，2001年-2004年 ，“对 政 府债 权 ”项 目有 金 额波 动 ，有 可 能为 现券交易 的 常规 操 作， 但 是我 们在 央 行官 网 的公 开 披露 中尚 未 找到 相 关信 息 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、如果现券交易做为常规性操作会产生什么影响？ 中 央 金 融 工 作 会 议 强 调 “ 充 实 货 币 政 策 工 具 箱 ”， 未 来 央 行 可 能 加 大 对 现 有公开 市 场操 作 工具 的 灵活