低波环境下，动量还是反转？

评级及分析师信息 ►6月跨季资金面或平稳 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 我们预计今年6月下旬资金面波动或弱于季节性，整体仍将处于均衡偏松状态。一是央行对资金面态度偏呵护。面临跨季，央行出手呵护资金面的概率较高，相应资金 面波 动不会太大。二 是 政 府 债净供给压力或不大。根据最新规模测算，6月国债发行规模约1.1万亿元（不包含储蓄国债），到期8040亿元，净发行约3400亿元。由于到期量较大，国债单只规模放量带来的供给压力仍然可控。三是信贷挤水分背景下，银行信贷投放也不会明显超出季节性，对资金面的扰动偏小。 ►6月债市“方向偏多，波动减弱” “方向偏多，波动减弱”或是6月以来债市行情的主要特征。波动减弱的背后，或是如地产政策、央行喊话等短期主线逻辑已基本被定价。在新一轮下行行情开启之前，债市可能依然需要面对低波动的挑战。在此背景下，如 何通 过性价比品种选择、仓位调度提升收益，也成为了债市 投资 的核心问题。 ►动量还是反转，子弹还是哑铃 为探究震荡市下反转策略效果如何，我们构建了一个简易的策略组合。基于震荡行情反转策略占优的假设，我们以滚动5日收益率变化（短周期）、20日收益率变化（长周期）来观测不同各品种利率债、类利率债的性价比情况。截至6月7日，10年期国债、10年期国开债、30年国债、1年存单等品种的长周期、短周期表现均偏弱。在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。 除品种选择外，我们倾向于认为，在降息预期真正重启以前，策略构建可能还是需要以票息为核心，即在合理久期范围内，将收益率组合至高位。 总体来看，在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，10年期国债、10年期国开债、30年国债这些长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。落脚到利率策略层面，1年存单+10年国开组成的哑铃策略，相对占优。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.行情回顾....................................................................................32. 6月跨季资金面或平稳.........................................................................53.动量还是反转，子弹还是哑铃...................................................................74. 6月首周理财规模环比增1205亿元...............................................................94.1.业绩表现：各类理财产品净值增幅收窄.........................................................94.2. 6月首周理财规模环比增1205亿元............................................................104.3.风险端：理财破净率、业绩不达标率持续下降...................................................115.杠杆率：银行间持续抬升，交易所则先降后升.....................................................136.各风格中长债基久期均在压缩..................................................................147.供给端：地方债发行节奏再度放缓..............................................................178.风险提示...................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：过去五年资金利率季节性规律.......................................................................................................................................................6图4：6月第一周，票据利率持续下行....................................................................................................................................................6图5：震荡市中，反转策略相对动量策略的胜算更高........................................................................................................................7图6：在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势...................................8图7：当前哑铃策略相对子弹策略有更高的静态收益率...................................................................................................................8图8：各类理财产品净值增速收窄（单位为1）..................................................................................................................................9图9：6月首周理财规模较5月末增1205亿元至29.77万亿元.................................................................................................10图10：全部理财产品破净率维持下降态势，较前一周降0.2pct至1.6%................................................................................11图11：产品业绩不达标率同样较前一周有所下降，环比降0.9pct至15.4%..........................................................................12图12：近1周理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................................................12图13：近3月理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................................................12图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年6月7日）......................................................13图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年6月7日）......................................................................................................14图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年6月7日）......................................................................................................14图17：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至2.90年（更新至2024年6月7日）..................................15图18：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数缩减至2.03年（更新至2024年6月7日）..................................15图19：剔除定开基金的中长债基金久期中位数压缩至2.36年（更新至2024年6月7日）...........................................16图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.76、1.18年（更新至2024年6月7日）......................................16图21：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）.........................................................................................................................18图22：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）.....................................................................................................................18图23：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）.....................................................................................................................19 1.行情回顾 6月3-7日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.31%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.54%（-3bp）。 本周主要影响事件及因素：月初地方债发行放缓，资金面边际转松，DR007重回政策利率之下；股市行情阶段性调整；近期多家中小行补降存款利率，点燃市场对新一轮存款降息的预期；5月出口数据延续超预期高增；欧洲6月降息落地，但欧央行表态偏鹰，且5月美国非农就业数据超预期高增，全球宽松进程或较为颠簸。 资料来源：WIND