全球化叠加技术创新，进军国际头部行列

行业：汽车/汽车零部件投资评级：买入（上调）当前价格：14.55元目标价格：19.50元 全球化叠加技术创新，进军国际头部行列 投资要点： 公司加速全球化布局进一步抢占存量市场份额的同时，通过技术创新+产品升级+品牌建设持续提升公司产品力和品牌力，有望带来盈利和估值的双重提升，我们看好公司未来跻身全球轮胎头部行列。 产品布局全面、率先布局海外的轮胎龙头企业 公司成立于2002年，2009年就完成了半钢胎/全钢胎/非公路轮胎（含巨胎）的产品布局。公司率先“出海”，现有国内4个生产基地及越南和柬埔寨两个海外基地，并规划董家口、印尼和墨西哥基地，加速全球化布局。通过产能持续扩张，公司营收和净利润稳步增长，已形成了资本开支-利润的良性循环。 轮胎长期需求有支撑，中国轮胎崛起 轮胎全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占比70%以上，因此相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量稳步增长，长期需求有支撑。海内外落后产能加速退出，供给格局持续改善，中国胎企凭借高性价比优势持续抢占全球市场份额。 全球化布局遥遥领先，海外基地优势显著 公司前瞻布局海外基地，选址能力优秀，目前越南基地企业所得税率较低，半钢胎无反倾销率，仅有6.23%的反补贴税率，而全钢胎和非公路轮胎暂无双反税率；柬埔寨基地暂无双反税率，且企业所得税免税期较长。此外，公司将持续完善全球化布局，提升抗风险能力的同时显著增厚公司业绩。 作者 分析师：郭荆璞执业证书编号：S0590523070003邮箱：jpguo@glsc.com.cn 产学研一体化构筑技术壁垒，“液体黄金”推动品牌发展 公司重视研发投入，与怡维怡橡胶研究院、软控股份、青岛科技大学充分发挥协同效应，产学研一体化构筑较深的技术壁垒。公司成功开发出创新性产品“液体黄金轮胎”，有望成为品牌发展的新引擎。公司攻克巨胎技术打破海外垄断，伴随非公路轮胎产能释放，产品结构将持续优化，盈利能力有望进一步提升。 联系人：申起昊邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程邮箱：lishch@glsc.com.cn 盈利预测、估值与评级 基于相对谨慎的投产节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为322/363/429亿元，同比增速分别为+24%/+13%/+18%；归母净利润分别为43/51/62亿元，同比增速分别为+38%/+20%/+21%；EPS分别为1.30/1.56/1.89元/股，3年CAGR为26%。鉴于公司加速全球化布局，产品结构持续优化，且液体黄金有望推动品牌力提升，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价19.5元，上调为“买入”评级。 风险提示：在建/拟建项目进度不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求不及预期风险；海外基地受双反制裁风险；海运费大幅上涨风险。 相关报告 1、《赛轮轮胎（601058）：业绩高增，产品结构优化+全球化布局优势明显》2024.04.30 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内轮胎龙头企业，深耕行业二十余载。公司2009年就已完成半钢胎/全钢胎/非公路轮胎（包含巨胎）的产品布局，更好满足下游客户需求。为应对贸易壁垒，公司前瞻布局海外基地，除了现有国内4个生产基地和海外越南、柬埔寨2个生产基地外，公司还规划青岛董家口、印尼和墨西哥基地，加速全球化布局，进一步抢占存量市场份额。不仅如此，凭借自主研发的“液体黄金轮胎”和巨胎，公司产品力和品牌力有望提升，我们看好公司未来跻身全球轮胎头部行列。 不同于市场的观点 公司全球化布局的成长性未被市场充分认知；公司产学研一体化壁垒未被市场充分认知；公司“液体黄金轮胎”和巨胎的潜力和竞争力或被市场低估。 核心假设 1）半钢胎：国内，东营工厂产能从年产2450万条增长至2700万条。海外，越南三期年产300万条半钢胎2024年下半年达到可使用状态；柬埔寨年产1200万条半钢胎于2024年下半年投产；印尼年产300万条半钢胎和墨西哥年产600万条半钢胎均于2025年开始投产。假设2024-2026年公司半钢胎销量分别为5557/6532/7904万条；产品价格涨幅分别为2%/0.5%/0.5%。 2）全钢胎：国内，青岛工厂产能从年产325万条增长至350万条。海外，越南三期年产100万条全钢胎2024年下半年达到可使用状态，柬埔寨一期年产165万条全钢胎2024年达产；印尼年产60万条全钢胎2025年投产。假设2024-2026年公司全钢胎销量分别为1286/1421/1639万条；产品价格涨幅分别为2%/0.5%/0.5%。 3）非公路轮胎：国内，青岛工厂和潍坊工厂非公路胎产能2025年上半年达产。海外，越南三期年产5万吨非公路轮胎2025年3月达产；印尼年产3.7万吨非公路轮胎2025年投产。假设2024-2026年非公路胎销量分别为18/23/28万吨；产品价格涨幅分别为3%/0.5%/0.5%。 盈利预测、估值与评级 基于相对谨慎的投产节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为322/363/429亿元，同比增速分别为+24%/+13%/+18%；归母净利润分别为43/51/62亿元，同比增速分别为+38%/+20%/+21%；EPS分别为1.30/1.56/1.89元/股，3年CAGR为26%。鉴于公司加速全球化布局，产品结构持续优化，且液体黄金有望推动品牌力提升，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价19.5元，上调为“买入”评级。 正文目录 1.产品布局全面、率先布局海外的轮胎龙头企业..........................5 1.1深耕轮胎行业二十余载........................................51.2股权结构稳定，激励机制较为完善..............................61.3前瞻布局海外，产品覆盖全面..................................81.4全球化稳步推进带动业绩提升..................................9 2.轮胎长期需求有支撑，中国轮胎崛起.................................11 2.1轮胎需求偏刚性，替换市场大有可为...........................112.2竞争格局：中国轮胎崛起，性价比开启“全球替代”................142.3行业景气度：2024年以来轮胎行业延续高景气...................18 3.全球化布局遥遥领先，海外基地优势显著.............................23 3.1加速全球化布局，海外基地优势显著...........................243.2海外盈利能力远高于国内.....................................28 4.产学研一体化构筑技术壁垒，“液体黄金”推动品牌发展.................29 4.1“液体黄金”是轮胎领域里程碑式的中国原始创新..................304.2巨胎打破海外长期垄断.......................................33 5.1盈利预测...................................................365.2估值与投资建议.............................................37 6.风险提示........................................................38 图表目录 图表1：公司历史回溯.................................................6图表2：公司股权结构图（截至2024年一季报）..........................7图表3：2023年员工持股计划...........................................7图表4：公司产能梳理（截至2024Q1）...................................8图表5：2013-2023年公司营收CAGR为12.5%............................10图表6：2013-2023年公司归母净利润CAGR为29%........................10图表7：公司海外毛利占比高、增速快..................................10图表8：公司海外毛利率远高于国内毛利率..............................10图表9：公司ROE和净利率整体上行....................................11图表10：公司期间费用率稳中有降.....................................11图表11：全球轮胎销售额（亿美元）...................................12图表12：全球轮胎销量（百万条）.....................................12图表13：全球全钢配套结构...........................................12图表14：全球全钢替换结构...........................................12图表15：全球半钢配套结构...........................................13图表16：全球半钢替换结构...........................................13图表17：全球汽车保有量稳步上行.....................................13图表18：中国汽车保有量及增速.......................................14图表19：2022年世界千人保有量对比...................................14图表20：我国新能源汽车产销量.......................................14图表21：中国新能源汽车渗透率.......................................14图表22：近年来轮胎巨头工厂关闭情况梳理.............................15图表23：全球轮胎行业CR3和CR10（按销售额算）.......................15图表24：全球轮胎75强上榜中国企业数量及收入占比....................15图表25：全球轮胎75强..............................................16图表26：国内外轮胎价格对比（美国市场）.............................17图表27：世界通胀仍处相对高位.......................................17图表28：胎企成本构成对比（原材料=100）.............................17 图表29：中国轮胎企业数量大幅下降...................................18图表30：轮胎板块归母净利润.........................................19图表31：中国橡胶轮胎外胎月度产量高于往年同期.......................19图表32：轮胎行业