固定收益定期报告：低价是否错杀，修复又有几何？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年06月11日 低价是否错杀，修复又有几何？ 固定收益定期报告 低价是否错杀，修复又有几何？过去两周转债与权益的各类信用事件不断上演、低价转债再次发生较大幅度调整，跌破债底的转债数量接近70只、接近今年2月/4月的位置。此番调整中低价是否错杀？近期转债调整表现为价格越低&市值越小、调整幅度越大，除小微品种或有潜在信用负面的标的外，其余低价券调整主要跟随正股且幅度不大，因此近期低价转债的调整更多是小范围打击，转债估值并未出现显著调整、整体并无显著错杀或超调迹象。短期随着监管回应，以及转债评级调整&正股问询函的发布，对小微市值个股以的冲击或告一段落。参照历史规律，未来将再次进入“消灭低价”的时段，修复如何参与？时点把握主要依靠权益上行带来的转债估值系统性修复机会，当前位置值得耐心等待；修复空间方面由于当前转债整体绝对价格不低、预期相比4月要有所降低，如若参与、把握节奏即使兑现更加重要，以避免后市更大的波动，在参与过程中对有显著信用风险的标的也要进行适当规避。此外也可关注近期部分正股出现错杀和超跌的标的，反弹修复过程中转债有望展现弹性。 一周市场回顾：上周转债指数收跌、弱于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为25.3%、价格中位数114，估值震荡。 股市：震荡底色不改、结构为王。当前国内经济仍然保持结构性改善的特征、复苏高度有限，地产/制造业投资等仍待进一步修复，相比之下外需仍是相对较好的方向，上市公司盈利整体并未有明显修复、市场整体上行动力也有所不足，期待后市更有力的政策与改革措施；资金层面内资相对疲软，外资后续加速迹象并不明显，市场仍以结构性行情为主。策略上，短期继续重点关注；1）高股息+部分资源股领域；2）在全球有较强竞争力的产业，如家电/家居/纺服/电力设备/船舶等； 3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/生物制造/低空经济等新质生产力方向； 转债：上行空间加大、择券为重。近期转债也跟随权益有所调整，偏债转债估值调整更为显著，估值有所松动、价格也有回落。策略方面，短期在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下，市场仍将维持盘整，转债价格中位数114元、来自价格的安全边际再次凸显，顺势而为的背景下择券更为重要。板块方面首选高股息/出海/涨价板块，关注事件催化的新质生产力方向，积极择券，个券方面，可以关注1）CPI回升的生猪养殖牧原/温氏，以及公用事业涨价预期下蓝天/洪城/三峡EB2/燃23等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赛特/家联/道通等；3）资源品兴发/能化/恒邦等；4）涨价带来利润弹性的凤21/神马/聚合/台21/花园/鹤21/特纸等；5）有政策/涨价等催化的新质生产力方向如立昂/金宏/华特等；6）困境反转行业新能源低位标的关注。 一级市场跟踪：上周无新券发行，3家公司预案，1家公司转债大股东通过，1家公司转债获发审委审核，2家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲 分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 999563373 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 低价是否错杀，修复又有几何？............................................... 3 2. 市场回顾................................................................... 7 2.1. 权益市场：持续调整 ................................................... 7 2.2. 转债市场：风格影响、调整明显 ......................................... 9 3. 转债投资策略.............................................................. 11 一级市场跟踪................................................................. 11 图表目录 图1. 低价转债过去两周跌幅较大 ................................................ 3 图2. 过去两周低价转债纯债溢价率压缩超2个点 .................................. 3 图3. 23年5月低价转债也曾发生较大调整........................................ 4 图4. 年初低价转债的三次调整 .................................................. 4 图5. 当前跌破债底的转债数量超过60只 ......................................... 4 图6. 不同正股市值对应的转债跌幅（5/27-6/7） .................................. 5 图7. 年内低价转债的修复伴随权益上行&转债估值修复 ............................. 5 图8. 转债ETF年内两次资金快速流入 ............................................ 5 图9. 年内两次低价转债修复 .................................................... 6 图10. 全部A股PE（TTM）继续回落至14.09X ..................................... 8 图11. 创业板PE（TTM）继续回落至28.76X ....................................... 8 图12. 分行业PE(TTM).......................................................... 8 图13. 转债成交明显放大 ....................................................... 9 图14. 个券领涨及领跌标的 ..................................................... 9 图15. 估值小幅回升 ........................................................... 9 图16. 转债价格中位数回落至114................................................ 9 图17. 转债纯债/转股溢价率气泡图 ............................................. 10 表1： 上周分板块及指数涨跌 ................................................... 7 表2： 上周转债预案动态 ...................................................... 11 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.低价是否错杀，修复又有几何？ 过去两周，转债与权益市场中各类负面事件不断上演： 1）中装转2（ST中装）5月24日晚间发布公告，上市公司被债权人申请重整，受此影响中装转2，并申请启动预重整程序，虽然27日转债跳空高开，但随后发生连续调整、转债价格再下一个台阶； 2）三房转债（三房项）5月28日晚间发布跟踪评级报告，其主体&债项评级由“AA”下调至“AA-”，次日转债跌幅将近10%、且在随后几个交易日跌至70元以下，转债价格再创新低； 3）第一大股东为国资的锦州港（现已变更为ST锦港）因涉嫌信息披露违法违规，于5月31日晚间其高管收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》，复牌后其股价连续跌停。 多重信用负面事件的影响下，部分有潜在信用负面的低价转债再次发生较大幅度调整，且不少转债价格创下历史新低。 图1.低价转债过去两周跌幅较大 图2.过去两周低价转债纯债溢价率压缩超2个点 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上以5/24价格为基准 资料来源：wind，国投证券研究中心 近期低价转债的一系列调整与23年5月的相似之处在于同样由转债正股收到监管警示函而引发，但这已经是年内低价转债的第三次调整，回顾前两次调整： 1）2月初调整的诱因在于当时权益市场情绪的极端脆弱、叠加量化的极致演绎，导致小微盘超跌、转债对退市等负面担忧也有所加重，低价转债与全市场相伴出现大幅调整； 2）4月中旬调整的诱因在于当时《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》的出台，该意见稿旨在提高上市门槛、提高分红硬约束、加大退市力度等（详见《新规如何影响转债？》），直接对小微盘股产生负面情绪冲击，而转债的小微盘暴露较多，受此影响低价转债再次发生调整，且不少转债跌破上一轮新低。 可以发现年内低价转债的三次调整，根本原因在于对小微市值上市公司的退市隐忧，而新“国九条”、监管函/关注函等系列事件则进一步加重这一担忧，进而导致负面情绪蔓延。 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%105元以下105-115元115-130元130元以上中证转债指数5/27-6/7平均涨幅1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%5%6%6%7%7%8%8%9%05/2705/2905/3106/0206/0406/06平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均）平价低于80的转债YTM（算术平均，右轴逆序） 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 图3.23年5月低价转债也曾发生较大调整 图4.年初低价转债的三次调整 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上以5/24价格为基准 资料来源：wind，国投证券研究中心 即便部分个券既没有收到监管函/关注函、也没有被下调评级，由于市值过小或较差的财务表现等原因转债也会跌至债底以下，目前跌破债底的转债数量达到60只以上、已经接近今年2月与4月的位置，根据历史规律、下一步阶段大概率会进入“消灭”低价的时间段。 图5.当前跌破债底的转债数量超过60只 资料来源：wind，国投证券研究中心 但与2月/4月两次低价调整的区别在于，近期转债调整表现为价格越低、调整幅度越高，市值越小、调整幅度越大，也与因小微盘调整的因素基本相匹配，除小微品种或有潜在信用负面的标的外，其余个券主要跟随正股进行调整，少部分将前期超涨的估值进行回吐、重新拉回合适的估值与价格范围内。 因此此次低价转债的调整更多是小范围的“精准打击”，转债估值并未出现显著调整、转债