利率债周报：5月数据怎么看？

本周思考：5月数据怎么看？ 5月份预计生产端改善快于需求端，基本面仍在底部“徘徊”。工业生产有望“转正”，固投增速继续回落，社零环比改善但同比仍然负增长，出口有所改善但进口不强，PPI、CPI同比双双回落，地方债放量拉动社融增速回升至10.3%。 近期受疫情缓和、上海复工，各地稳增长政策陆续出台的影响，基本面悲观预期明显修复，10Y国债收益率继5月27日“探底”后逐渐反弹。展望6月，稳增长政策发力效果仍有待观察，同时地产销售改善、居民消费复苏和实体融资需求扩张等环节仍存在较大不确定性，资金面仍将成为利率走势的关键。 尽管6月份存在地方债缴款、缴准等因素带来的资金回笼压力，但央行呵护资金面态度不变，在加快财政支出进度、留底退税政策效应继续释放的影响下，流动性宽松仍具有较大确定性。预计6月10Y国债收益率重回2.8%附近的震荡区间。 本周利率市场复盘： 一级供给下调，招标情绪降温。本周新发行利率债2750.10亿元，其中地方债1730.10亿元，政金债1020.00亿元。本周利率债净融资量相较上周减少2435.32亿元。下周利率债总发行量预计升至4084.31亿元。一级招标情绪整体降温，其中，国开债除5Y全场倍数上升外，1Y、3Y、7Y、10Y全场倍数下降；农发债全场倍数下降；口行债除1 Y全场倍数上升外，2Y、3Y、5Y、10Y全场倍数下降。 国债、国开债收益率均上行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行4.3BP、5.1BP、8.6BP、7.9BP、6.3BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别上行2.1BP、8.9BP、10.2BP、4.5BP、6.3BP。国债、国开债期限利差扩大，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率为7.64%，较上周下降0.15个百分点，处于2015年来2. 30%历史分位数的低位。 高频跟踪：商品房销售回升，原油期货价格持续上升。化工方面，企业复工复产，PX开工率和PTA开工率上行，PX开工率较上周环比上行5.39个百分点至84.67%，PT A开工率较上周环比上行0.70个百分点至67.08%。汽车轮胎开工率变化不大，全钢胎开工率为56.09%，环比下降0.04个百分点；半钢胎开工率为64.92%，环比上升0.75个百分点。江浙地区涤纶长丝开工率环比小幅下降0.81个百分点，本周开工率为75.8 4%。需求方面，商品房销售市场回升，本周30大中城市商品房成交面积较上周小幅上升6.93%；100大中城市成交土地占地面积大幅下降，环比下降38.94%至851.96万方。 食品价格上，猪肉价格涨幅收窄，环比上涨0.24%至21.20元/公斤，羊肉、鸡蛋、蔬菜和水果价格均下降。工业品价格方面，需求端对油价的支撑强，本周布伦特原油期货结算价格环比上升0.24%至119.72美元/桶，WTI原油期货结算价环比上升3.30%至1 18.87美元/桶。；LME3个月铜和LME 3个月铝期货价格变动分化；南华工业品指数环比上升2.85%；长江有色市场铜、铝平均价环比分别环比分别下降0.03%和1.20%； 国产铁矿石和进口铁矿石价格指数环比分别上涨0.48%和6.79%。 资金面：资金面宽松，资金价格下行。本周R007累计下降15.06BP至1.67%，DR00 7累计下降8.64BP至1.63%。本周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为53 BP，较上周缩小3BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值86.9%，与上周相比下降0. 35pct，显示债市加杠杆情绪降温。本周同业存单发行量为1544.50亿元，较上周减少2 296.30亿元，下周预计有4900.50亿元存单到期。 风险提示：流动性宽松不及预期，利率波动超预期。 一、本周思考：5月数据怎么看？ 我们结合高频数据和政策调整情况，前瞻5月各项经济指标新的变化，供投资者参考。 图表1：5月宏观数据预测 1、工业：疫情收敛，生产回暖 国内各地疫情得到有效控制，供需两端企稳回升。从供给端看，5月份制造业PMI和PMI生产指数分别为49.6%和49.7%，与上月相比分别下行2.2、5.3个百分点。从需求端看，5月PMI新订单指数较上月上升5.6个百分点至48.2%。供需两侧企稳回升，工业景气度整体升温。 图表2：5月制造业PMI、PMI生产指数均回升（%） 图表3：5月PMI新订单指数上升（%） 从高频数据来看，整车货运流量逐周好转，不过和疫情前相比仍有差距，5月整车货运流量指数均值环比4月上升13%，但距疫情前的3月上旬日均数据119.4仍有差距；PTA开工率继续下行，或由于部分企业因疫情临时减产停产及下游需求低迷的拖累。预计5月全国规模以上工业增加值同比增速约1.0%。 图表4：整车货运流量指数 图表5：PTA开工率（%） 2、固投：地产持续放松，制造业基建托底 今年以来，各地房地产政策分类放松，涉及下调房贷利率、加大购房补贴、放松限贷限购等。5月15日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布通知，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实房地产长效机制，“首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，按照“因城施策”的原则，指导各省级市场自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限”。5月20日，中国央行发布了最新的LPR利率，5年期LPR利率从4.6%降至4.45%，降低了15个基点。双政策叠加使得第一套住房和第二套住房的最低贷款利率分别达到4.25%和5.05%，在一定程度上减轻了购房者的负担。从高频数据来看，5月大中城市商品房成交面积同比下降48.25%，降幅较4月收窄，环比4月上升11.8%，但投资端修复仍存在较大不确定性。 图表6：30大中城市商品房成交面积变化（万平方米） 基建投资改善幅度有限。5月地方债发行以新增专项债为主，发行新增专项债6320亿元，占当月地方债总发行量的52.3%；新增专项债主要投向市政和园区基建、国家重大战略项目、保障性安居工程，占比分别为39.6%、25.9%和16.5%。从高频数据看，5月水泥价格指数环比下行4%，反映市场需求较为疲弱。从历年数据来看，除2021年以外，基建投资完成额在5月份往往出现小幅回暖，但受疫情拖累，预计5月基建投资改善幅度有限。 图表7：水泥价格指数变化（点） 图表8：基建投资完成额季节性变动（亿元） 制造业PMI回升，但需求端仍较弱。5月制造业PMI指数为49.6%，虽低于临界点，但比上月上升2.2个百分点；制造业新订单指数为48.2%，比上月有明显回升。但新订单指数与生产指数的差值处于2021年以来的偏高水平，表明相比产业链修复，消费投资需求仍然较弱，预计5月制造业投资增速将有所放缓。 5月固投增速预计继续回落。5月建筑业PMI指数较上月回落0.5个百分点至52.2%，但仍位于扩张区间，建筑业新订单指数环比上升1.1个百分点至46.4%。预计5月固投累计同比增速降至6.0%。 图表9：5月建筑业PMI、建筑业新订单指数回落（%） 3、社零：消费同比降幅预计收窄 5月服务业PMI较上月大幅上升7.1个百分点至47.1%，但仍位于荣枯线下，新订单、业务活动预期指数均有所回升。随着5月中下旬以来上海等地逐渐复工复产，服务业受疫情冲击影响趋于缓和。从高频数据看，据乘联会统计，汽车零售受生产停滞、终端闭店等影响较大，预计5月国内狭义乘用车零售销量将环比4月增长26.4%至132.0万辆，同比下降19.0%。预计5月份社零同比增速为-8%，较4月回升3.1个百分点。 图表10：5月服务业PMI上行（%） 图表11：国内乘用车日均零售量（辆） 4、进出口：外需改善，内需不强 外需下行，国内生产、物流逐渐恢复，PMI新出口订单明显回升。从需求端看，5月美国Markit制造业PMI指数和欧元区制造业PMI指数均下行，海外经济高景气区间回落。5月PMI新出口订单指数虽然回升，但仍在荣枯线以下。从供给端看，5月出口集装箱运价指数环比增速下降22个百分点至43%。预计5月出口同比增长5%，较4月上升1.1个百分点。 图表12：美欧制造业PMI指数（%） 图表13：中国出口集装箱运价指数同比增速（%） 内需不强，进口增速小幅回升。5月PMI进口指数45.1%，环比上升2.2个百分点。从数量层面考虑，制造业生产景气度低迷，进口继续承压。 从价格层面考虑，5月以来CRB现货指数同比涨幅企稳，价格因素对进口仍有一定支撑。预计5月进口同比增长1.0%。 图表14：5月PMI进口指数回升（%） 图表15：CRB现货指数同比增速（%） 5、物价：PPI、CPI同比双双回落 PPI同比大幅回落。5月份PMI原材料购进价格和出厂价格都出现明显回落，受政策调控和下游需求不足影响，煤炭价格继续回落，基建投资需求对螺纹钢价格形成一定支撑。目前国际形势仍存不确定性，5月份原油价格整体呈高位震荡小幅回落，带动PPI环比回落。因此预计5月PPI同比降至6.5%，较前值回落1.5个百分点。 图表16：水泥、螺纹钢价格变化（点、元/吨） 图表17：LME铜、铝价格变化（美元/吨） 猪价上涨对冲油价下跌，CPI涨幅回落。食品价格方面，5月份猪肉平均价格为20.7元/公斤，环比上升约11.1%；随着天气持续转暖，蔬菜进入产销旺季，蔬菜价格季节性回落，5月蔬菜平均批发价降至4.39元/千克。工业消费品方面，原油价格整体呈高位震荡趋势，国内成品油价格自5月30日24时起上调：国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别提高400元和390元。服务价格方面，疫情影响下，衣着、旅游、餐饮、娱乐等需求边际走弱，对CPI支撑作用较小。考虑到CPI翘尾因素，预计5月份CPI同比上涨2.0%，较前值回落0.1个百分点。 图表18：5月猪价上涨，蔬菜价格下降（元/千克） 6、金融：地方债放量拉动社融增速回升 预计5月新增人民币贷款1.4万亿元左右。5月15日央行调整住房贷款利率，首套住房商业性个人住房贷款利率下限相应调整为4.25%，二套住房商业性个人住房贷款利率下限为5.05%；5月20日央行调整1年期LPR保持不变，5年期以上LPR较上次下降15个基点（0.15%）；5月23日央行召开主要金融机构信贷形势分析会，24日召开全系统货币信贷形势分析会并提到“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”。 不过，从票据利率走势看，信贷投放力度可能不及预期。预计今年5月新增信贷规模1.4万亿元，同比少增1000亿元。 图表19：5月新增人民币贷款预计低于去年同期（亿元） 地方债将成托底主力，预计5月新增社融2.3万亿元。4月社融大幅降低主要由于疫情冲击下信贷疲软和地方政府债数据影响。受疫情影响，预计5月新增信贷仍将低于去年同期，但较4月明显回升；5月政府债发行节奏大幅加快，地方债共计发行12077亿元，较上月增加9235亿元。综合来看，预计5月社融存量增速预计为10.3%，环比上升0.1个百分点。 7、小结 近期受疫情缓和、上海复工，各地稳增长政策陆续出台的影响，基本面悲观预期明显修复，10Y国债收益率继5月27日“探底”后逐渐反弹。 不过从5月数据前瞻看，生产端改善预计快于需求端，基本面仍在底部“徘徊”。展望6月，稳增长政策发力效果仍有待观察，同时地产销售改善、居民消费复苏和实体融资需求扩张等环节仍存在较大不确定性，资金面仍将成为利率走势的主导。尽管6月份存在地方债缴款、缴准等因素带来的资金回笼压力，但央行呵护流动性态度不变，在加快财政支出进度、留底退税政策效应继续释放的影响下，流动性宽松仍具有较大确定性。预计6月10Y国债收益率重回2.8%附近的震荡区间。 二、本周利率债市场复盘 一级供给下调，招标情绪降温 本周新发行利率债2750.10亿元，其中地方债1730.10亿元，政金债1020.00亿元。本周利率债净融资量相较上周减少2435.32亿