首次覆盖报告：分红稳定、现金充裕，大力发展教材教辅

公司分红稳定、现金充裕，教材教辅主业有望稳健增长，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.65/0.71/0.78元，给予目标价9.75元，对应24年PE估值15x，首次覆盖给予“增持”评级。 公司现金占市值比例高，分红规模稳中有升。根据公司2023年财报，公司在手各类货币资金、定期存款、保本型理财合计达80.25亿元，截至2024年6月11日收盘市值，现金占比达到约80%。公司分红稳定增长，过去4年稳定在4亿元以上，分红率在2023年有所回落至47.8%，横向对比来看，分红率在18家地方国有出版公司中位列第8，处于中间水平，我们预计分红比例仍有空间维持向上趋势。 未来5年湖北省高中阶段在校生仍能增长，而高中阶段教辅市场空间具备潜力。不同于市场，我们认为未来5年当地在校生结构的变化将对地方教材教辅业务的趋势产生重要影响。首先，在“一教一辅”与“双减”政策背景下，高中阶段的人均教辅需求量远高于义务教育阶段，而高中阶段市场化教辅的单价也远高于义务教育阶段，其中蕴含的单人价值更高；其次，虽然总体人口规模有收缩趋势，但在湖北省地区较高的“初中-高中”升学率的情况下，未来5年高中在校生规模仍能维持2%以上的增速，这对于教材教辅业务将有一定支撑作用； 最后，公司将“教育服务能力提升”作为公司三大专项之一，市场化教辅的积极动作已经初见成效，若继续投入和发展，有望在这一市场提升市占率、为业绩贡献弹性。 聚焦“三个专项行动”，积极进行新业务拓展。公司积极夯实“主题出版”能力和推动“数字化转型”进程，同时在政策鼓励的方向如研学、课后服务方面开始探索，文创业务的发展体现了渠道能力复用的初步成效，新业务探索有望呈现新的发展趋势。 风险提示：在校生规模下滑风险，公司市场份额提升不及预期，公司新业务资金占用或拖累业绩风险。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 公司持续加码教材教辅业务市场，在校生结构变化预计也将在未来几年内维持市场需求规模，分业务而言： 1）教材教辅：根据我们对于当地在校生规模的测算，未来3年在校生规模并未大幅下滑，而高中生在校生增速仍能保持3%的年化增速，考虑到公司仍在增加教辅教材等相关业务发展力度，渗透率和单价都有提升空间，我们预计该业务增速能够维持过去几年水平 ，预计2024-2026年分别为8%/7.7%/7.8%，2024-2026年毛利率水平分别为32.2%/32.4%/32.3%； 2）一般图书：受当地外部因素影响，该业务营收在2020-2022年间有所下滑，公司将“主题出版能力提升”作为三大专项之一，积极探索各类新渠道的销售，2023年增速已有回升，我们预计该业务可维持缓慢修复趋势，预测该业务营收保持4%的增速，到2026年可恢复至2019年的80%水平； 3）纸张、印刷耗材与期刊杂志：占比较小，取过去两年增速均值作为营收同比增速预测； 4）音像制品：逐年下滑，该业务预期收缩，预计每年减少8%； 5）其他业务：该部分业务自2022年起回复增速，考虑到新业务探索带来的营收增长也将归于此类，给予每年8%同比增速； 6）内部抵销：主要由于公司内部的出版、发行等业务处于产业链上下游，存在重复确认收入需要抵销的情况，该部分占营收比基本稳定在25%，我们预计未来3年维持这一占比水平。 毛利率方面，公司各项业务内容无大幅变化，过去3年分业务毛利率均保持平稳，故未来3年同样假设保持平稳，取过去两年均值；内部抵消业务产生的毛利润一般在正负1000万元以内，故未来3年预计保持500万元每年，对应毛利率约-0.3%。 预计2024-2026年长江传媒收入分别为71.68/76.43/81.61亿元，归母净利润分别为7.92/8.67/9.52亿元，EPS分别为0.65/0.71/0.78元。 表1：长江传媒分业务营收与毛利率预测 1.2.绝对估值法 考虑到公司高分红且稳定，故采用DDM法进行绝对估值，假设公司发展包括三阶段： （1）第一阶段为2024年-2026年（3年），根据测算逐年盈利计算； （2）第二阶段为过渡期2027年-2029年（3年），考虑到期间在校生结构仍在向高中阶段倾斜，期间增长率设定为4%； （3）第三阶段为成熟期2030年及之后，预计公司永续增长率1.5%。 核心假设如下： （1）无风险利率：参考十年期国债收益率，2024年1月1日至6月12日，十年期国债到期收益率为2.3561%。 （2）市场预期收益率：参考沪深300十年平均收益水平5.5%，假设为6.00%。 （3）β值：参考近一年内公司相较于沪深300收益率计算得出约1.0575。 （4）Ke：根据CAPM模型，即Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=6.21%。 （5）永续增长率：不考虑新业务发展，出版行业长期仍然有受到在校生规模收缩压力，因此假定永续增长率为1.50%。 采用DDM法计算得出公司合理每股价值为9.71元。 表2：DDM估值关键假设 表3：DDM估值敏感性分析，企业合理估值为9.71元 1.3.相对估值法 选择可比公司时，我们重点考虑如下因素：1）市值体量、盈利水平相接近； 2）业务结构接近，教材教辅主业占比较高；3）所处地区经济发展程度接近。 基于如上标准，我们选择山东出版、中南传媒、皖新传媒、时代出版作为可比公司。可比公司2024年平均PE为15.85倍。保守给予公司2024年15倍PE估值，对应合理每股价值9.78元。 表4：可比公司盈利与估值情况表 2.教材教辅为主要业务贡献，分红稳定、现金充裕 2.1.公司分红规模稳定，在手现金充裕 利润与分红规模保持稳定。2019年以来，公司归母净利率基本保持平稳在10%上下，归母净利润也稳中有升；分红规模在过去4年稳定在4亿元以上，分红率在2023年有所回落至47.8%，横向对比来看，公司分红率在18家地方国有出版公司中位列第8，处于中间水平。 公司账面稳定现金充裕。根据公司2023年财报，公司在手各类现金包括货币资金14.34亿元、定期存款38.89亿元，保本型理财27.01亿元，各类稳定现金合计达到80.25亿元，截至2024年6月11日收盘市值，现金占比达到约80%。 图1：2019-2023年公司归母净利润保持稳健 图2：2019-2023年公司分红规模稳中有升 2.2.出版发行产业链齐全，湖北省地方文化龙头企业 地方文化龙头，持续拓展文化产业领域。公司2011年底实现主业整体上市。 2014年，长江少年儿童出版社成立，为全国第一家专业少儿出版集团；2015年，公司成立武汉爱立方儿童教育传媒股份有限公司；2017年，子公司湖北省新华书店成立多元业务发展部，专注文创领域；2023年，公司旗下湖北新华教育服务平台通过教育部白名单审核认证。 图3：公司历史悠久，探索数字化转型及文化产业领域 出版发行为主业，拓展数字阅读、在线教育、文化创意、投资金融等领域。 公司以图书、期刊、报纸、音像制品、电子出版物的出版、发行、印制、物资贸易为主业，并逐步向数字阅读、在线教育、文化创意、投资金融等领域拓展，形成了跨领域、多介质、全链条发展格局。其中，1）出版业务主要为一般图书的出版、教材教辅的出版、报刊的出版及新媒体经营等。2）发行业务主要为图书、报刊、电子音像制品、数码产品的批发、零售。3）印刷业务主要为图书、报刊印刷和纸质包装品印刷。4）物资贸易业务主要为印刷物资自主采购和销售。 图4：立足主业，逐步拓展多元领域 教材教辅和一般图书为公司当前收入贡献主力业务。公司教材教辅业务为最主要业务，且营收持续增长，2023年业务营收达51亿元，占比自2019年的不到50%提升至2023年的75.7%，一般图书业务整体稳中有升，2023年营收达到13.6亿元，占比保持在约20%，其他业务经历调整后规模收缩。 图5：公司主要收入来自教材教辅和一般图书业务 图6：公司教材教辅业务营收占比近5年持续提升 图7：公司教材教辅于一般图书业务毛利率保持稳定 公司具备“编、印、发、供、媒”的出版全产业链。公司产业布局完整，拥有二级管理子（分）公司20家，包括湖北人民出版社、长江文艺出版社、湖北长江报刊传媒集团等11家图书报刊出版单位，湖北长江传媒数字出版公司和湖北博盛数字教育服务公司2家数字出版公司，湖北新华书店集团、湖北新华印务公司等7家专业性文化单位，形成了涵盖“编、印、发、供、媒”的出版全产业链。经营业务包括图书、报纸、期刊、音像、电子、网络等多种媒介，并逐步向数字阅读、在线教育、学前教育、金融投资等产业延伸，构建了跨领域、多介质、全链条的发展格局。 图8：长江传媒产业链齐全 2.3.股权集中稳定，高管团队具备教育、出版背景 公司实际控制人为湖北省文资办，股权结构集中。截至2024年一季度，公司第一大股东是湖北长江出版传媒集团有限公司，持股比例56.20%，而湖北省文资办持有其100%的股份，是长江传媒的实际控制人。除了长江出版传媒集团、香港中央结算、中央汇金、招商银行证券投资基金之外，大多持股不超过1%，极度分散，大股东享有高度集中性。 图9：公司实际控制人为省文资办，股权结构集中（数据截至2024Q1） 公司高管具有长期的出版、教育相关经验。董事长黄国斌曾任湖北省教育厅副厅长、党组成员、湖北省委高校工委委员，总经理李植曾任湖北省农业信贷担保有限公司党支部书记、董事长、总经理等，党委委员廖生彪、章雪峰、董事徐德欢、陈辉平曾任职于长江出版、湖北科学技术出版社、湖北美术出版社等单位。 表5：公司高管具有长期出版社经营管理经验 3.教材教辅市场：高中市场化教辅需求广阔 3.1.价值空间：高中教辅需求量大、单人价值量高 政策要求除教材外，中小学生一般每科仅推荐1套通过评议的教辅。根据2015年国家新闻出版广电总局、教育部、国家发改委印发的《中小学教辅材料管理办法》，在中小学教辅材料选用管理方面，“各地市教材选用委员会根据当地教育实际和教科书使用情况，按照教科书选用的程序，从本省中小学教辅材料评议公告目录中，一个学科每个版本直接为各县（区）或学校推荐1套教辅材料供学生选用”。而中共中央办公厅国务院办公厅印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减”政策）指出，“学校要确保小学一、二年级不布置家庭书面作业，可在校内适当安排巩固练习；小学三至六年级书面作业平均完成时间不超过60分钟，初中书面作业平均完成时间不超过90分钟”。 中小学生教材教辅数量较少，但高中生有较丰富的市场化教辅需求。对于学生而言，其所需要的书籍资料一般包括教材、评议教辅、市场化教辅三类，其中教材适用于大多数科目，评议教辅作为书面作业，一般适用于三年级以上学生，市场化教辅更多适用于初中、高中阶段学生。综合各阶段课程数估算，义务教育阶段每学期所需评议教辅约25本，市场化教辅11.7本，而高中阶段每学期所需评议教辅21本，市场化教辅约22.5本，需求远高于义务教育阶段。 表6：各阶段学生文化课对应教材教辅数量（本/人/学期） 高中阶段、市场化教辅单价远高于小学和初中阶段和评议教辅。根据湖北省2024年春季中小学教科书及教辅材料零售价格公告，小学、初中、高中阶段教材均价分别为5.7元、7.2元、10.2元。评议教辅方面，三到六年级均价位5.9元，初中均价6.58元，但通过选取京东在售的销量靠前的市场化教辅挂价来看，大多定价在20-30元水平，高中阶段也整体高于初中和小学阶段，内容较多的如《5年高考3年模拟》定价达到56元。 表7：各阶段学生文化课对应教材教辅数量（本/人/学期） 3.2.在校生趋势：高中在校生规模未来5年仍能维持增长 3.2.1.思路：基于过去6年新生人口数据测算截至2028年情况 考虑到主要地方出版上市公司从事的业务面向K12群体的教育，且职业高中对教材、教辅的需求相对较少，我们讨论的“在校生”范畴也是指小学、初中、普通高中三个阶段，而不包括职业