如何理解央行购债：基于资产负债表的分析

■国债的发行方是财政部，买方大致可分为三类：一是公众，主要包括国内外居民、实体企业以及非银行金融机构；二是商业银行；三是央行。 ■对财政部而言，国债发行后，无论卖方是谁、如何交易，其资产负债表的变动是一致的。发债后，财政部门的资产端和负债端将等量扩张，资产负债率出现上升（分子分母等量上行），即公共部门通过债券融资进行了加杠杆。 ■对公众而言，购买国债是一种资产配置行为。公众购债会在短期内吸收市场流动性，财政部面向公众成功发债后，直至财政存款支出前，对实体经济和金融市场（特别是银行间市场）将产生紧缩效果。紧缩程度与公众购债方式有关，若考虑货币乘数，存款购债的紧缩效果或超过现金。 牛梦琦宏观研究员：0755-89278076：niumengqi@cmbchina.com ■对商业银行而言，购买国债会减少准备金，同时增加国债资产，相当于在两种安全资产中重新配置，资产规模保持不变。准备金减少仍将对经济金融产生收缩性效果。一方面，银行间市场可拆借资金规模下降，或推升短期资金利率；另一方面，银行购债可能挤出信贷投放，抑制私人部门信用派生。 ■对央行而言，在公开市场操作中买卖国债，是各国货币政策操作中的常规工具，我国也不例外。目前我国公开市场操作中的国债交易主要包括回购交易和现券交易。对于回购交易，国债仅用作质押物，不计入央行对政府的债权，实质上仍然是央行和其他金融机构之间的债权债务关系。央行逆回购将使得银行体系短期出现扩表，银行间流动性上升，正回购的效果则相反。对于现券交易，交易后国债的债权人由商业银行转移至央行。央行买入国债的同时向商业银行注入准备金，通过扩表形成基础货币投放，相当于“印钱”。 ■央行回购交易的主要功用在于平滑短期流动性，现券交易则可更为有效地调节基础货币供给。在当前我国外汇占款占比下降、存款准备金率降至历史低位的背景下，现券交易的必要性和重要性显著提升。一是可有效增加稳定的长期资金供给，二是可完善货币政策双向调控机制，三是可有效引导国债收益率曲线。 ■综合研判，我们认为现券交易或将成为我国央行重要的常规货币政策工具。短期看，央行购债可有效缓解国债供给放量可能导致的流动性紧张，平抑利率波动，降低财政实际融资成本；若长期利率水平过低，央行也可择机卖出国债。中长期看，通过现券交易增加长期资金供给，有助于推升通胀、改善预期，降低市场主体债务负担，增强经济增长内生动能。 目录 一、财政部：发债扩表加杠杆............................................................................................................................................1二、公众：购债导致资产结构变化....................................................................................................................................1三、商业银行：购债消耗准备金........................................................................................................................................3四、中央银行：公开市场操作............................................................................................................................................3五、央行购债：量价影响....................................................................................................................................................6六、结语：央行现券交易的经济意义................................................................................................................................7 图目录 表1：财政部门资产负债表变动：发行国债（元）..........................................................................................................1表2-1：公众资产负债表变动：公众以现金购债（元）..................................................................................................1表2-2：央行资产负债表变动：公众以现金购债（元）..................................................................................................1表3-1：公众资产负债表变动：公众以存款购债（元）..................................................................................................2表3-2：商业银行资产负债表变动：公众以存款购债（元）..........................................................................................2表3-3：央行资产负债表变动：公众以存款购债（元）..................................................................................................2表4-1：商业银行资产负债表变动：商业银行购债（元）..............................................................................................3表4-2：央行资产负债表变动：商业银行购债（元）......................................................................................................3表5-1：商业银行资产负债表变动：央行逆回购（元）..................................................................................................5表5-2：央行资产负债表变动：央行逆回购（元）..........................................................................................................5表5-3：商业银行资产负债表变动：买断式交易（元）..................................................................................................5表5-4：央行资产负债表变动：买断式交易（元）..........................................................................................................6图1：央行通过公开市场操作调节市场流动性.................................................................................................................4图2：2007年央行曾运用外汇购买特别国债....................................................................................................................4图3：外汇占款与创新型政策工具“此消彼长”..................................................................................................................6图4：目前金融机构平均存款准备金率已降至7.0%.........................................................................................................6 2024年3月，《习近平关于金融工作论述摘编》问世，指出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。这一表述源自去年10月习近平总书记《在中央金融工作会议上的讲话》，但当时后半句并未出现在会议通稿中，属于增量信息。央行购债问题由此引发市场热议。 国债的发行方是财政部，买方大致可分为三类：一是公众，主要包括国内外居民、实体企业以及非银行金融机构1；二是商业银行；三是央行。由于《中国人民银行法》明文禁止央行在一级市场上直接认购国债2，央行在二级市场购买国债的公开市场操作成为此次市场讨论的焦点。 本文简要分析国债的发行和交易过程中，上述四类主体资产负债表的变动，进而推演央行在二级市场购买国债所可能产生的独特影响与现实意义。 一、财政部：发债扩表加杠杆 对财政部而言，国债发行后，无论卖方是谁、如何交易，其资产负债表的变动是一致的。简单举例，财政部成功发行100元国债后，其资产端将增加100元存款，负债端将增加100元国债（表1）。发债后财政部门的资产负债率将出现上升（分子分母等量上行），即公共部门通过债券融资进行了加杠杆。 二、公众：购债导致资产结构变化 公众以现金购买国债，是最简单的情形（表2-1）。公众所持有的现金不经由商业银行，直接进入财政部在央行的存款账户。 2《中国人民银行法》第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。 央行负债结构由此变化，流通中的现金减少，财政存款增加（表2-2）。银行体系（包括央行和商业银行）资产负债表规模维持不变。 若公众使用存款购债（表3-1），则需经由商业银行。公众支出存款时，商业银行负债端存款减少，资产端准备金下降，发生缩表（表3-2）。 财政部成功发行国债后，资金将由商业银行结转至央行的财政存款账户，央行负债端相应发生结构性变化，财政存款增加，准备金减少（表3-3），资产负债表规模仍然保持不变。 可见，对公众而言，购债事实上是一种资产配置行为，不论在一级市场还是二级市场，使用现金还是存款，都表现为资产结构的变化：国债持有增加，现金/存款减少。 但对银行体系而言，公众购债的不同支付方式则将产生差异化影响。理论上，公众以现金购债无需经由商业银行，将导致全社会流通中现金减少。公众以存款购债则会令商业银行产生缩表，使得商业银行存款和准备金同时减少。 简而言之，财政部面向公众成功发债后，直至财政存款支出前