THK(6481.HK)全球直线导轨行业龙头，有望充分受益于制造业周期向上东吴证券(香港)

分析师欧阳诗睿(852)3982 3217ouyangshirui@dwzq.com.hk 买入（首次） 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 ◼全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长。THK总部位于日本东京，是全球直线导轨行业的领军者，全球市占率超过50%，日本市场市占率约70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC等。分产品来看，2023年公司主要产品直线导轨/滚珠丝杠/执行器（母公司口径下的）营收占比分别为47%/14%/19%。分地区来看，海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎，美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由2011年的11%/8%/7%波动提升至25%/20%/17%。 数据来源：Wind 收盘价(日元)2,961一年最低/最高价(日元)2,556/3,674市净率(倍)1.03流通日股市值(亿日元)3,845 ◼看好2024年营收重回增长轨道。营收端，公司营收波动较为明显，主要系受到下游机床、半导体设备等产业周期的影响。公司订单通常领先营收1-2个季度；在AI需求的带动下，公司（电子行业）订单已在2Q23出现低位，而后开始稳步回升。我们预计这些订单将在24年转化为营收，带动营收重回增长轨道。利润端，公司固定成本较高，经营杠杆显著，毛利率波动方向与营收基本一致但波动幅度较营收更大。同时，公司2008年后的毛利率中枢较1995-2007年低5.6pct，我们判断主要系公司于2007年并表了专注汽车零部件的RHYTHM，低毛利率的汽车零部件业务占比由20%提升至接近40%。 基础数据 ◼制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益。直线导轨与滚珠丝杠均为核心滚动功能部件，下游均为精密电子机械、机床设备及自动化工具等领域。我们认为持续跟踪制造业的景气度对研究滚动功能部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升→设备投资增加→滚动功能部件需求增长。根据对历史数据的研究，我们发现制造业景气度指标通常领先设备投资需求约2-3个季度，而设备投资需求通常领先滚动功能部件约1个季度，合计约3-4个季度。结合全球制造业PMI于23年7月触底，至今已稳步回升近一年，我们认为设备投资需求有望于近期释放，滚动功能部件厂商也有望充分受益。 每股净资产(日元)149.8资产负债率(%)34.8总股本(百万股)129.9流通日股(百万股)129.9 ◼技术领先&数字化改革巩固公司护城河。THK产品可满足半导体、磨床等高端加工需求，领先国内企业，我们认为主要有以下三大技术壁垒：1）原材料配比方案及热处理工艺较为成熟；2）高精度磨床获取难度较国产厂商更低；3）THK已形成“研发-应用-反馈”正循环。此外，公司开发Omni THK及OMNI edge助力服务质量提升，在提升客户粘性的同时提高了竞争对手的获客门槛，巩固了公司的护城河。 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为197/235/268亿日元，当前股价对应PB分别为1.04/0.99/0.94倍。我们的目标价为3,700日元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼风险提示：下游制造业复苏不及预期，原材料涨价风险，新产品拓展不及预期。 内容目录 1.全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长......................................................................................41.1.深耕滚动功能部件，直线导轨全球市占率超50%............................................................41.2.看好2024年营收重回增长轨道...........................................................................................62.制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益..................................................................82.1.直线导轨：预计2022-2027年全球市场规模CAGR约5.6%...........................................92.2.滚珠丝杠：预计2022-2029年全球市场规模CAGR约6.0%.........................................102.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位...........................................................112.4.制造业景气度回升，滚动功能部件厂商有望充分受益...................................................133.技术领先&数字化改革巩固公司护城河.....................................................................................143.1.三大技术壁垒巩固领先优势...............................................................................................153.2.数字化改革助力服务质量提升...........................................................................................184.盈利预测及投资建议....................................................................................................................185.风险提示........................................................................................................................................20 图表目录 图1：THK是世界上第一家将直线导轨商业化的公司..................................................................4图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎............................................................................5图3：1999年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响...................6图4：公司日本业务订单领先日本业务营收约1-2个季度.............................................................7图5：公司电子行业订单已出现回升趋势........................................................................................7图6：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响....................................................................................8图7：2008年以后公司营业利润率的中枢下降5.2pct....................................................................8图8：滚动导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成........................................................................9图9：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图............................................................................9图10：预计2022-2027年全球直线导轨市场规模CAGR约5.6%...............................................9图11：滚珠丝杠分类及优缺点.........................................................................................................10图12：预计2022-2029年全球滚珠丝杠市场规模CAGR约6.0%.............................................11图13：全球直线导轨前十大厂商占有90%的市场份额...............................................................11图14：全球滚珠丝杠前十大厂商占有67%的市场份额...............................................................11图15：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较高............................................................12图16：滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高................................................................12图17：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过6%.............................................................12图18：2022年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为48%..............................................13图19：预计2029年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重会继续上升至51%.................13图20：机床订单领先滚动功能部件需求约3个月........................................................................13图21：全球制造业PMI领先日本机床订单额约2-3个季度.......................................................14图22：不同应用场景下的滚珠丝杠精度等级表............................................................................15图23：国外滚珠丝杠的原材料在显微镜下较为均匀....................................................................16图24：国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为明显....................................................16图25：Omni THK示意图................................................................................................................18图26：THK历史估值情况.........