长城汽车深度系列1：反思纠偏落实“长期主义”，海外出口成为增长新势能

当前整体认知：善于反思纠偏是公司长期优质基因，22年承压后在战略、产品、渠道层面转型，逐步走出困境 2022年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9万辆（同比-17%），年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归“ONE GWM”；产品层面由专注小众细分回归主航道大单品（新能源SUV）；渠道层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质基因，结果看23Q2起公司销量及利润均迎来改善拐点。 当前重要边际变化①：组织架构3.0深化变革，中台更重“全球化”+“互联网思维”，前台强调“用户共创” 公司2020年提出组织架构3.0变革，即形成“强后台+大中台+小前台”体系。当前公司结合经营实践持续完善3.0版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需求把控能力，推出符合消费者需求的新产品。 当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地市场空间仍有潜力 2023年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量：销量方面，截至2024年5月，公司海外销售已连续9个月突破3万辆；毛利方面，2023年公司海外毛利占比达42.6%，同年海外毛利率26.0%（国内15.5%）。 公司约50%出口车型销往俄罗斯，考虑到当地市场仍有潜力（从23年94万修复到往年中枢约150万），俄罗斯业务有望持续带来销量及利润弹性。 盈利预测 ：24-26年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0亿元 ， 同比分别12.9%/22.5%/25.2%； 归母净利润分别为111.7/135.2/162.9亿元 ， 同比+59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶化导致盈利不及预期、历史规律失效的风险、信息更新不及时的风险。 一、当前整体认知：22年承压后战略、产品、渠道转型，坚持 “底线思维”，基本面迎拐点 复盘：22年终端承压，反思纠偏后迅速调整，销量回暖 公司22年受到生产及需求端影响，整体销量中枢承压；公司月度销量自22年1月起整体出现较大压力，主要由于生产端汽车行业缺芯片，以及需求端的华东疫情。22年全年月销中枢为8.9万辆，相较21年的中枢值10.7万辆，同比下降17%。 22年下半年起迅速反思纠偏，销量出现逐月改善，中枢上移；销量承压后，公司从22年下半年起迅速在战略、产品、渠道等层面反思纠偏并推出一系列改革措施，后续月销自23年2月起便出现逐月改善趋势，全年维度23年整体月销中枢10.3万辆，同比22年月销中枢+15%。 图表1：公司分品牌月度销量（单位：辆） 战略层面调整①：多品牌聚焦为“一个长城” 战略层面，之前“一车一品牌一公司”；2020年董事长提出“一车一品牌一公司”战略，旨在精简体系，让一线懂用户需求的人做决策，并且从研发、营销到生产给予充分的授权。问题：品牌间内耗，资源分散，认知度弱。 当前回归“ONE GWM”；22年末沙龙与欧拉合并，原沙龙CEO文飞总任双品牌CEO；魏牌与坦克合并，原坦克CEO刘艳钊总任双品牌CEO；哈弗由李瑞峰总领导新能源转型，围绕“一个长城汽车”营销体系开展。优势：资源集中。 图表2：公司六大品牌合并为四个作战群经营集中化 战略层面调整②：供应链深度绑定转为多方培育 之前和产业链深度绑定，共同成长；公司之前战略为与供应商深度绑定，共同成长，单一供应商占比较高，例如ESP芯片基本采购自博世。问题：供应商缺货导致产能不足风险较大，22年缺芯对公司销量影响甚于行业。 当前转变为多方培育；主要特点是1）核心部件深化垂直整合；2）外采体系开放，多方培育供应商。 图表3：供应链稳健化措施 产品层面调整①：由小众细分回归大单品主赛道 之前采用小众细分策略；燃油车存量竞争时代，公司小众细分产品策略行之有效，通过差异化定位实现销量提升（坦克300、好猫、皮卡炮等）。问题：新能源增量时代未重视主流市场，增速放缓。 当前调整为大单品策略；重新重视主流SUV为代表的赛道，如哈弗基本盘（枭龙、枭龙MAX、大狗、H5）、魏牌（蓝山）等，打造大单品，围绕新能源产品回归“主品牌、主风格、主价格、主级别”主流市场竞争。 图表4：公司过去善于基于性别刻度挖掘小众细分赛道，当前逐渐回归主航道 渠道层面调整①：油电分离，店中店转变为混动专网 之前基于燃油品类推出插混车型且采用店中店模式；店中店模式（即燃油和插混产品同店混卖）好处在于渠道调整较小，可快速铺货。问题：混动价差影响购买预期。 23年起推出插混新序列且积极建设混动专网并加速渠道转型；产品方面，23年2月13日，哈弗品牌两款插混新车枭龙/枭龙MAX亮相，强调“新能源、新序列、新产品”；渠道方面围绕一二线城市进行新能源渠道布局：1）新建商超触点；2）燃油渠道转为混动专网。 图表5：过去，店中店模式下混动价差较大影响购买预期 图表6：过去缺少新能源专网，哈弗H6插混版难做纯增量（单位：辆） 渠道层面调整②：“长城智选”落地，直营+经销并行 公司发布“长城智选”直营销售体系，推出“直营销售+经销商销售”的“双销”模式；5月1日公司在全国17个城市开设33家“长城智选”直营销售店，率先开售坦克300、坦克400、坦克500、坦克700及魏牌蓝山、魏牌高山车型。预计至24Q2末，将有约100家零售中心落地，2024年底将有约200家落地。后续长城智选与经销商将共同组成“直营销售+经销商销售”的“双销”模式，改变以往单一经销商渠道模式。 图表7：长城智选涵盖的产品及当前零售中心所在省份 图表8：长城智选零售中心开业计划 调整后效果：23H2起销量端及利润端均出现改善拐点 公司22年承压后反思调整，23H2起销量及利润端均出现显著改善拐点；公司22年承压后反思调整，23H2起销量及利润端均出现显著改善拐点；22年下半年起公司推出若干调整后，销量及利润层面出现显著改善。销量层面，23Q2公司销量29.9万，环比+36.0%，后续23Q3、23Q4销量均环比提升（分别为34.5万辆、36.6万辆）；利润层面，公司22Q4及23Q1承压后，23Q2起归母净利润显著提升（11.9亿元，环比+582.2%）。 图表9：公司单季度销量（单位：辆）及归母净利润（单位：亿元）变化 二、底层优质基因：善反思+重技术+挖需求，贯彻“长期主义” 公司基因①：危机意识强，勤反思，善纠偏，响应快 复盘公司发展历程，公司善于反思，响应速度快，屡次对外部环境变化做出快速反应，抢占市场先机； 案例1-危机：1994年，《汽车工业产业政策》轿车生产目录制管理，改装仿制车型被查；响应：迅速调整，开始生产皮卡。1996年3月，第一辆迪尔皮卡下线，短短两年就跃居国内皮卡销量第一。 案例2-危机：21世纪初大城市限制皮卡，转型客车&轿车遇挫；响应：2010年起专注SUV，培育哈弗H6，在2013-2021年连续9年保持SUV销量第一。 案例3-危机：2022年8月，公司新能源转型承压；响应：新一届管理团队亮相，形成“总裁+首席官”管理模式和架构。 图表10：迪尔皮卡下线仪式 图表12：“总裁+首席官”新管理团队 来源：汽车之家，搜狐汽车，中泰证券研究所 当前：三个维度反思纠偏，边际改善逐渐体现 公司22年销量承压，年底及时反思纠偏，提出了三方面改革： 战略：1）经营聚焦化：一车一品牌一公司→ONE GWM；2）供应链稳健化：深度绑定→多方培育； 产品：1）主流化：小众细分→大单品、主价格；2）混动：基于燃油左右互搏→新序列创造纯增量； 渠道：1）精简化：1套渠道、1.5套组织、2个品牌；2）油电分离建立混动专网 图表13：公司基于三个层面的改革 公司基因②:重视技术，奉行过度研发理念 公司推崇工程师文化：崇尚技术，非常重视自研；魏总亲自参与长城早期发动机研发过程；对工程师人才非常珍惜，并坚持奉行过度研发，认为“开发具有不确定性，因此不必追求开发投资精益性”。研发人员层面，纵向比较，公司技术人员占比逐年提升，目前近1/3。根据公司《社会责任报告》统计,2021、2022和2023年公司全体员工中技术人员人数分别为21137、23850和24157人，占员工总数比例逐年上升，2023年占比高达29.30%；横向比较，长城技术人员占比位于行业前列。 图表15：公司技术人员占比位于行业前列（2023年数据） 图表14：公司年技术人员占比逐年上升 研发支出持续上升，专利层面成果体现 公司在净利润承压时，依旧保持研发支出上升态势；公司的研发支出一直持上升态势，从2013年的16.9亿元提升至2023年的110.3亿元，十年CAGR=20.6%。在此期间，公司2016-2019年经历净利润下跌的阶段，然而研发支出依然大幅增加。 成果端，公司持续的研发高投入体现在专利数量层面；2020-2023年，公司每年新增授权专利稳步增加，且发明专利和实用新型专利的占比逐步提升。 图表16：2013-2023年公司净利润及研发支出 图表17：2020-2023年公司汽车专利指标 研发支出体现在成果端，技术储备深厚 高研发投入支撑技术发展，Hi4-T架构业内领先；公司于2023年推出越野超级混动架构Hi4-T，具有油电纵置并联、多挡位燃油直驱、硬核四驱、智慧能量管理等关键技术，在保证强越野能力和高可靠性的同时，实现全场景综合效能最优，并斩获第二届世界十佳混合动力系统殊荣。 公司各领域技术积累与储备均十分深厚；公司持续加大研发投入，加速在新能源、智能化、自动驾驶等领域技术创新，并在国内八大城市设有研发基地。 此外，公司也有大模型、风洞实验室等储备中的技术项目。 图表18：公司越野超级混动架构Hi4-T 图表19：公司部分研发及技术储备 公司基因③：小众冠军，缘起皮卡，专注越野 小众案例1：小众皮卡市场起家，已保持26年全国第一。1996年，公司推出首款皮卡迪尔（Deer），1998年公司在全国皮卡市场市占率第一，2008年推出首款风骏车型，2009年起皮卡命名为“风骏”。2019年4月上海车展推出“炮”系列强化皮卡领域霸主地位。截至2024.03，长城炮已连续42个月销量破万。 小众案例2：公司在2010年专注当时还属于小众的SUV细分赛道，深耕且持续打造爆款。公司2010年转型专注SUV，2011年推出爆款哈弗H6，长期维持销冠。2021年，公司瞄准小众化的越野车赛道，将坦克从原先城市属性SUV的WEY中独立，并成功打造坦克300爆款，当前坦克300月销中枢已稳定在8700+。 图表20：长城皮卡销量（万辆）及国内市占率变化 图表21：长城SUV销量（万辆）及国内市占率变化 把控小众需求的底层逻辑：用户划分刻度从轴距→性别 公司脱离传统物理维度的用户划分刻度，从性别刻度去规整用户。公司善于在刻度间隙挖掘细分赛道，欧拉抢占新能源+女性市场（针对女性市场做二次划分，好猫GT-女汉子，闪电猫-都市白领），坦克、炮主打男性中的“硬汉”人群，WEY、哈弗偏中庸（哈弗大狗-男性，哈弗初恋-中性）。 图表22：公司品牌定位依据性别刻度 过去：坦克、大狗、好猫等多款小众车型曾热销 细分领域成功单品热销，帮助提升长城市占率；1）-坦克300：定位：个性化“小众”越野；23年稳态月销中枢：8900+；越野细分领域无对手；2）-哈弗大狗：定位：城市和越野之间小众的3/4刻度、“潮”；23年稳态月销中枢：12000+；面对合资主流SUV仍有竞争力；3）-欧拉好猫：定位：纯电女性运动座驾；23年稳态月销中枢：7800+；纯电小型轿车细分赛道长期领先，面对燃油竞品也有竞争力。 图表23：公司部分爆款产品推出初期销