宏观经济形势研究：2016年10月制造业景气回升主要得益于政府稳增长政策

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济形势研究 第 1 页 共 7 页 投资要点  10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，中国非制造业商务活动指数为54%，均位于临界点之上，并且均比上月回升，表明中国制造业和非制造业都保持扩张态势，增速有所加快。  制造业采购经理指数回升明显主要得益于政府稳定经济增长政策。在出口下降、消费平稳增长、民间固定资产投资增速大幅度下降到低水平的情况下，政府加大固定资产投资力度、刺激房地泡沫继续膨胀成为稳定经济增长的关键举措。政府固定资产投资大幅度增长必然要增加对物资、材料和设备需求，房地泡沫继续膨胀必然要增加对钢精、水泥、平板玻璃和其他建筑材料的需求，两者又进一步增加对上游行业需求。这些能源和原材料行业多数是大型国有企业，中小型企业多数处于中下游，多数是民营企业。大中小型制造业企业得益于政府稳增长政策不同，景气程度不同。  2016年5月份以来，中小型制造业企业PMI指数在荣枯临界点50%下持续多月下行，10月份出现一定程度反弹，但是仍然低于50%，说明10月份中小型制造业企业的景气情况有所改善，但是仍然处于收缩状态中。  政府固定资产投资大幅度增长和房地泡沫继续膨胀成为2016年初以来中国经济稳定经济增长的两大支柱，这种暂时的经济稳定可持续性存忧。因为，政府固定资产投资受到政府财政赤字、经济高杠杆、房地产泡沫破灭风险等约束。  政府增加固定资产投资只能在一个阶段起逆经济周期调节的作用，如果长期下去必然导致政府财政赤字上升，政府债务不堪重负。2016年9月，中国连续12个月财政赤字3.19万亿元，已经超过了财政赤字2.18万亿元的预算目标。在2016年第四季度剩下的两个月内，财政稳增长空间预计不大，由于中国经济增长的内生动力不足，企业景气程度下行压力大。  受中国经济基本面因素、美联储加息预期因素等影响，人民币兑美元贬值，中国外汇储备持续较大幅度下降。在这种环境下，央行货币政策很难宽松，预计继续维持稳健货币政策。中央政治局10月底召开会议，要求注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，两者都要求货币政策不能宽松。因此，在2016年第四季度剩下的两个月内，货币稳增长空间也不大，企业景气程度下行压力大。  由于中国经济增长的内生动力不足，企业景气程度下行压力大，10月份中国制造业采购经理指数（PMI）反弹很可能是暂时的。 爱建证券有限责任公司 研究所 研究员：吴正武 执业证书号: S0820511030001 Tel: 021-32229888-25511 E-mail:wuzhengwu@ajzq.com 证券研究报告 宏观经济研究报告 发布日期：2016年11月01日 星期二 2016年10月制造业景气回升主要得益于政府稳增长政策上证指数估值 市盈率： 15.56 市净率： 1.62 上证指数走势 资料来源：上海证券交易所 1900240029003400390044004900540014-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-09 爱建证券有限责任公司 2016年11月01日 星期二 第 2 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 一、2016年10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2% 2016年11月1日，国家统计局公布10月份中国制造业采购经理指数（PMI）和中国非制造业商务活动指数，10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，中国非制造业商务活动指数为54%，均位于临界点之上，并且均比上月回升，表明中国制造业和非制造业都保持扩张态势，增速有所加快。 图1：中国制造业与非制造业PMI指数 资料来源：国家统计局 二、大中小型制造业企业得益于政府稳增长政策不同，景气程度不同 制造业采购经理指数回升明显主要得益于政府稳定经济增长政策。从大、中、小不同类型制造业企业采购经理指数（PMI）的分化上可以明显看出政府稳定经济增长政策对制造业企业景气程度的重大影响。 由于世界经济复苏疲弱，中国主要出口贸易国家和地区需求不旺盛，各种形式的贸易保护主义抬头，中国出口增速从2015年下半年以来整体上处于负数区间，对中国经济增长的贡献份额为零甚至是负数。 由于居民收入增长速度下降、贫富两极分化、房地产泡沫挤占普通购房者家庭消费能力、经济风险上升而社会保障发展滞后等原因，居民消费增长速度难以大幅度上升，2010年以来，社会消费品零售总额增长速度总体上处于下行趋势中，2015年以来基本稳定在略微高于10%的水平上，在拉动中国经济增长中发挥基础作用。 由于国际、国内需求相对不足，国内钢铁、煤炭、建材等多个行业存在严重产能过剩问题，国内企业负债水平高，盈利能力和偿债能力下降，民间固定资产投资增速由2010年的30%以上下滑到2016年下半年以来的略高于2%，民间固定资产投资占全部固定资产投资的比重62%左右，其增速大幅度下降对中国经济稳定增长造成了重大损害。 爱建证券有限责任公司 2016年11月01日 星期二 第 3 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 在出口下降、消费平稳增长、民间固定资产投资增速大幅度下降到低水平的情况下，政府加大固定资产投资力度、刺激房地泡沫继续膨胀成为稳定经济增长的关键举措。 图2：中国民间和非民间固定资产投资增速(%) 资料来源：国家统计局 图3、北京上海广州、武汉郑州、西安沈阳新建商品住宅价格定基指数变动 资料来源：国家统计局 政府固定资产投资大幅度增长和房地泡沫继续膨胀成为2016年初以来中国经济稳定经济增长的两大支柱，国家统计局发布的统计数字明确地证明了这个观点。 爱建证券有限责任公司 2016年11月01日 星期二 第 4 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 政府固定资产投资大幅度增长必然要增加对物资、材料和设备需求，房地泡沫继续膨胀必然要增加对钢精、水泥、平板玻璃和其他建筑材料的需求，两者又进一步增加对上游行业需求。这些能源和原材料行业多数是大型国有企业，中小型企业多数处于中下游，多数是民营企业。 中小型民营企业在政府稳定经济增长政策中得益总体上少于大型国有企业，反映在统计数据上，大中小型制造业企业景气程度不同，分化明显。2016年初以来，大型制造业企业PMI指数总体上在50%以上运行，表明大型制造业企业保持扩张态势；但是，中小型制造业企业、尤其是小型制造业企业PMI指数总体上在50%以下运行，表明中小型制造业企业处于收缩状态中。 2016年5月份以来，中小型制造业企业PMI指数在荣枯临界点50%下持续多月下行，10月份出现一定程度反弹，但是仍然低于50%，说明10月份中小型制造业企业的景气情况有所改善，但是仍然处于收缩状态中。 图4：大中小型制造业企业PMI指数 资料来源：国家统计局 国家统计局公布的10月份中国建筑业商务活动指数为61.8%，继续处于高位景气区间。其中土木工程建筑业商务活动指数为64.1%，比上个月高2.3个百分点。建筑业、尤其是土木工程建筑业处于高位景气区间主要原因：一是政府基础设施投资和新开工项目的增长较快，二是房地泡沫继续膨胀，两者都导致建筑业市场需求持续增加。 建筑业、尤其是土木工程建筑业处于高位景气区间从另外一个方面证明了政府固定资产投资大幅度增长和房地泡沫继续膨胀成为2016年初以来中国经济稳定经济增长的两大支柱的事实，中国经济稳定增长的内生动力不足，稳定增长的可持续性存忧。 爱建证券有限责任公司 2016年11月01日 星期二 第 5 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 图5：中国建筑业和服务业商务活动指数 资料来源：国家统计局 未来，如果出现中小型制造业企业PMI指数和服务业商务活动指数稳定地运行在50%以上，那么就可以比较肯定地认为中国经济进入稳定增长的状态中。 三、未来中国财政和货币稳增长空间都不大，企业景气程度下行压力大 政府固定资产投资大幅度增长和房地泡沫继续膨胀成为2016年初以来中国经济稳定经济增长的两大支柱，这种暂时的经济稳定可持续性存忧。因为，政府固定资产投资受到政府财政赤字、经济高杠杆、房地产泡沫破灭风险等约束。 图6：中国财政收入和支出同比增速(%) 资料来源：国家统计局 爱建证券有限责任公司 2016年11月01日 星期二 第 6 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 政府增加固定资产投资需要有财政资金来源。由于经济面临较大下行压力，企业经营活动水平和盈利水平增速放缓，上缴税收增长缓慢；另一方面，政府推进经济结构调整又要给予被扶持企业减免税收，结果导致政府财政收入增长缓慢。同时，为稳定经济增长和调整经济结构又要加大财政支出的力度，结果导致财政赤字扩大。 政府增加固定资产投资只能在一个阶段起逆经济周期调节的作用，如果长期下去必然导致政府财政赤字上升，政府债务不堪重负。2016年9月，中国连续12个月财政赤字3.19万亿元，已经超过了《2016年中央和地方预算草案报告》提出的拟安排财政赤字2.18万亿元的预算目标。在2016年第四季度剩下的两个月内，财政稳增长空间预计不大，由于中国经济增长的内生动力不足，企业景气程度下行压力大。 图7：中国连续12个月财政赤字(亿元) 资料来源：国家统计局 从货币政策看，受中国经济基本面因素、美联储加息预期因素等影响，人民币兑美元贬值，中国外汇储备持续较大幅度下降。在这种环境下，央行货币政策很难宽松，预计继续维持稳健货币政策。中央政治局召开会议，要求注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，两者都要求货币政策不能宽松。因此，在2016年第四季度剩下的两个月内，货币稳增长空间也不大，企业景气程度下行压力大。 从以上分析中可以看出，在2016年第四季度剩下的两个月内，财政和货币稳增长空间都不大，由于中国经济增长的内生动力不足，企业景气程度下行压力大，10月份中国制造业采购经理指数（PMI）反弹很可能是暂时的。 爱建证券有限责任公司 2016年11月01日 星期二 第 7 页 共 7 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 注册证券分析师简介 姓名：吴正武，浙江大学管理学博士，2009年加入爱建证券有限公司，从事宏观经济研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级说明 报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。 公司评级 强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上 推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%～15％ 中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内 回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上 行业评级 强于大市：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 同步大市：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。 重要免责声明 爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格，本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构