货币流动性系列报告三：浅析流动性传递

固定收益 货币流动性系列报告三 ——浅析流动性传递 2024年6月12日 固定收益研究/策略报告 投资要点： 相关报告： 文章前述。流动性传递是指央行投放的基础货币，经银行体系的存贷款货币创造和非银金融机构的部分资产业务，最终流向实体部门的完整传导过程。流动性传递的过程通畅与否，关系到货币政策传导机制的效力高低，并为理解我国银行间市场和实体经济中存在的流动性分层现象提供分析依据。本文将在说明现行流动性投放机制的基础上，阐述流动性传递全过程和市场主体在其中发挥的作用。理解好流动性传递过程，将为未来研究流动性分层，分析货币政策传导机制奠定坚实基础。 货币流动性系列报告二——透视央行货币政策工具箱2024.5.31 货 币 流 动 性 专 题 报 告 一 ： 解 码M22024.5.28 山证固定收益研究团队 央行目前投放流动性的主要手段是调控其对金融机构债权，货币创造机制“由上而下”。2014年央行外汇储备达到顶峰，此后央行转变基础货币投放方式，流动性体系进入结构性短缺阶段，央行开始掌握流动性投放的主动权。 分析师： 王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 流动性传递匹配创造机制，基本方向遵循：央行→大型商业银行→中小银行；银行体系→非银金融机构；金融体系→实体部门。大型商业银行有资格成为央行的交易对手，中小银行和其他非银金融机构只能通过与大型银行开展同业业务，间接接受流动性，交易价格在央行和大型银行的政策利率基础上加点形成。因此，在理想情况下，伴随流动性“量”的传递，“价”的传导也随之建立起来。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述...........................................................................................................................................................................32.流动性创造：理解传递过程的基础...............................................................................................................................53.流动性传导：流动性创造机制的结果...........................................................................................................................64.研究结论...........................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：R007与DR007的利差可以反映银行和非银金融机构的流动性差异（%）...................................................3图2：我国M2/GDP整体呈上升趋势..............................................................................................................................4图3：1年期和5年期LPR多次下调（%）..................................................................................................................4图4：人民币贷款同比增速呈下降趋势（%）...............................................................................................................4图5：央行资产总量和结构变动情况（亿元）...............................................................................................................6图6：流动性传导示意图...................................................................................................................................................7图7：各金融机构回购净融入情况（亿元）...................................................................................................................8图8：各金融机构拆借净融入情况（亿元）...................................................................................................................8 1.文章前述 在传统理论中，货币当局通过使用各种货币政策工具，对货币政策中介目标进行调节，达到实现最终目标的过程，体现为货币政策传导机制。在通畅的传导机制中，货币当局投放的流动性可以顺利通过银行体系直达实体部门，实现良性循环；但在现实金融市场运作中，流动性传递的通畅程度受多种因素约束。 具体而言，一国金融体系的市场化程度高低，利率作为价格指标的灵敏程度，商业银行的定价行为是否完善等，都会直接影响流动性传递，进而影响货币政策传导效果。在我国，不同层次的金融机构和实体部门获取流动性的难易程度不同，机构间存在分层倾向，在部分时间段内分层现象极为显著。这种金融体系中长期存在的流动性分层，反映流动性可能存在结构性短缺。 资料来源：Wind，山西证券研究所 另一方面，我国货币供应持续保持高速增长，M2增速作为货币政策重要的中介目标倍受市场关注。中国人民银行（简称“央行”）在流动性源头保持与经济增长所需要的基础货币投放，宏观杠杆率整体呈上升趋势。在此期间，央行也多次创新结构性货币政策工具，旨在兼顾总量和结构效果。 资料来源：Wind，山西证券研究所 尽管央行在银行间市场使流动性保持合理水平，实体经济未明显感到流动性充裕，即出现结构性短缺的情况。贷款市场报价利率（LPR）多次下调，但向实体部门传导效果一般，货币政策传导存在梗阻。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 要探寻货币政策传导受阻的原因，首先要理解流动性传递的过程。研究货币在央行、商业银行等市场主体之间的流动，对市场理解流动性传递过程中的堵点很有帮助，为理解我国流动 性分层等经济现象提供基础。 2.流动性创造：理解传递过程的基础 流动性的概念可以从资产和负债两个角度考虑。从资产端来说，流动性指资产以合适价格转化为现实购买力的能力，即“变现”能力，现金是流动性最强的资产；从负债端来说，流动性指主体以合理价格融资的难易程度。通常情况下，单从到期时间角度考虑，期限越长的资产越难以变现，可视为流动性较差；当机构出现流动性短缺时，往往其持有的短期资产低于均衡水平，持有的中长期资产较多。 流动性创造归因于众多市场主体，主要是央行和商业银行体系，即双层次货币创造体系：央行通过调整资产业务，控制负债端基础货币的投放；而央行的负债之一法定存款准备金，则作为商业银行的资产，制约商业银行的货币创造能力，商业银行可通过贷款派生货币，流动性在这个过程中被创造出来。可以看出，流动性创造遵循“自上而下”的方向，在传递过程中穿越多个信贷市场。 在我国，流动性传导过程与创造机制密切相关。在“双顺差”时代，央行投放基础货币的手段是外汇占款，这种方式造成大量货币的被动投放，央行需要通过公开市场操作（OMO）回笼货币。在“双顺差”时代结束以后，央行改为通过OMO和各项借贷便利投放基础货币，流动性传导过程发生深刻变化，流动性体系进入结构性短缺阶段，央行开始掌握流动性投放的主动权。 资料来源：Wind，山西证券研究所 3.流动性传导：流动性创造机制的结果 流动性传递的一般方向是：央行→大型商业银行→中小银行；银行体系→非银金融机构；金融体系→实体部门。 具体而言，流动性传导可以分为以下几个步骤： 1.央行向大型商业银行的传导：由于只有央行规定的交易对手方才有权利与央行交易，因此流动性最初由央行流向大型商业银行；主要手段是公开市场操作和借贷便利，分别对应投放短期和中长期基础货币，交易利率可以作为为政策利率或货币政策操作目标，例如MLF利率和OMO利率； 2.大型商业银行向中小商业银行的传导：中小银行不能直接与央行交易，但可以与大型商业银行进行开展同业业务，在此过程中流动性开始向中小银行传递；主要方式为同业拆出、买入返售、存放同业和投资同业存单等同业业务，利率由市场供需形成，如DR系列的利率，可以反映银行间存款类机构的流动性松紧程度； 3.商业银行向非银金融机构的传导：非银金融机构从银行体系中获得流动性，这一段传导与前一段类似，手段包括同业拆出、买入返售等，交易利率有R系列的利率； 4.金融体系向实体经济的传导：这是流动性传递的最后一步，传递方式包括发放贷款、购买债券和股权等形式。在理想情况下，后三段的传导价格实质上都是各主体在融资成本的基础上考虑信用风险等加点形成，政策利率的传导效果由此体现。 资料来源：山西证券研究所 应当指出的是，上述过程是一般的流动性传递过程，即流动性传递的“大方向”：非银金融机构和中小行可以通过购买大型银行发行的存单实现“回流”，实体部门的存款也可以看作对银行部门的投资。但上述交易行为并不违背流动性传递的整体方向，大型银行在货币市场上是资金拆出方，其他非银金融机构是拆入方；资金的拆借情况有明显的周期性，这可能与银行体系季末的MPA考核及流动性考核相关。 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 流动性层级的传导结构是造成流动性分层的原因之一。由于在短缺流动性框架下，资金出借方事实上有绝对的主动权，资金贷出主体可以根据自身边际收益和成本去考虑是否放贷，在传导过程中流动性获得的难易程度已经出现分化。因此，除去央行到大型商业银行这一环节外，此后的每一步传导都会导致流动性分层的趋势。 4.研究结论 随着流动性投放机制由外汇占款转变为央行对金融机构债权，流动性传递机制发生了一定变化，我国金融市场也因此受到重大影响。本文阐明流动性投放机制，分析相对应的流动性传递过程，并明确信贷市场各主体在传递过程中发挥的作用。理解好流动性传递过程，将为未来研究流动性分层，分析货币政策传导机制奠定坚实基础。 风险提示 货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点