季报点评告：Vc出口价格持续上涨贡献业绩弹性

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Table_First|Table_ Sum m ary 东北制药（000597）\医药生物 ——Vc出口价格持续上涨贡献业绩弹性 事件： 公司发布三季报：2017年1-9月实现收入41.91亿元，同比增长12.22%；归属母公司净利润为7986.09万元，同比增长1213.92%；每股EPS为0.17元。 投资要点：  三季度收入增速较低，盈利能力进一步提高。 2017年三季度公司收入14.26亿元，同比增长7.14%，环比增速减少6.72百分点，我们认为主要是招标降价滞后体现在三季度，因此制剂和商业增速较低。不过由于三季度Vc出口价格进一步上涨，使得毛利率持续提高，前三季度整体为35.80%，同比和环比提高5.07和0.77百分点，使得公司业绩高于之前预期。费用方面，2017年前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为17.92%、11.84%和2.49%，相比中期来看管理费用提高明显，我们认为主要与研发支出和劳务费增多所致。  Vc价格持续上涨贡献业绩弹性，非公开增发顺利获批。 根据wind数据，截止到2017年09月，Vc当月出口平均单价为6635.66美元/吨，从2016年9月最低价3246.14一路上涨，体现了公司长单价格上涨趋势。我们认为环保要求放松可能性不大，再加上公司也面临搬迁控量，因此价格有望维持高位，而滞后的长单价格上涨有望持续贡献弹性。9月份公司公告非公开增发获得证监会批准，根据发行9493.10万股测算如果全额募集13.20亿元，增发底价为13.90元/每股。  维持“推荐”评级。 暂不考虑增发股本变化，我们预计2017-2019年EPS为0.26元、0.40元和0.57元，PE分别为46倍、30倍和21倍。考虑到公司的业绩弹性和三年倍增包含的外延预期以及非公开增发，维持“推荐”评级。  风险提示 Vc价格下滑超出预期；费用过快上涨；三年倍增计划不达预期等 Table_First|Table_ Sum m ary |Table_Excel1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,834.43 4,814.40 5,678.59 6,978.42 7,769.77 增长率（%） -11.51% 25.56% 17.95% 22.89% 11.34% EBITDA（百万元） -25.07 485.08 715.64 813.34 931.39 净利润（百万元） -384.36 23.79 122.54 187.91 272.27 增长率（%） -541.41% 106.19% 415.15% 53.34% 44.90% EPS（元/股） -0.81 0.05 0.26 0.40 0.57 市盈率（P/E） -14.62 236.25 45.86 29.91 20.64 市净率（P/B） 2.45 2.43 2.34 2.24 2.06 EV/EBITDA -366.23 18.71 12.22 11.17 9.51 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ ReportDate 2017年10月30日 Table_First|Table_ Rating 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 11.84元 目标价格： 元 Table_First|Table_Mar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 475/473 流通A股市值（百万元） 5,605 每股净资产（元） 5.04 资产负债率（%） 75.44 一年内最高/最低（元） 14.47/8.89 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Au thor 周静 分析师 执业证书编号：S0590516030001 电话：025-52857985 邮箱：zhoujing@glsc.com.cn Table_First|Table_ Contacter Table_First|Table_ RelateReport 相关报告 1、《东北制药（000597）\医药生物行业》 《业绩低于预期外延并购可期》 2017.08.29 2、《东北制药（000597）\医药生物行业》 《业绩基本符合预期，VC景气周期有望延续》 2017.04.06 3、《东北制药（000597）\医药生物行业》 《受益涨价，顺利扭亏》 2017.01.26 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-4%12%28%2016-102017-022017-062017-10东北制药沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,475.24 1,511.44 1,703.58 2,093.52 2,330.93 营业收入 3,834.43 4,814.40 5,678.59 6,978.42 7,769.77 应收账款+票据 1,179.12 1,649.99 1,430.00 1,750.00 1,910.00 营业成本 2,817.14 3,295.12 3,634.30 4,396.40 4,972.65 预付账款 130.78 124.94 100.00 130.00 150.00 营业税金及附加 18.93 62.83 73.25 90.72 101.01 存货 861.54 1,092.45 1,200.00 1,500.00 1,500.00 营业费用 632.68 737.16 993.75 1,256.11 1,359.71 其他 20.18 399.14 300.00 250.00 230.00 管理费用 562.53 523.67 687.11 872.30 893.52 流动资产合计 3,666.85 4,777.96 4,733.58 5,723.52 6,120.93 财务费用 126.26 123.98 111.65 109.11 110.50 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 82.45 72.87 50.00 50.00 30.00 固定资产 3,359.32 3,253.23 3,670.22 3,509.29 3,263.37 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 457.15 467.92 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 746.82 748.07 852.11 835.02 802.43 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 185.89 229.61 109.02 108.58 108.58 营业利润 -405.56 -1.23 128.52 203.77 302.37 非流动资产合计 4,749.18 4,698.82 4,631.35 4,452.89 4,174.37 营业外净收益 -1.33 38.65 18.00 22.00 25.00 资产总计 8,416.03 9,476.78 9,364.93 10,176.42 10,295.30 利润总额 -406.89 37.43 146.52 225.77 327.37 短期借款 3,233.10 2,806.05 2,405.14 2,744.88 2,504.96 所得税 -14.74 11.08 21.98 33.87 49.11 应付账款+票据 984.83 1,609.93 1,700.00 2,000.00 2,100.00 净利润 -392.15 26.35 124.54 191.91 278.27 其他 379.77 459.46 475.00 500.00 515.00 少数股东损益 -7.79 2.56 2.00 4.00 6.00 流动负债合计 4,597.70 4,875.44 4,580.14 5,244.88 5,119.96 归属于母公司净利润 -384.36 23.79 122.54 187.91 272.27 长期带息负债 543.00 600.00 600.00 600.00 600.00 长期应付款 874.33 1,104.33 1,200.00 1,230.00 1,250.00 主要财务比率 其他 0.00 463.00 463.00 463.00 463.00 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 1,417.33 2,167.33 2,263.00 2,293.00 2,313.00 成长能力 负债合计 6,015.02 7,042.77 6,843.14 7,537.88 7,432.96 营业收入 -11.51% 25.56% 17.95% 22.89% 11.34% 少数股东权益 111.82 119.53 121.53 125.53 131.53 EBIT -180.73% 169.69% 78.80% 25.72% 27.48% 股本 474.66 474.66 474.66 474.66 474.66 EBITDA -105.35% 2,034.90% 47.53% 13.65% 14.51% 资本公积 1,777.60 1,777.61 1,777.61 1,777.61 1,777.61 归属于母公司净利润 -152.15% -106.19% 415.15% 53.34% 44.90% 留存收益 36.94 62.21 147.99 260.74 478.55 获利能力 股东权益合计 2,401.01 2,434.01 2,521.79 2,638.53 2,862.35 毛利率 26.53% 31.56% 36.00% 37.00% 36.00% 负债和股东权益总计 8,416.03 9,476.78 9,364.93 10,176.42 10,295.30 净利率 -10.23% 0.55% 2.19% 2.75% 3.58% ROE -16.79% 1.03% 5.11% 7.48% 9.97% 现金流量表 ROIC -4.37% 1.81% 4.13% 5.43% 6.44% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 -364.88 26.82 109.24 173.21 257.02 资产负债 71.47% 74.32% 73.07% 74.07% 72.20% 折旧摊销 214.24 318.31 417.46 438.46 453.52 流动比率 0.80 0.98 1.03 1.09 1.20 财务费用 152.87 143.65 151.65 149.11 150.50 速动比率 0.61 0.67 0.71 0.76 0.86 存货减少 96.50 -236.05 -107.55 -300.00 0.00 营运能力 营运资金变动 -18.97 117.06 449.67 25.00 -45.00 应收账款周转率 3.98 3.35 4.73 4.65 4.71 其它 -21.38 9.37 50.00 50.00 30.00