如何看待本轮猪周期变化？

投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 农林牧渔 如何看待本轮猪周期变化？ ➢供求关系下的猪周期 生猪价格遵循最基本的供需理论，由于猪肉需求年度之间相对稳定，供应弹性大于需求弹性，形成以供给侧主导的周期性变化。产能变化跟随猪价同步变化。由于散户的养殖投入规模小，进出市场相对容易，养殖利润波动下散户容易追涨杀跌，加剧了行业产能的增减，而生猪产能变动（母猪存栏）到产能兑现（商品猪出栏）存在滞后性，形成供需错配的循环。 作者 ➢历史的猪周期回溯表现 分析师：王明琦执业证书编号：S0590524040003邮箱：wmq@glsc.com.cn 生猪养殖行业存在明显的周期性现象，一般3-4年为一次完整的猪周期。2006年以来共经历的4轮完整的猪周期，疫情和政策是历史猪周期的主要影响因素。例如，2006年蓝耳病，2014年环保政策拆迁，2018年的非洲猪瘟。持续时间较长的疫情会严重影响生猪供给，环保政策趋严造成散户的加速退出,造成供应大幅缩减，从而带来猪价的周期性变化。 联系人：涂雅晴邮箱：tuyq@glsc.com.cn ➢猪周期的规律和启示 1）以往周期猪价中枢逐步抬升，主要是由于近20年来人工、土地、饲料原料等价格持续上升，导致养殖成本增加，从而推动猪价长期趋势向上。2）猪周期呈现牛短熊长,上行期一般维持1.5-2年，且往往短于下行期。3）从历史周期来看，几乎每一轮的价格低位都在4-5月的需求淡季;猪周期反转前往往会经历3-5个月的深度亏损。 ➢目前正处于猪周期上行阶段 首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，2023年冬季疫情损失导致供应减少的逻辑逐渐兑现。价格反映当下真实供需状态，3月猪价淡季不淡，5月底猪价快速上涨至行业平均成本以上。考虑今年二育群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价向上运行过程的扰动相对可控。长期来看，前期产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加下半年生猪消费逐渐提升，综合来看猪价有望继续上行。 ➢投资建议：把握生猪养殖板块右侧投资行情 从历史右侧板块投资节奏看，无非关心生猪市场行情拐点（或已显现）和高度（持续性）。考虑过去一年多产能去化一直延续，目前看右侧行情仍有空间。个股而言，关注重点应落脚在兑现度，包括出栏量兑现和养殖成绩改善，重点把握仍处历史中枢估值分位数以下标的。推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、唐人神、新五丰、天康生物等；同时推荐后周期动保及饲料板块，如海大集团等。 风险提示：发生疫病的风险，生猪价格长期处于低位，原材料价格波动的风险。 相关报告 1、《农林牧渔：如何看待4月能繁母猪存栏变动情况？》2024.05.152、《农林牧渔：水产养殖景气上行，重视水产链投资机会》2024.05.15 正文目录 1.如何看待历史猪周期？..............................................31.1历史猪周期回溯和变化........................................31.2猪周期的规律和启示..........................................42.如何看待本轮猪周期？..............................................62.1目前处于猪价上行期..........................................62.2猪价高点有望突破20元/kg....................................73.投资建议:把握生猪养殖板块右侧投资行情.............................84.风险提示.........................................................9 图表目录 图表1：生猪繁育周期.................................................3图表2：历年猪价变化和周期表现.......................................4图表3：历史猪周期划分...............................................5图表4：不同产能去化幅度对应猪价变化.................................5图表5：2009年以来的猪粮比价.........................................6图表6：2018年以来猪价变化和周期划分（元/kg）........................7图表7：全国商品猪出栏均价（元/kg）..................................7图表8：能繁母猪存栏量（万头）.......................................8 1.如何看待历史猪周期？ 生猪价格遵循最基本的供需理论，决策到产能兑现时滞导致供需错配的循环。由于猪肉需求年度之间相对稳定，供应弹性大于需求弹性，形成以供给侧主导的周期性变化。产能变化跟随猪价同步变化。由于散户的养殖投入规模小，进出市场相对容易，养殖利润波动下散户容易追涨杀跌，加剧了行业产能的增减，而生猪产能变动（母猪存栏）到产能兑现（商品猪出栏）存在滞后性，形成供需错配的循环。 举例来说，猪价上涨高利润刺激养殖户补栏后备母猪，4个月后才能开始配种，妊娠分娩需4个月得到断奶仔猪，仔猪育肥6个月出栏，整个过程需要大约18个月（见图1）。当生猪出栏增加后供过于求导致猪价下跌，养殖户开始淘汰母猪，同理需大约18个月产能出清。这一过程就是3-4年一轮的猪周期理论基础。 资料来源：国联证券研究所 1.1历史猪周期回溯和变化 生猪养殖行业存在明显的周期性现象，一般3-4年为一次完整的猪周期。2006年以来共经历的4轮完整的猪周期，疫情和政策是历史猪周期的主要影响因素。例如2006年蓝耳病，2014年环保政策拆迁，2018年的非洲猪瘟。 （1）2006-2010年：疫情是主要因素。产能供给先下滑后上升。2006年猪“蓝耳病”影响行业供给下滑同时价格上涨，2009年初受“瘦肉精”和“甲型H1N1流感”影响，猪价继续出现大幅下挫。 （2）2010-2014年：疫情是主要因素。随着猪肉价格低于行业生产成本，行业快速去产能使得能繁母猪存栏量下跌；同时叠加2010年冬季发生仔猪流行性腹泻，生猪出栏量迅速下滑，导致猪肉价格在2011年8月达到峰值；此后，大量养殖户扩产，能繁母猪存栏量达到2012年10月的历史高点，猪肉随之进入长达2年半的下跌通道。 （3）2014-2018年：政策是主要因素，产能减少。猪肉价格在2015年初出现 季节性波动后，于2015年3月开始上涨。猪肉价格在2016年到达周期性高点后呈现波动下降趋势，下降幅度远超以往年份。主要系环保去产能导致禁养、限养区域内散养户将能繁母猪出售给其他规模化企业并抛售手中存栏生猪，导致生猪存栏量下滑且市场供应量增长。 （4）2018-2022年：疫情是主要因素，2018年8月的非洲猪瘟发生，疫情由北往南发展，产能去化幅度达到历史之最。20年年底母猪存栏基本恢复，21年1月进入下行周期，6月开始全面亏损驱动母猪产能淘汰，22年4月现货底部上涨进入一轮新周期上行期。 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2猪周期的规律和启示 从过去4轮完整的周期下，可以发现猪周期的规律，以及探究其变化背后的原因。 1、猪价中枢逐步抬升。主要是由于近20年来人工、土地、饲料原料等价格持续上升，导致养殖成本增加，从而推动猪价长期趋势向上。 2、猪周期呈现牛短熊长。上行期一般维持1.5-2年，且往往短于下行期。猪周期呈现牛短熊长主要原因是补栏和淘汰对猪价变化反应不同。上行期补栏速度是决定盈利机会，通常能跟随猪价上涨趋势补栏。而猪价从高价开始回落的前期，养殖仍有利润的阶段养殖户仍会选择继续扩张，直至猪价回落至成本以下造成亏损才会开始刺激产能去化，母猪存栏回升往往滞后猪价开始下跌，导致下行期一般长于上行期。 3、猪周期见底反转的特点： 1)猪价见底通常出现在4-5月份。从历史周期来看，几乎每一轮的价格低点都在4-5月出现。主要原因是猪肉需求在一年中呈现季节性特点。全年消费最旺是11月至春节前，国庆中秋双节的9-10月次之，最淡季是春节后的3-5月，6-8月次之，需求从9月开始回暖。 2)猪周期反转前往往会经历3-5个月的深度亏损。猪粮比是一种利润指标，是指生猪价格与玉米价格的比值，也是政府调控猪价的主要预警指标。国家在猪粮比低于6:1时一般会通过收储的方式进行供需调节。当猪粮比低于6视为亏损状态，2006年以来，四轮周期反转前都经历5个月左右的亏损期，且往往在上半年的需求淡季出现。 4、猪价对于供应变化弹性极大。由于猪肉需求年度之间相对稳定，供应弹性大于需求弹性。由于根据过去猪价回溯，我们发现，产能去化幅度10%左右，对应到猪价底部到高点弹性超过100%。2022年周期产能去化幅度与2010年周期相似，或因为二次育肥等投机因素导致猪价波动幅度增加，2022年猪价底部到高点变化幅度超过160%。 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.如何看待本轮猪周期？ 2.1目前处于猪价上行期 我们认为利润驱动下猪周期仍然存在，大周期嵌套小周期运行。近几年周期异常追根溯源是2019-2020年的暴利周期，行业快速积累利润和吸引外来资本流入，同时猪价打破以往20元/公斤的天花板。超级盈利期后行业面对无序扩张的产能，需要更长时间的出清。我们将2021年以来的猪价的波动进行讨论: 1）大周期：以猪价波动来划分，2018年至今仍处于非瘟周期，以2019年为上行期的起点，2021年至今仍处于大周期的下行阶段。周期反转仍未出现，行业经历连续3年的亏损期，仍在消化前期积累的产能。 2）小周期：以母猪产能来划分，2021年6月-2022年12月，经历一轮产能从去化到恢复的完整周期。2023年1月开启新一轮产能去化，至2024年4月，能繁母猪存栏已经累计去化9.2%。 资料来源：Wind，国联证券研究所 目前正处于猪周期上行期。首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，2023年冬季疫情损失导致供应减少的逻辑逐渐兑现。价格反映当下真实供需状态，3月猪价淡季不淡，5月底生猪出栏价快速上涨至17.11元/kg，达到行业平均成本线以上。考虑今年二次育肥群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价向上运行过程的扰动相对可控。猪价回调程度有限。长期来看，前期产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加下半年生猪消费逐渐提升，综合来看猪价有望继续上行。 资料来源：涌益咨询，国联证券研究所 2.2猪价高点有望突破20元/kg 本轮周期猪价高点可期。能繁母猪存栏连续下降超过一年，2024年4月国家统计局/农业农村部能繁母猪存栏3986万头，较2022年12月高点下降9.2%，产能调减幅度足以支撑猪周期反转。2023/2024年度产能去化幅度较2021/2022年度更高，考虑到养殖效率提升等因素，我们预计猪价高点较低点（13元/kg）反弹60-70%，即本轮猪价高点有望超过20元/kg。 后续能繁存栏或处于稳定微增态势。①当前7kg仔猪销售均价超500元/头，在行业普遍断奶仔猪成本线以上，仔猪销售有较好利润；②考虑养殖端对后市猪价预期乐观，叠加饲料成本较前期高点有一定回落，育肥猪养殖有望逐步恢复盈利；③当前猪病情况相对稳定，展望后市，除非南方雨季导致疫病传播严重，否则猪病对产能的减损影响在边际弱化。综合来看，仔猪销售盈利+后市猪价预期乐观，下半年能繁母猪存栏或呈现稳定微增态势。 资料来源：国家统计局，农业农村部，国联证券研究所 3.投资建议:把握生猪养殖板块右侧投资行情 复盘2021年以来猪股右侧行情，猪价上涨过程伴随股价较强表现。①2021