内外需拉动力逐步切换，PPI超预期回升

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年6月12日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 内外需拉动力逐步切换，PPI超预期回升 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《假期旅游热度有所降温，短期出口韧性犹在》-2024.06.11 核心观点 （1）5月CPI同比增速小幅低于预期，新涨价因素边际回落，是主要拖累，翘尾因素拖累持续减弱。 食品价格同比增速仍弱，是当前CPI同比增速的主要制约，但食品价格连续两个月边际改善，鲜菜、猪肉、蛋类和鲜果是主要贡献项牛肉、卷烟和酒类是主要拖累； 输入性通胀和外需拉动支撑边际放缓，就业市场热度和强度有待持续增强，致使非食品价格边际回落，成为CPI环比增速转负的主要原因。从分项环比增速来看，国际能源价格回落，输入性通胀压力减弱，交通工具用燃料价格环比增速由正转负；耐用品价格环比增速有所分化，节日效应下交通工具使用和维修价格持平前值，而外需拉动边际放缓，家用器具价格边际回落，衣着服装等非耐用品价格边际回升，或源于夏装换新；就业市场热度和强度有待增强，租赁房房租连续两个月回落；非住房服务价格分化，旅游和医疗服务价格边际回落家庭服务价格边际回升。 （2）5月PPI同比增速超预期回升，基建投资拉动力增强，外需拉动支撑和输入性通胀有所减弱，内外需拉动力逐步切换。 PPI同比增速好于预期，翘尾因素和新涨价因素均边际改善，共同推升PPI增速回升，其中翘尾因素是主要贡献。新涨价因素回升原因有二：一是铜、铝、锌等原材料涨价，这在PMI数据中有所体现；二是基建投资有所加快，基建相关产业链生产提速，在一定程度上拉动需求回升，进而带动水泥、动力煤等价格回升。 从重点行业来看，5月输入性通胀压力有所缓解，国际能源价格回落，国内原油和天然气开采价格环比增速由正转负，有色金属价格延续上涨，推升有色金属冶炼和压延加工业价格；基建相关产业链生 产提速，支撑煤炭、钢铁等价格有所回升，房地产市场尚未明显回暖玻璃价格尚未明显回升；出口拉动的行业价格增速出现分化，纺织业价格环比增速由正转负，船舶价格环比正增长，且边际改善，汽车制造业价格延续回落；4月工业企业利润边际改善较为明显的化学原料及化学制品制造业和医药制造业价格有所分化，化学原料及化学制品制造业价格环比回升，而医药制造业价格延续下降，指向后者需求或仍有待改善。 （3）向后看，预计6月CPI同比增速0.5%左右，PPI同比增速-0.4%左右。 6月翘尾因素对CPI产生正向贡献，食品项价格有望延续边际改善，但国际原油价格放缓、外需拉动边际走弱、房地产市场尚未明显转暖等，对非食品项价格回升仍产生掣肘。整体来看，预计6月CPI温和回升，CPI同比增速0.5%左右。 6月翘尾因素拖累作用进一步减弱，基建投资拉动力有望逐步增强，稳地产政策旨在保交楼，亦会对原材料价格产生支撑，但从高频数据来看，国际原油价格和工业金属价格边际放缓，输入性通胀有所回落，同时，出口拉动作用边际放缓，出口高增行业价格支撑亦边际减弱。整体来看，预计6月PPI温和回升，跌幅进一步收窄，PPI同比增速在-0.4%左右。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1CPI低于预期，食品价格仍是主要拖累，但边际改善4 1.1CPI小幅低于预期，新涨价因素是主要拖累4 1.2食品价格是CPI同比增速的主要拖累，非食品价格边际回落是CPI环比增速转负的主要原因4 2PPI超预期回升，基建投资拉动力增强6 2.1PPI好于预期，翘尾因素和新涨价因素均边际改善6 2.2生产资料价格和生活资料价格连续两个月边际改善7 2.3重点行业：基建投资拉动力增强，外需拉动支撑和输入性通胀有所减弱7 3展望：6月CPI同比增速0.5%，PPI同比增速-0.4%8 风险提示10 1CPI低于预期，食品价格仍是主要拖累，但边际改善 1.1CPI小幅低于预期，新涨价因素是主要拖累 5月CPI同比增长0.3%，较wind一致预期0.4%低0.1pct，持平前值，弱于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平1.66%低1.36pct；核心CPI同比增长0.6%，较前值回落0.1pct，较近五年均值水平1.42%低0.82pct。从CPI环比增速来看，5月CPI环比增长-0.1%，较前值回落0.2pct，好于季节性表现，较近五年均值水平-0.14%高0.04pct，核心CPI环比增长-0.2%，较前值回落0.4pct，较近五年均值水平0.02%低0.04pct。 翘尾因素拖累持续减弱，新涨价因素影响边际回落，CPI同比增速小幅低于。5月份因上年价格变动的翘尾影响约为0%，较上月回升0.2pct，新涨价因素影响约为0.3%，较上月回落0.2pct。 1.2食品价格是CPI同比增速的主要拖累，非食品价格边际回落是 CPI环比增速转负的主要原因 食品价格同比增速仍弱，是当前CPI同比增速的主要拖累，但食品价格连续两个月边际改善，鲜菜、猪肉、蛋类和鲜果是主要贡献项，牛肉、卷烟和酒类是主要拖累；输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及就业市场热度和强度有待持续增强，致使非食品价格边际回落，成为CPI环比增速转负的主要原因。 （1）食品价格环比增速连续两个月改善，鲜菜、猪肉、蛋类和鲜果是主要贡献项，牛肉、卷烟和酒类是主要拖累。 从同比增速来看，5月食品价格同比上涨-2.0%，较前值回升0.7pct，弱于季节性，较近五年均值1.9%低3.9pct，明显低于整体CPI涨幅，仍是主要拖累。从环比增速来看，5月食品价格环比增长0%，较前值回升1pct，好于季节性，较近五年均值-0.76%高0.76pct，好于整体CPI环比增速-0.1%，成为整体CPI环比改善的主因。 从环比增速绝对值来看，猪肉、蛋类和鲜果价格环比正增长，环比增速分别为1.1%、2.2%和3%；禽肉、奶类、卷烟价格环比持平前值；粮食、食用油、鲜 菜、牛肉、羊肉、水产品、酒类价格环比负增长，环比增速分别为-0.2%、-0.3%、 -2.5%、-3.6%、-1.2%、-0.1%、-0.2%。 粮食、禽肉价格环比增速持平前值，食用油、鲜菜、猪肉、羊肉、水产品、蛋类、奶类、鲜果价格环比增速边际改善，牛肉、卷烟、酒类价格环比增速边际走弱。从分项环比增速来看，粮食、禽肉价格环比增速为-0.2%、0%，持平前值；食用油、鲜菜、猪肉、羊肉、水产品、蛋类、奶类、鲜果价格环比增速分别为-0.3%、-2.5%、1.1%、-1.2%、-0.1%、2.2%、0%、3%，较前值变动分别为0.1pct、1.2pct、1.1pct、0.1pct、0.4pct、4.2pct、0.5pct、5pct，其中鲜菜、猪肉、蛋类和鲜果边际改善均超过1个百分点，成为主要贡献项；牛肉、卷烟、酒类价格环比增速分别为-3.6%、0%和-0.2%，较前值变动分别为-0.9pct、-0.1pct、-0.3pct。 （2）输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及就业市场热度和强度有待持续增强，非食品价格边际回落 5月，非食品价格同比增速为0.8%，较前值回落0.1pct，低于季节性水平，较近五年均值1.64%低0.84pct，高于整体CPI涨幅，是主要贡献项。非食品价格环比增速为-0.2%，由正转负，较上月回落0.5pct，弱于季节性，较近五年均值0.02%低0.04pct，低于整体CPI环比增速-0.1%，是整体CPI环比增速边际回落的主要原因。 从分项环比增速来看，国际能源价格回落，输入性通胀压力减弱，交通工具用燃料价格环比增速由正转负；耐用品价格环比增速有所分化，节日效应下交通工具使用和维修价格持平前值，而外需拉动边际放缓，家用器具价格边际回落，衣着服装等非耐用品价格边际回升，或源于夏装换新；就业市场热度和强度有待增强，租赁房房租连续两个月回落；非住房服务价格分化，旅游和医疗服务价格边际回落，家庭服务价格边际回升。 第一，国际能源价格回落，输入性通胀压力减弱，交通工具用燃料价格环比增速由正转负。5月交通工具用燃料环比增长-0.8%，主因或是国际油价上涨放缓，5月布伦特原油期货结算价下降了7.1%。 第二，耐用品价格环比增速有所分化，节日效应下交通工具使用和维修价格持平前值，而外需拉动放缓，家用器具价格边际回落，衣着服装非耐用品价格边际回升，或源于夏装换新。 5月，交通工具使用和维修环比增速0%，较上期回升0.1pct，边际改善较为明显，稍弱于季节性表现，较近五年均值0.04%低0.04pct，或源自于五一假期的节日效应，自驾游成为当前假期出行的主要方式，2月春节和4月清明假期该分项均呈现相似特点。家用器具环比增速-1.1%，较上期回落1pct，稍弱于季节性，较近五年均值-0.08%低0.03pct，在国内房地产市场尚未明显转暖背景下，5月外需拉动边际放缓，或是价格回落的主要原因。考虑基数效应，5月家具及其零件出口同比增速（两年复合增速）-0.57%，较前值回落2.32pct。 衣着服装环比增速0.4%，较前值回升0.5pct，好于季节性表现，较近五年均值水平0.26%高0.14pct，或源于夏装换季上新的原因。 第三，租赁房房租连续两个月回落，就业市场热度和强度有待增强。5月租赁房房租环比增速-0.1%，持平前值，指向价格持续回落，弱于季节性，较近五年均值水平0%低0.1pct。可能的原因，房地产市场尚未明显回暖，房价有所回落，带动租赁市场价格下降，同时，就业市场有所降温，5月PMI从业人员47.6%，处于收缩区间，指向租赁需求热度和强度仍有待进一步增强，租赁房房租有所回落。 第四，非住房服务价格分化，旅游和医疗服务价格边际回落，家庭服务价格边际回升。5月，旅游环比增速-0.6%，较上期回落3.3pct，好于季节性水平，较近五年均值水平-0.76%高0.16pct，五一假期并未带动旅游价格走强，一个可能的原因是五一假期在月初，小长假热度部分体现在4月份，且小长假热度退却后，需求较为明显下降，或导致价格回落，如2月春节过后，3月旅游环比增速较为明显下降-14.2%。医疗服务环比增速0.1%，较上期回落0.2pct，西药环比增速-0.2%，持平上期。家庭服务价格0.1%，较上期回升0.1pct。 2PPI超预期回升，基建投资拉动力增强 2.1PPI好于预期，翘尾因素和新涨价因素均边际改善 PPI同比增速好于预期。5月，PPI同比增长-1.4%，较wind一致预期-1.5%高0.1pct，较前值回升1.1pct，仍弱于季节性表现，较近五年均值水平2.4%低3.8pct。PPI环比增长0.2%，较前值回升0.4pct，好于季节性，较近五年均值水平-0.1%高0.3pct。 翘尾因素和新涨价因素均边际改善，共同推升PPI增速回升，其中翘尾因素是主要贡献。5月份因上年价格变动的翘尾影响约为-1%，较前值回升0.89pct；新涨价因素影响约-0.4%，较前值回升0.21pct。从边际变化来看，翘尾因素拖累和新涨价因素均边际改善。新涨价因素改善应来自两个方面：一是铜、铝、锌等原材料涨价。二是基建投资有所加快，基建相关产业链生产提速，5月挖掘机开工小时数同比增长1%，年内首次由负转正，这在一定程度上会拉动需求回升，进而带动水泥、钢筋等原材料价格回升。从5月高频数据观察，水泥价格指数从 4月底的108.10上涨至5月底的113.82，增长5.29%；5月螺纹钢期货收盘价平均值较4月增长2.86%。 2.2生产资料价格和生活资料价格连续两个月边际改善 从结构来看，生产资料和生活资料价格连续两个月边际改善。5月生产资料价格同比增长-1.6%，较前值回升1.5pct。生活资料价格同比增长-0.8%，较