家用电器：空调格局的变与不变

空调收入规模仍有数量级差距 根据出货口径的产业在线数据，2022-2023年格力和美的的分体式空调内销量份额分别下降6.2pct和1.9pct，这对以格局好著称的空调而言，并不算好消息。但实际情况远好于此，不论体系，单论业务总收入，格力美的均1500亿，500~1500亿是断层；进一步拆分到家空内销，格力1200亿+，美的800-900亿，海信（不含日立）、TCL、长虹多在百亿级。不难发现，龙头与二线之间，收入规模仍有数量级差距，量变常有，质变须从长计议。 典型传统二线厂商转向新模式 本轮长虹内销表现抢眼，2023年突破80亿，大幅超越前高。除了自身经营稳步恢复外，来自小米的业务增量是长虹空调内销更上一层楼的主要推手，2018年二者交易额约为4亿，2023年已近46亿，占空调内销比重也已接近60%。小米大家电近三年扩张迅速，收入CAGR约为50%，估计2023年收入已在120亿左右，价格和体系成就的错位竞争优势，预计仍将支撑小米大电快速增长，传统制造与小米体系的强强联合或是二线不错的增长策略。 龙头策略与潜在份额集中路径 “龙头份额回落，二线崛起”叙事中，市场对价格战似乎深信不疑，但目前为止，龙头反应要从容得多，格力从去年开始价格较为平稳，美的主品牌今年提价速度和幅度有所克制，适当提升了华凌价格竞争力。量价弹性都不大的市场，产业地位不受损的前提下，量价对盈利影响不对称，“保价”策略更优。出货相对较为克制的龙头，本身没有太大库存压力，采用激进价格策略概率较低，潜在的份额集中或需要依赖下一轮换标或产业周期。 太阳底下无新事，年年难过年年过 每逢一季报后，家电或空调关注的核心问题不外乎：天气热不热、需求好不好、库存高不高、格局乱不乱、价格跌不跌……，周而复始。关于天气，长期气温提升趋势明显，这或许是全球暖通空调长盛不衰的主因，但具体到每一年夏天更像一个随机事件，很难预判，更不宜为此定价。关于库存，每年4-6月就应该是全年高点，产业规律使然，所以每一年的答案都是高，但这跟库存问题是两码事。至于格局与价格，量级差异面前更无需过虑。 经营护航，有底气的上涨 二线空调高速增长，这引发了市场对格局的担忧，综合收入端的数量级差距、二线模式转换和龙头策略调整来看，我们认为对此无需过虑。年初至今板块内外销表现基本都好于预期；后续来看，集中更新叠加以旧换新和地产放松，内销韧性确定，弹性可期；外销短期在欧美复苏及新兴市场景气驱动下或持续较好，中长期制造及品牌出海均看点十足。重点推荐质地优异经营稳健的白电龙头，积极关注出海以及内销经营困境反转投资机会。 风险提示：海外需求不及预期，原材料成本上涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动 1.空调收入规模仍有数量级差距 1.1监测数据显示，龙头内销量份额明显下滑 根据出货口径的产业在线数据，2022年以来，龙头空调内销量份额持续回落，截至2024年4月份，这一趋势依旧没有改变迹象。从具体数据来看，2022-2023年格力和美的的内销量份额分别-6.2pct和-1.9pct，其余厂商份额均有提升，按幅度依次是奥克斯（+2.6pct）、长虹（+2.2pct）、海信（+1.4pct）及海尔（+0.8pct）。 2024年1-4月格力和美的的内销份额均-2.2pct，奥克斯、TCL、长虹、海信、海尔均有提升。若全年照此趋势，两大空调龙头份额将连续三年下跌，也将双双跌破30%，虽然首位度依旧能达到2，但这对以格局为基本盘的空调而言，并不算好消息。 图表1：产业在线数据显示近2年龙头公司内销出货份量份额持续下降 1.2仅论收入规模，数量级差异未有实质改变 事实是否真的是这样？至少从厂商空调总收入（含内外销，含央空，不含零部件）比较来看，答案是显然否定的。2023年，我国空调整机厂商主要有7个，格力美的收入超过1500亿，500~1500亿之间有断层，200-500亿之间是海尔、海信和奥克斯，长虹2023年首次突破百亿。不难看出其中的数量级差异，实际差距和收敛速度，比销量份额表征的要慢很多，主因一方面在于产品结构，空调论货值大致有“B端央空＞户式小多联＞柜机＞挂机＞出口”，居于末端的出口，均价常在1000~1500人民币/台，内销通常是其1.5~2.5倍；另一个原因是海外生产，以美的为例，公司仅在泰国已具备400万台空调产能，巴西、越南、印度也有布局，产业在线主要追踪本土产销，出海浪潮下其与收入偏差会变大。此外，空调数据上值得注意的是：①2023年仅格力和奥克斯尚未超越前高，但均近在咫尺；②尽管遭受渠道改革冲击，但格力空调收入依旧保持行业第一，且21-23年空调业务恢复良好。 图表2：主要公司空调业务收入演变（亿元） 切换到空调内销收入，上述结论依旧成立。由于直接拆分空调内销收入的企业不多，我们基于产业在线、海关总署以及公司日常跟踪估算了部分公司的空调内销收入规模，具体方法和结果如图表3所示。可以发现：①龙头优势依旧明显，2023年格力空调内销收入超过1250亿，约为美的的1.5倍，海尔海信的3倍，奥克斯的9倍，TCL及长虹的13倍，即便剔除中央空调单看分体式（直接剔除200亿+），格力规模也约为奥克斯的7倍，TCL及长虹的10倍，跟监测结果有着不小差距；②以2017年（价格战及疫情前）为基数，内销扩张超过50%的是美的和海尔，长虹接近，以2019年为基数（疫情前），内销明显更快的是海尔和长虹，第一集团内部的确在收敛，但龙头与二线收敛的支撑并不强，绝对的差距面前，量变常有，质变或难求。 图表3：主要公司空调业务内销收入演变（亿元） 2.典型传统二线厂商的模式转变 2.1小米助力长虹内销更上一层楼 随着公司整体重视程度提升，在投入加大且有体系赋能的情况下，海尔及海信系空调的扩张逻辑总体比较清晰，而长虹本轮的规模突破，则显得更超预期。2023年长虹空调收入116亿，同比增长18%，前高为2017年，总销和内销分别为70亿和55亿，2022年总销和内销分别为98亿和70亿，2023年空调内销已经突破80亿元。 图表4：长虹美菱内销空调收入持续创新高 图表5：2024年前4月长虹美菱空调内外销出货延续高增 推动长虹空调内销规模更上一层楼的是来自小米的代工业务。长虹美菱是小米空调产品的主要制造商，2018年对小米系的交易额约为4亿元，不过由于小米大家电业务的快速发展，到2023年，二者交易额已接近46亿元。也就是说，6年时间小米业务占长虹空调内销的比重从0提升到了57%。若剔除这部分合作，2023年长虹空调内销规模约为34亿，近3年CAGR约21%，总体也保持较好的恢复趋势，只是距离前期高点，即2017年的55亿，尚有一些距离，可见小米对长虹内销突破的意义。 图表6：长虹空调内销增量主要来自小米 图表7：6年时间小米业务占长虹空调内销的比重从0提升到了57% 2.2小米或集中承接尾部品牌份额 小米大家电业务发展迅速。2018年7月23日，小米发布米家互联网空调，1.5匹变频三级能效，售价1999元，拉开大家电业务序幕。凭借其新颖的设计、互联网功能、有吸引力的定价以及小米研产销体系的赋能，2019年上半年米家空调销量就突破了100万台，2020年因为疫情扩张稍有放缓，但之后3年，随着产业环境好转和自身SKU丰富，出货CAGR达50%，2023年规模超过440万台，2024Q1出货量69万台，同比+63%，延续高增长态势。同时，米家冰箱和洗衣机业务也取得突破，2023年出货量分别超过200万台及130万台，2024Q1的出货增速仍保持在50%左右。短短6年时间，小米大家电业务就从零扩张至120亿左右，近3年CAGR近50%。 图表8：2023年估计小米白电规模约为120亿元 图表9：小米大家电内销出货量 目前小米大家电尚未触及其能力边界，预计仍将保持较快增长。短中期来看，跟传统家电龙头比，小米大家电最突出的优势或仍是价格；而跟尾部品牌相比，最突出的优势或许是小米体系的用户基数、AIOT属性、新零售等，错位竞争将在未来一段时间继续支撑其白电扩张。空调是当前小米大家电的核心，冰洗虽然也很快，但畅销产品中有较大部分波轮洗衣机、三门冰箱等非市场主销品种，空调则在“1.5p+变频+一级”这一市场主流配置上拥有一席之地。小米空调主销机型自发布以来价格保持在2000元左右，科龙、长虹、TCL、奥克斯、创维等品牌，同配置同价格带产品一直比较丰富，但三大白电近似配置定价多在2500~3000元。 图表10：小米白电市场份额、均价及畅销产品 综合来看，我们认为，在国内市场小米白电有望集中承接尾部品牌释放出来的份额，但要挑战第一集团，还需要依赖一些行业层面的变革，譬如未来消费模式变化，智能家居、人车家等生态价值大幅提升；海外市场或许存在着不小机会，小米手机业务全球化积累下来的经验，对家电出海或大有裨益，而依托消费电子强势地位带动家电业务全球化的韩系（LG和三星）也对这一路线有所印证。如是，对于制造环节竞争力依旧较强的长虹系和TCL系，绑定小米有望助其在新阶段实现高增长。 3.龙头策略与潜在份额集中路径 3.1龙头的占优策略 在“龙头份额回落，二线崛起”的叙事中，市场对价格战似乎深信不疑；但到目前为止，龙头的反应要比大家预期的从容得多。截至2024年4月，格力和美的品牌的线上均价同比趋于平稳。格力价格体系从2023年开始就没有太大变化，美的主品牌今年的提价速度和幅度已有所克制，且适当提升了华凌的价格竞争力，美的系的价格正从持续上涨逐渐走向平稳。若龙头没有出现系统性的降价，即便“二线”品牌有较为明显的价格下调行为，我们认为也很难构成“价格战”；一方面，上一轮公认的价格战中，龙头公司率先降价，且年度均价降幅一度超过双位数；另一方面，对于格局落定已久，且无大变革的空调而言，头部与“二线”近似配置的价差长期在50%以上，这已经是市场竞争的结果，简而言之，即龙头掌握定价权。 图表11：主要空调品牌线上均价同比表现——龙头多涨少跌 图表12：空调价格同比走势偏弱，但还没有“价格战” 为什么龙头会如此从容？其实本文第一部分的回答已比较充分，此处再补充一些我们的思考。大家电是相对成熟的耐用消费品，量价弹性都不大的情况下，“保量”与“保价”两种策略，后者大概率会更占优，这个级别量价对收入的驱动可能都比较接近，但量对规模效应的提振，或远低于价对毛利率的撬动。过去2年，尽管监测的份额变动，对格局刻画比较悲观，但放到企业经营层面却有着别样的观感，譬如过去2年突飞猛进的小米加上快速恢复的奥克斯，内销收入合计增加不到100亿元，而价格上未做针对调整的格力，2023年一年的内销增长就将近150亿，若为了狙击二线调整价格，冒“150亿”风险，图“100亿”机遇，显然潜在回报不成正比。对于龙头来说，巩固基本盘是首要考虑，若有副牌能应对低线竞争和阶段性景气波动最好，这也是华凌、统帅等品牌的意义所在；价格体系调整，或有大机遇，或有大风险。 图表13：龙头1年的稳健增长，抵得上二线多年的快速扩张 图表14：华凌与米家品牌线上份额均快速提升 3.2可能的集中路径 龙头内销量份额会一直降下去吗？我们认为不会，不过短期头部公司采取激进价格策略的动机也不强，因为收入差距仍大，内销分体式对头部公司暖通来说，重要性也有所下降，龙头库存水平也不高，潜在威胁/机遇也不如上一轮渠道变革时期。 所以，可能的收敛路径有两个：一是待到下一轮换标周期，依靠激进的库存和价格策略达到阶段性洗牌的目的，这也是之前三轮价格竞争共同的产业背景；二是通过适当的机型或品牌适配，守住销量份额低线，等待产业周期，比如2020-2021年，行业CR3一度超过80%。这一轮跟之前不同的是，二线在库存和价格上都更为激进，但由于尚未掌握定价权，如果需求比较一般，对自身经营的挑战或大于机遇。 图表15：格局落定后三轮价格竞争的背景、进程及影响 图表16：从关联交易看格力对销售公司出货比较克制 图表17：从合同负债来看美的出货总体较为克制 4.