海外宏观周报：美国通胀超预期回落

2024.06.16 美国通胀超预期回落 ——国泰君安海外宏观周报（20240616） 本报告导读： 美国5月CPI和PPI均超预期回落，但联储六月议息会议整体鹰派倾向明显，背后的原因可能是美联储从风险平衡的视角，更倾向于维持偏紧的金融条件，希望避免给市场留下偏鸽的印象，导致金融条件的进一步放松，进而增加就业和通胀上行风险。 摘要： 5月核心CPI环比0.16%，市场预期0.28%，前值0.31%。整体CPI环 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 登记编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 宏观研究 比0.01%，市场预期0.11%，前值0.31%，其中核心商品环比跌幅小幅 收窄0.07个百分点至-0.04%。核心服务环比回落0.19个百分点至 0.22%，为2021年9月以来最低，主要为超级核心通胀回落所致。 整体来看，5月核心CPI的走低，符合我们此前对通胀下行相对乐观的判断（虽然下行幅度比我们预期的更快），一季度通胀数据更多是噪音，并未改变通胀下行趋势。从短期来看，由于5月核心CPI的超预期下行由较多波动因素导致（包括汽车保险转负、机票价格大幅下行等），尤其是超级核心通胀应该会有所反弹，因此预计6月核心通胀可能会小幅上行。但从中长期来看，我们仍然对通胀的下行相对乐观主要来源于三方面因素：（1）滞后的房租将逐步计入到CPI和PCE； （2）劳动力市场的持续再平衡及其对应的工资涨幅和超级核心通胀的趋势性回落；（3）核心商品维持小幅通缩。 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 非银主导流动性格局下的政策选择 2024.06.11 地产销售降幅收窄，出口仍偏强 2024.06.10 新增非农就业大超预期 2024.06.10 改革性政策密集出台，预热三中全会 2024.06.10 美联储六月议息会议整体鹰派倾向明显。背后的原因可能是美联储从风险平衡的视角，更倾向于维持偏紧的金融条件，尤其是在5月CPI低于预期、金融条件再度出现大幅放松后（利率下、股市涨、美元涨等），联储希望避免给市场留下联储偏鸽的印象，导致金融条件的进一步放松，进而增加就业和通胀的上行风险。 生产资料价格温和回升 2024.06.05 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 如果用一句话总结6月议息会议，那就是鲍威尔所说的“整个的利率路径才是最重要的，我仍然认为当我们开始降息的时候，就会导致金融条件的显著放松…”（reallythewholeratepathmatters,andIdocontinuetothinkthatwhenwedostarttoloosenpolicy,thatwillshowupinasignificantlooseninginfinancialmarketconditions…）。从联储的风险平衡视角来看，联储认为当前就业虽然有所降温，但整体保持非常强的韧性，下行风险有限，同时通胀的粘性仍然较高（提到房租、超级核心、工资等），因此联储更担心偏鸽后，金融条件进一步大幅放松，进而增加就业和通胀的上行风险。这也能解释为什么联储在CPI低于预期后，仍然继续偏鹰，就是希望避免给市场留下联储的鸽派印象，导致金融条件的进一步大幅放松。 风险提示：美国通胀粘性超预期；金融风险再度爆发；地缘冲突升级 目录 1.经济数据回顾：通胀超预期回落3 2.美联储跟踪：议息会议鹰派倾向明显9 3.美国大选跟踪：特朗普在摇摆州领先优势小幅扩大12 4.经济日历13 5.风险提示14 1.经济数据回顾：通胀超预期回落 5月核心CPI环比0.16%，市场预期0.28%，前值0.31%。整体CPI环比 0.01%，市场预期0.11%，前值0.31%，其中核心商品环比跌幅小幅收窄0.07 个百分点至-0.04%。核心服务环比回落0.19个百分点至0.22%，为2021年 9月以来最低，主要为超级核心通胀回落所致。 5月超级核心通胀回落0.46个百分点至-0.04%，为2021年9月以来最低。分项来看，回落是普遍的，主要分项中，仅交运通讯服务环比涨幅小幅上升 0.03个百分点至0.26%，其余主要分项都明显回落。被认为粘性最强、与工资涨幅绑定最密切的医疗服务环比涨幅下降0.11个百分点至0.34%。交运服务环比由0.86%降至-0.50%，其中造成3月通胀超预期的主要分项——汽车保险在5月环比转负，由4月的1.76%降至-0.12%；汽车维修环比则由于前期的低基数，环比回升至0.29个百分点至0.27%；机票环比跌幅由-0.81%扩大至-3.56%。 5月房租涨幅小幅回升，其中OER环比涨幅小幅回升0.01个百分点，基础房租（RPR）环比涨幅回升0.04个百分点至0.39%，显示出房租粘性仍然较强。当前房租环比粘性较强，主要由两方面因素导致，一是BLS对房租的统计方法本身就会导致房租有滞后性，二是租房的换置可能会导致部分房租数据涨幅过大，因为在租房没有换置前（如租约已经提前约定好了未来几年的房租），仍采用低房租计入，但在租房换置后，可能面临较大幅度的房租涨幅（搬新家，面临比几年前更贵的新的房租），因此这部分租房的换置，也导致了新签租约向CPI或PCE房租分项的转换滞缓。 往后看，我们仍然预计房租涨幅将会出现下行，我们认为房租的合适领先指标应当是新签租约，而非房价，因为在本轮联储加息后，美国租房市场和售房市场出现了明显分化，租房市场恶化较为明显，当前租房市场空置率已经回升至疫情前水平甚至略高，新签租约涨幅也已经低于疫情前水平，而往后看租房市场的供给仍处于历史较高水平，也将会持续压制新签租约，进而带动CPI房租分项的回落。但另一方面，由于上述两个因素，导致新签租约计入CPI房租分项较为滞后，而滞后期则难以根据历史数据来进行推测，导致滞后时间存在较大不确定性。一句话总结房租展望，回落的方向是确定的，但时间不确定。 整体来看，5月核心CPI的走低，符合我们此前对通胀下行相对乐观的判断 （虽然下行幅度比我们预期的更快），一季度通胀数据更多是噪音，并未改变通胀下行趋势。从短期来看，由于5月核心CPI的超预期下行由较多波动因素导致（包括汽车保险转负、机票价格大幅下行等），尤其是超级核心通胀应该会有所反弹，因此预计6月核心通胀可能会小幅上行。但从中长期来看，我们仍然对通胀的下行相对乐观，主要来源于三方面因素：（1）滞后的房租将逐步计入到CPI和PCE；（2）劳动力市场的持续再平衡及其对应的工资涨幅和超级核心通胀的趋势性回落；（3）核心商品维持小幅通缩。 图1：美国5月CPI同比3.3%，核心CPI同比3.4%图2：CPI环比0.01%，核心CPI环比0.16% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图3：房租粘性仍然较强图4：新签租约指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 美国5月核心PPI环比0.05%（0.046%，四舍�入一位小数为0.0%），低于市场预期的0.3%，为2023年5月以来的最低。整体PPI环比-0.25%（-0.248%，四舍�入一位小数为-0.2%），低于市场预期的0.10%，为2023年 10月以来的最低。整体来看，5月通胀的走低，符合我们此前对通胀下行相 对乐观的判断（虽然5月单月的下行幅度比预期的更大）。 PPI分项来看，商品价格环比下跌0.8%，油价是主要拖累项。服务价格环比0.0%。用于计算PCE的几个主要类别也出现明显回调，其中机票价格环比下跌4.3%，投资组合管理服务价格环比下跌1.84%（前值+4.39%），医生护理价格-0.02%（前值+0.07%），医院门诊环比上涨0.53%（前值-0.18%）。结合昨天的CPI和今天的PPI数据，预计月底公布的5月核心PCE环比可能会降至0.15%以下（4月为0.25%），可能为2023年12月以来的最低值。 6月8日当周初请失业金人数升至24.2万人，高于市场预期的22.5万人， 为2023年8月以来的最高值。6月1日当周续领失业金人数升至182.0万 人，高于市场预期的179.5万人，为2024年1月以来的最高值。从趋势上 来看，初请失业金人数四周移动平均升至22.7万，较年初20.1万的低点高 出2.6万人，为2023年9月以来的最高值。且从非季调数据来看，初请失 业金人数在6月8日当周的升幅也高于以往的季节性。结合其他就业数据来看，就业市场虽然整体仍处健康状态，但近期降温速度较快，后续风险可能倾向于下行。 图5：初次申请失业金人数走高图6：非季调初请失业金人数走高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图7：持续申领失业金人数小幅上升图8：非季调持续申领失业金人数走高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图9：美国通胀跟踪 指标名称重要 2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06 CPI同比***CPI环比***核心CPI同比***核心CPI环比***核心CPI三个月年化环比***核心CPI六个月年化环比***房租环比***超级核心通胀环比*** 3.2% 3.1% 3.4% 3.1% 3.2% 3.5% 3.4% 3.3% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3%3.9% 0.4% 0.4% 0.3% 0.0%3.4%0.2% 4.0% 4.0% 3.9% 3.8% 3.8% 3.6% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4%0.4% 0.3% 3.2% 3.5% 3.3%3.2% 4.0% 4.2%3.9% 4.5% 4.1% 3.3% 3.2% 3.1% 3.6% 3.9% 4.0% 3.7% 0.3% 0.4% 0.4% 0.6%0.8% 0.4% 0.5%0.6% 0.4% 0.4% 0.2% 0.4% 0.3% 0.5% 0.4% 0.0% PPI同比*PPI环比*核心PPI同比**核心PPI环比** 1.1% 0.8% 1.1%1.0% 1.6% 1.9% 2.3%2.2% -0.3% 0.1% -0.1% 0.4% 0.6% -0.1% 0.5% -0.2% 2.2% 1.9% 1.8%0.0% 2.0% 2.2% 2.2% 2.5%0.5% 2.3% 0.1% 0.2% 0.5% 0.3% 0.0% 0.0% 进口价格同比* -1.8% -1.6% -2.4% -1.3% -0.9% 0.4% 1.1% 1.1% PCE同比**PCE环比**核心PCE同比***核心PCE环比***核心PCE三个月年化环比***核心PCE六个月年化环比***季度核心PCE环比**GDP平减指数环比*非农时薪环比***亚特兰大工资跟踪*ECI年化环比*** 2.9% 2.7% 2.6% 2.5% 2.5% 2.7% 2.7%0.3% 0.0% 0.0% 0.1% 0.4% 0.3%0.3% 3.4% 3.2% 2.9%2.9% 2.8%2.8% 2.8% 0.1% 0.1% 0.2% 0.5% 0.3% 0.3% 0.2% 2.3%2.3% 1.6%1.9%0.5%0.4% 2.9%2.6% 3.6% 4.4% 3.5% 2.3% 1.9% 3.0%3.0% 3.2% 0.9%0.8% 0.3% 0.4% 0.3% 0.5% 0.1% 0.4% 0.2% 0.4% 5.8% 5.6%5.6%