美光科技首次覆盖报告：AI超级周期，HBM再启飞跃

美光科技(MICRONTECHNOLOGY)(MU.O) AI超级周期，HBM再启飞跃 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——美光科技首次覆盖报告 海外信息科技 评级：增持 当前价格:(美元)143.14 2024.06.14 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价162美元。我们预计美光FY2024E-FY2026E的营业收入分别为24,946/37,619/43,041百万美元，GAAP净利润分别为2,234/10,420/13,571百万美元。综合P/E和P/B估值法， 首次覆盖，给予目标价162美元。 存储周期反转进行，AI拉动估值中枢。复盘历史，美光公司股价受需求革命与存储周期双轮驱动。从需求来看，GenAI对储存容量及存储性能均有长期持续性需求，或可类比PC革命时代，大幅扩宽市场与 估值空间；周期来看，当前正处在原厂库存天数反转、资本收缩初步见效阶段，部分产品持续供不应求，价格上涨有望持续至2H2025-1H2026，推动美光营收及股价持续上升。 HBM异军突起实现赶超，三大原厂共享百亿美元市场，或可复现 DRAM竞争格局。我们预计2024年全球HBM市场将超百亿美元规 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023-06-12 2023-07-11 2023-08-07 2023-09-01 2023-09-29 2023-10-26 2023-11-22 2023-12-20 2024-01-19 2024-02-15 2024-03-14 2024-04-11 2024-05-08 2024-06-05 -20% 相关报告 登记编号S0880523110003 交易数据52周内股价区间(美元) 60.15-144.22 本报告导读： 当前股本(百万股) 1,107.37 作为全球三大存储原厂之一，美光科技在多个领域具备全球领先实力，有望充分受益 当前市值(百万美元) 158,508.67 于AI革命与存储周期反弹双重利好因素，迎来快速上升周期。投资要点： 52周股价走势图 美光科技纳斯达克综指 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 模，5年CAGR超20%，市场潜力巨大。当前三大原厂持续发力HBM 海力士领跑HBM3市场；三星在传统型号上具有优势；美光起步较晚，但凭其技术储备及跨越式布局，先于三星推出HBM3E，已于2024Q2开始批量发货。目前美光HBM市场份额主要受TSV产能制约，随着其日本TSV产线逐渐投产，有望在2025-2026年得到改善。 DRAM业务供需优化，NAND业务期待反转，美光领跑多项领先技术。AI服务器大幅提升DRAM需求，同时HBM或将挤出传统DRAM约15%产能，结合原厂削减资本开支承诺，DRAM供需格局将长期向 好。NAND需求稳步提升，考虑到竞争格局稍差，或将保持稳中回升态势。美光长期在DRAM及NAND多项领域推出行业领先技术，其采用EUV光刻机的1-γ节点的DRAM芯片及232层TLCNAND芯片均代表存储行业最高技术水平，核心竞争力显著。同时公司坐落于北美，充分享受地缘政治福利，发展环境较好。 风险提示：AI落地进度不及预期风险；技术开发不及预期风险；竞争 格局恶化风险；法律监管风险；存储行业波动风险等。 财务摘要（百万美元） FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 21,435 27,705 30,758 15,541 24,946 37,619 43,041 同比增长（%） -8.4% 29.3% 11.0% -49.5% 60.5% 50.8% 14.4% 毛利润 6,552 10,423 13,898 (1,416) 6,333 16,976 21,141 同比增长（%） -38.8% 59.1% 33.3% -110.2% 547.2% 168.1% 24.5% GAAP净利润 2,703 5,824 8,683 (5,835) 2,234 10,420 13,571 同比增长（%） -57.6% 115.5% 49.1% -167.2% 138.3% 366.4% 30.2% PE（摊薄） 59.9 28.0 18.5 (26.8) 71.2 15.3 11.7 目录 1.投资建议3 2.存储——技术驱动是核心，供需周期定主线4 2.1.存储芯片：信息世界记忆基石，集成电路第二大市场4 2.2.市场结构：DRAM和NAND占绝大部分，芯片原厂决定供应链格局7 2.3.美光复盘：供需周期是主线，AI引爆新一轮增长9 2.3.1.股价：需求革命与存储周期双轮驱动，HBM有望引爆估值倍增 9 2.3.2.营收：直接驱动股价波动，市场估值的重要指标11 2.3.3.价格：围绕供需周期性波动，云厂商营业利润是前瞻指标12 3.业务进展：HBM蓄势待发、DRAM供需优化，NAND期待反转16 3.1.HBM异军突起技术赶超，有望在2024年突破产能瓶颈16 3.1.1.需求：模型算力爆发凸显存力瓶颈，HBM基于3D封装提供最优方案16 3.1.2.供应链：内存原厂及头部代工厂是主要玩家，晶圆制备及后道封装是核心壁垒21 3.1.3.市场空间：多因素驱动HBM渗透率提升，HBM芯片市场规模已达百亿美元23 3.1.4.竞争格局：海力士领跑HBM3，三星及美光交替追赶，或复刻DRAM市场格局25 3.2.DRAM市场供需逆转，价格上升带来明显盈利改善28 3.2.1.概况：技术迭代速度放缓，服务器出货带动DRAM需求扩张 28 3.2.2.需求：AI服务器带动下游整体需求回暖，DRAM价格改善优化公司盈利表现31 3.2.3.供给：HBM挤出15%以上产能，原厂资本开支削减开始见效34 3.3.NAND：下游稳定扩容，减产开始见效35 3.3.1.概况：3D结构下存储密度稳步提升，堆叠层数是核心指标35 3.3.2.需求：服务器扩容提供少量增量，其余市场稳定提升37 3.3.3.供给：上一轮资本收缩开始收效，国产厂商可能是市场变量 38 4.公司概况：全球存储芯片寡头，具备多维度优势39 4.1.高管构成丰富多元，核心股东均来自北美39 4.2.公司产能：位居行业前列，Fab厂分布于东亚及美国本土41 4.3.产品与业务：DRAM与NAND构成公司营收的绝大部分，下设四大BU应对不同应用市场44 4.4.公司复盘：浪花淘尽终成存储巨头，后来居上技术制胜47 4.4.1.1978年-1983年：存储领域后起之秀，设计起家快速崛起47 4.4.2.1984年-2002年：立足北美区位优势，把握时机整合行业资源 48 4.4.3.2003年-2014年：多元发展，扩展NAND业务后来居上49 4.4.4.2015年至今：多次引领存储技术革命，量产HBM3E具备世界顶尖水准49 5.风险提示51 1.投资建议 核心数据预测。我们预计美光FY2024E-FY2026E的营业收入分别为 24,946/37,619/43,041百万美元，同比+60.5%/+50.8%/+14.4%。GAAP净 利润分别为2,234/10,420/13,571百万美元，净利润率分别为 9.0%/27.7%/31.5%。 表1美光关键数据预测（百万美元） 数据来源：美光财报，国泰君安证券研究 P/B估值：考虑到美光的强周期性，我们使用P/B估值法。结合彭博一致预期，存储相关厂商FY2025平均P/B为1.6X，考虑到美光在本轮周期中高速增长性及其在全球存储领域的高度稀缺性，给予其FY2025年P/B3X，对应估值155.9美元。 P/E估值：考虑到美光即将进入稳定盈利阶段，我们使用P/E方法估值。结合彭博一致预期，存储相关厂商FY2025年平均P/E为11X，考虑到美光在本轮周期中高速增长性及其在全球存储领域的高度稀缺性，给予其FY2025年P/E18X，对应估值168.4美元。 表2美光可比公司估值表 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2024/05/28 表3美光估值表 数据来源：美光财报，国泰君安证券研究预测 估值结论：综合两种估值方法，首次覆盖我们给予美光（MU.US）FY2025目标价为162美元。 2.存储——技术驱动是核心，供需周期定主线 2.1.存储芯片：信息世界记忆基石，集成电路第二大市场 有数据与信息的地方，就有存储，存储是信息世界的记忆基石。从泥板、羊皮纸到竹简、纸张，再到磁存储、电存储与光学存储，存储技术的突破往往预示着科技革命的发生：磁存储推动第一台商业成功计算机UNIVAC的诞 生、半导体存储则为云计算与AI爆发提供条件。长期来看，存储行业始终受益于人类文明发展过程，成长空间极为广阔。 图1据IDC预测，受AI及云服务需求驱动，全球数据规模（ZB）将在 2023年增长63%，长期CAGR高于20%，存储需求长期扩张 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 现代存储器可根据物理性质进行分类，其中半导体存储是核心。现代计算机中的所有程序和数据最终均以二进制的方式被记录，不同储存介质利用不同的物理状态来表示“0”和“1”：磁存储用不同磁化方向表示“0”和“1”，如磁带与磁盘；半导体存储利用存储单元（浮动栅门晶体管、电容等）中电子多少来表示“0”和“1”，如闪存（Flash）和DRAM（DynamicRandom AccessMemory）；光存储则利用激光照射介质带来的某些物理变化表示“0”与“1”如CD/DVD光盘等。与其他介质存储器相比，半导体存储器具有存取速度快、存储容量大、体积小，稳定性强等优点，是计算机系统的核心存储介质。 图2半导体存储器的主要分类 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 根据存储数据在非通电状态是否会丢失，存储器又可分为易失性存储与非易失性存储。易失性存储芯片断电后存储数据流失，常见类型包括静态随 机存储器（SRAM）和动态随机存储器（DRAM）。非易失性存储芯片断电后存储的数据不会消失，主要包括快闪存储器(Flash)、电可擦可编程只读存储器(EEPROM)、光罩只读存储器(MASKROM)等，以PC为例活动程序和数据存储于易失性内存中，速度快但断电即丢失。而文件等永久数据保存在非易失性存储中，速度较慢但断电后数据依然安全。 图3计算机存储金字塔：越靠近CPU的存储每单位成本越高，速度越快，容量越小 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 存储器的三大指标：速度+容量+每位价格无法同时满足，因而现代计算机系统会采用分层架构，不同类型存储梯度排布，以满足整个系统在容量、速度和价格上最大的性价比。 图4计算机主流存储延迟情况：SRAM、DRAM到闪存等，速度呈数量级下降 数据来源：《数据存储架构与技术》 2.2.市场结构：DRAM和NAND占绝大部分，芯片原厂决定供应链格局 全球存储芯片主要包括DRAM、NANDFlash、NORFlash等。DRAM和NAND约占整个市场的97%，是半导体存储市场的核心。其中DRAM是服务器、手机、PC、GPU中的必需组件，因而其市场规模最大，占比约为56%；NAND闪存早期与HDD共同作为PC等产品的ROM存储方案，后受益于成本的快速下降与读写性能的跨越式提升，逐渐替代HDD的市场份额，市场占比约为41%。NORFlash多用于对响应时间、随机读写能力与可靠性有较高要求的小型嵌入式系统中（如路由器），作为启动固件的存储介质，占比约为2%；其他存储芯片多用于定制化应用场景（如ECU、边缘计算 等），占比较小。 图5存储器各细分市场收入情况：根据YOLE数据，总规模约1440亿美元，DRAM与NAND占比超96% 数据来源：Yole 存储芯片是集成电路市场两大支柱之一，竞争格局较逻辑芯片更为集中。根 据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2022年