2024年5月金融数据点评：金融数据出炉，利率债怎么看？

证券研究报告|宏观点评 2024年06月15日 宏观点评 金融数据出炉，利率债怎么看？ ——2024年5月金融数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：5月，M2同比继续小幅下探，M1同比则回落至-4.2%，票据冲量现象仍然明显、信贷需求相对较弱，政府债加速发行支撑社融适当回暖。预计短期交易力量主导下10年国债Q2至Q3窄幅震荡概率较高，在配置力量主导下，10年国债Q4仍有下探至新低可能。 相关研究 事件：2024年6月14日人民银行发布5月份金融统计数据： （1）社会融资规模：5月新增社融20648亿，同比多增5088亿。截至5月末， 社融存量同比增长8.4%，增速较4月末上升0.1个百分点。从结构上看，政府债 和企业债同比明显多增是5月社融的主要支撑，5月政府债券融资12266亿，同 比多增6695亿，企业债券融资285亿，上年同期为-2144亿；社融口径人民币贷 款新增8197亿，同比少增4022亿；委托、信托贷款合计新增215亿，同比少增 123亿；未贴现承兑汇票减少1330亿，同比少减465亿。 （2）人民币贷款规模：5月，金融机构口径人民币贷款新增9500亿，同比少增 4100亿。截至5月末，金融机构人民币贷款余额同比增长9.3%，增速较4月下 降0.3个百分点。从结构上看，居民短贷新增243亿，同比少增1745亿；居民中 长贷新增514亿，同比少增1170亿；企业短贷减少1200亿，同比少增1550亿； 企业中长贷新增5000亿，同比少增2698亿元；票据融资新增3572亿，同比多 增3152亿；非银金融机构贷款新增363亿，同比少增241亿。 （3）存款规模：5月，人民币存款增加16800亿，同比多增2200亿。从结构上 看，居民存款增加4200亿，同比少增1164亿；企业存款减少8000亿，同比多 减6607亿；财政存款增加7633亿，同比多增5264亿；非银金融机构存款增加 11600亿，同比多增8379亿。 （4）货币供应：5月末M2同比增长7.0%，增速较4月末下降0.2个百分点；M1同比下降4.2%，降幅较4月末扩大2.8个百分点，M2-M1增速差11.2%，较4月末扩大2.6个百分点。 信贷：季节性小月叠加金融统计口径调整影响，贷款投放偏弱：5月金融机构口径新增人民币贷款9500亿，同比少增4100亿，从结构来看，5月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售决定房贷投放平稳，居民贷款延续弱势。5月，居民贷款新增757亿，同比少增2915亿，相比4月2755亿的同比少增幅度有所 扩大。5月居民中长贷同比少增1170亿元，或主要受地产销售持续偏弱的影响，从地产销售数据来看，5月30城新房+14城二手房销售面积较2019-2023年同期水平降幅与3-4月基本一致，地产需求较弱导致房贷投放或维持在偏低水平，贷 款继续少增。其二，票据冲量现象仍然明显，企业实际融资需求持续偏弱。5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 月，企业贷款新增7400亿，同比少增1158亿，在4月同比多增后再次转为少增，且票据融资依然大幅多增，部分抵消了企业贷款同比降幅，指向企业实际融资需求仍然较弱。虽然5月PPI明显改善，但主要是供给约束收紧扩大供需缺口导致铜价上升所致，并非需求的显著改善，企业对价格走势和盈利的预期短期内或难以明显改善。此外，企业实际融资需求相对偏弱的背后也有在“去地产化”的背景下，五篇大文章背后以制造业、设备更新改造及技术升级为代表的企业融资需求，或尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力的因素。 社融：政府债融资加速，支撑社融改善：5月政府债券融资新增12266亿，同比 多增6695亿，是5月社融同比多增5088亿的主要支撑，与此相对，社融口径本外币贷款同比少增4171亿，与贷款投放较弱属于同一逻辑，反映融资需求较弱。前四个月政府债融资较缓，主要是由于地方专项债发行较慢，4月下旬发改委完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，5月起地方专项债发行明显提速，单月新增专项债发行量达4383亿，占1-5月新增专项债总发行量的38%。从发 行进度看，截止5月，地方新增专项债共发行1.16万亿，占全年3.9万亿额度的进度约30%，在过去5年中仅高于2021年同期，6月至三季度地方专项债发行或持续较快，持续支撑社融增量与增速。此外，“资产荒”导致债市出现“曲线平坦化+信用利差收窄”的现象，融资利率较低情况下企业发债意愿相对平稳，5月企业债融资虽增量不多，但因去年5月大幅减少，因此本月同比多增较为显著。 M2：企业存款定期化、居民存款回流。5月货币增速继续下降，M2同比降低0.2 个百分点至7.0%，M1同比降幅明显扩大2.8个百分点至-4.2%，4月整治存款市场乱象引发的存款搬家持续对M1和M2同比产生影响，但后续影响或逐渐缩小，5月M1降幅扩大主要受企业活期存款减少的影响，5月企业活期存款环比减少 10450亿；环比减少的企业活期存款或有部分转向定期，整体上看5月企业存款 减少8000亿。此外，4月存款整顿不仅对4月当期存款规模造成了较大影响，也 导致5月居民资金或出现一定回流现象，但存款利率持续调降之后居民资金或更 希望寻求更高收益，尤其是5月特别国债的发行在居民端引起了不小的投资热情，甚至引发特别国债发行当日在交易所上涨超20%，由此呈现在数据上体现为5月居民存款增加4200亿、同比少增1164亿，非银金融机构存款增加1.16万亿，同比多增8379亿，这些都对M2起到一定支撑，但受财政收支节奏影响，每年5月往往是财政资金吞吐中的“吞”的环节，5月财政存款增加7633亿，导致实体流动性相应减少，最终综合体现为M2同比增速下降0.2个百分点。 向前看，社融数据或呈现政府部门继续扩张、非政府部门扩张斜率企稳的特征。 我们以不含政府债的社融增速观察居民和企业部门信用扩张情况，5月不含政府债的社融存量同比约7.1%，较4月下降约0.1个百分点，居民和企业部门信用扩张仍在放缓，非政府部门信用扩张放缓也就意味着信用资产供给较少，这也是政府债收益率下行的主要支撑。随着地产新政出台、财政支出加快，非政府部门信用扩张斜率有望企稳，不含政府债的社融存量同比降幅或收窄。反映在金融数据的结构上，或体现为金融机构口径居民、企业部门贷款增量走平，增量波动可能减小；关键考核节点票据冲量现象仍存；社融口径政府债融资规模仍较大。综合来看，在地产政策放松、大规模设备更新及以旧换新、财政加快政策落实等扩大 内需政策影响下，叠加政府债供给增多，下半年社融存量同比增速有望稳定在 8.2%至8.5%左右。 货币政策方面，短期内降准可能性或大于降息，结构性工具投放或加速。4月30 日政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。数量型工具层面，5月政府债发行提速支撑社融，预计后续配合财政政策协同发力，降准概率仍高，特别是金融数据承压和政府债发行高峰阶段。考虑到当前政金债发行利率较低且4月以来融资额保持较高水平，大规模投放PSL概率有限。 价格型工具层面，预计存款利率有望进一步下调，一季度商业银行净息差继续下降至1.54%，从防范和化解系统性风险角度来看，银行仍是重要抓手，后续进一步压降存款利率概率较高，严查“手工补息”和高息揽储乱象也是降低成本的思路。在当前房地产市场仍有压力的情况下，存在一定概率下调5年LPR促进房地产销售，与近期推出“先息后本”的贷款方式也是一脉相承，按揭利率的下行伴随着租金率的回升有望推动部分租房群体转向买房。预计政策利率进一步调降概率有限，当前人民币汇率仍在高位震荡，美联储首次降息仍需等待，内外均衡压力依然不小，叠加存单利率走低，已明显低于MLF利率，过低的政策利率中枢也存在诱发金融风险和金融套利及空转的可能性。 结构性货币政策工具方面，中央金融工作会议提出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，这与中国经济转型的需要也是密切相关的，在经济结构调整的过程中，预计结构性货币政策工具大有可为，6月12日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，6月14日央行发文表示科技创新再贷款加速落地，后续或增设更多结构性工具或将现有工具扩容以精准支持经济结构转型发展，对应对科技创新、产业升级、减碳环保等重点领域加大信贷等支持力度。 10年国债Q2-Q3震荡概率较高：当前宏观数据与企业、居民微观体感的差别，主要来自于“去地产化”背景下，工业稳增长、基建和制造业投资对经济增长的 拉动作用，但上述领域或尚无法替代房地产及其行业在信用扩张、财税收入、财富效应等方面的影响，M1同比以及社融不含政府债券口径存量同比进一步下探，是对居民及企业预期的一种写照，考虑超额储蓄、“资产荒”与“曲线平坦化+信用利差收窄”的债市现状，我们认为当前10年国债的配置价值仍存，但短期震荡概率较高，主因在于三个方面，一是源于Q2至Q3是政府债发行高峰期，二是近期一系列地产政策放松，后续担心有增量政策和政策效果兑现，三是源于止盈情绪与央媒吹风提示债券投资风险。综合来看，短期交易力量影响下10年国债Q2至Q3窄幅震荡概率较高，在配置力量主导下预计10年国债Q4仍有下探至新低可能。 风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）地方政府债务化解政策力度超预期。 表1：5月金融数据概览 单位：亿元/% 24-05 24-04 24-03 24-02 24-01 23-12 社会融资规模 当月新增 20,648 -658 48,335 14,959 64,734 19,326 表内业务（本外币贷款） 7,710 3,039 33,463 9,764 49,390 10,457 表外业务 -1,115 -4,259 3,768 -3,287 6,009 -1,561 委托贷款、信托贷款 215 231 216 399 373 304 未贴现承兑汇票 -1,330 -4,490 3,552 -3,686 5,636 -1,865 直接融资 12,662 956 9,090 7,548 7,689 7,091 政府债券 12,266 -937 4,626 6,011 2,947 9,324 企业债券 285 1,707 4,237 1,423 4,320 -2,741 股票融资 111 186 227 114 422 508 其他项目 308 -1,447 999 278 271 2,069 社会融资规模同比多增 当月同比多增 5,088 -12,907 -5,532 -16,651 4,778 6,263 表内业务（本外币贷款） -4,171 -1,073 -6,451 -8,730 207 -2,279 表外业务 342 -3,116 1,846 -3,207 2,524 -142 委托贷款、信托贷款 -123 29 86 410 -149 1,169 未贴现承兑汇票 465 -3,145 1,760 -3,617 2,673 -1,311 直接融资 8,482 -7,525 -896 -4,823 947 7,726 政府债券 6,695 -5,485 -1,389 -2,127 -1,193 6,515 企业债券 2,429 -1,233 880 -2,239 2,682 2,146 股票融资 -642 -807 -387 -457 -542 -935 其他项目 141 -1,519 -86 190 292 837 人民币贷款 当月新增 9,500 7,300 30,900 14,500 49,200 11,700 居民部门 757 -5,166 9,406 -5,907 9,801 2,221 短期贷款 243 -3,518 4,908 -4,86