国君晨报0607|宏观、电子、化工、高能环境、交运、康诺亚-B

今日重点推荐 【宏观】提前还贷：趋势、成因与转机 居民提前还贷行为在近期明显增多。我们参考全国银行间同业拆解中心曾发布的RMBS条件早偿率指数的编制方法，计算了居民早偿率指标CPR。2024年2月以来，居民早偿率指数加速上行，4月达到37%的历史高位（刨除2023年10月的技术性调整），已达到历史前高水平（2009年6月），反映居民提前还贷行为明显增多。 居民提前还贷行为主要受三方面因素驱动：1）信用扩张意愿（即购房意愿）；2）低成本负债可得性；3）高收益资产可得性。 居民的信用扩张意愿与早偿率正相关。居民购房意愿高涨下，二手房买卖市场也较为活跃，而由于此前大多数城市暂未落实“带押过户”政策，二手房交易前都需要缴清贷款，导致早偿率攀升。居民总体债务并未缩减，反而因房价上涨而扩张，因此信用扩张意愿驱动下的居民早偿行为并不是真正的去杠杆，而仅是居民内部的杠杆转移。2021年前，居民早偿行为的主要驱动因素就是信用扩张意愿，表现为早偿指标与商品房销售额和房价变化高度正相关。 低成本负债对居民提前还贷起到助推作用。在调降存量房贷利率政策未落实之前，新增个人住房贷款利率下降引发居民进行贷款置换，导致早偿率上升。此外，替代性低成本贷款（如消费贷和经营贷）可得性较高时，同样可以引发居民早偿行为。低成本负债可得性驱动下的居民提前还贷也并非真正的去杠杆，而仅是一种以降低负债成本为目标的债务重组行为。2022年央行连续下调5年LPR，贷款利率降至历史低位，催生了一轮居民早偿潮。 高收益资产荒驱动的居民早偿行为是真正的去杠杆。由于提前还贷缩减了未来的利息支出，居民早偿也可以看作是购买收益率为房贷利率的理财行为。当缺乏其他可投资的高收益资产时，居民便有动力将流动性从低收益资产（如存款、股票）抽出，然后配置到提前还贷，其本质也是在追求“安全资产”。此时，居民和资产和负债同时减少，是真正意义上的去杠杆。2023年10月以来，存款利率调降、长期国债指导、大额存单停售、手工补息治理等事件加剧了居民高收益资产荒，进而驱动了又一轮早偿潮。 为此轮早偿潮熄火的关键是扭转居民对于资产荒的预期。由于主要驱动因素是高收益资产荒，从提高信用扩张意愿（如降低首付比例，以旧换新，以及配套的免带押过户政策）、降低负债成本（如调降房贷利率、公积金贷款利率）的角度，较难改变居民提前还贷意愿。我们认为可能的渠道有：1）超长期特别国债的供给，2）权益市场的稳步上涨，3）政府收储政策下相关资产证券化产品的扩容。 扭转资产荒预期的根本措施在于促使价格平稳回升，进而提升通胀预期。一方面，过低的通胀水平拉高了居民的实际债务负担，本身就会引发提前还贷；另一方面，即便短期内高收益资产供给有限（国债净供给受财政纪律约束、权益资产受资金博弈约束、相关资产证券化产品受政策约束等），通胀预期的抬升仍能够对居民资产价值和永久收入评估产生积极作用，从而扭转早偿加速的趋势。 风险提示：RMBS债券样本无法全面反映居民早偿情况。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：提前还贷：趋势、成因与转机，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【电子】英伟达新产品路线发布，加速推进AI应用落地 英伟达公布全新产品路线图，展示全系列Blackwell产品，并预告26年的Rubin新一代平台，产品加速迭代，持续从供给侧驱动AI+应用爆发式增长。1）Blackwell GPU：2080亿晶体管，连接两个台积电能生产的最大芯片，每秒传输10TB，将俩个芯片放在一个计算机节点上，该节点与Grace CPU相连，24年芯片采用8颗HBM3e（192GB），并与1.8TB/s端口的NVLink 5 Switch配对。25年芯片将升级为Blackwell Ultra GPU，采用8SHBM3e 12H，预计内存和带宽都将进一步升级。2）Rubin GPU：26年新一代产品平台，采用8S HBM4内存，配 合新一代的Vera CPU（Grace CPU的后一代）和NVLink 6 Switch（3.6TB/s端口）。27年预计将发布Rubin UltraGPU新的升级产品。 除核心芯片升级外，英伟达从交换机、液冷、铜连接等系统端进行进一步升级迭代。1）交换机：公司扩大以太网交换机的产品布局，24年的Spectrum X800速度是51.2TB、256radix，具有800GB/s的端口，针对数万GPU的计算架构；预计25年交换机升级为Spectrum Ultra X800 Ethernet Switch 512-Radix，针对数十万GPU的计算架构。26年升级为X1600，最终升级为数百万GPU的计算架构，速度达到102.4T。2）液冷端：原有DGX系统采用风冷，内配8个GPU，大约15KW。后续将推出液体冷却的MGX模块化系统。3）铜连接：NVLink Spine共5000根铜缆长达两英里，NVLink Switch以铜线驱动Spine，单机架节省20kW。 AI终端逐步落地，英伟达加速推进AI PC和Physical AI等业务应用发展。1）AI PC：公司发表新款RTX AI电脑，并在所有RTX GPU中加入Tensor core GPUs，现在全球有数以百万计的GForce RTX AI PCs，出货200多款。公司选出包括ASUC TUF A14/A16等在内的4款电脑，都能运行AI，预计未来的电脑将成为AI助手；2）Physical AI：英伟达目前关注度较高的俩个高质量的机器人产品：①自动驾驶汽车，25年公司将与梅赛德斯车队一起投入生产，26年JLR车队也将投入生产；②仿人机器人，公司正在开发基础模型和世界理解能力。 英伟达加速产品迭代，从供给侧推进AI+落地。持续推荐AI标的；AI端侧标的。 风险提示。下游需求复苏不及预期；产品进度不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：英伟达新产品路线发布，加速推进AI应用落地，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【化工】本周顺酐价格大涨，节能减碳将优化行业格局 本周市场表现及价格跟踪：本周（05.27-05.31）上证指数涨跌幅为-0.07%，创业板指涨跌幅为-0.74%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为-0.43%，在30个板块中排14位。价格涨幅前五：顺酐（+13.97%）、硫酸(浙江巨化98%)（+10.00%）、生胶（海南）（+8.13%）、轻质纯碱（华东）（+6.48%）、液氨（河北金源）（+4.76%）。 基础化工行业周观点：5月份中国PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、51.1%和51.0%，我国经济总体产出仍在继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势。地产新政、超长期国债等政策密集出台，需求预期全面上修。节能减碳方案发布，煤炭清洁利用，高能耗行业刚性约束等方案实施，行业供给端或得到 有效调节。此外，美国“4月CPI数据”及“5月11日当周初请失业金人数”超预期带动美国市场降息预期提升，关注地产链及出口链品种的潜在涨价趋势。当前化工品价格、价差多处于历史中低位，处于估值底部的，能耗、技术水平优异的化工龙头值得关注，同时关注在先进制造方面与强链、补链相关的新材料标的。推荐以下三条主线：1.行业景气确定性：配额制有效约束行业供给，三代制冷剂景气度确定性向上；轮胎行业维持高景气度，中国轮胎企业的全球市占率持续提升。2.周期底部成长性行业：2023-2024年属于化工行业新增供给集中释放期，供需博弈仍在演绎中，周期底部有扩张能力的龙头公司仍将是下一轮周期向上的主要受益者，受益子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉等。3.“新”趋势、“新”方向、“新”材料：新产业趋势是人类社会不断发展的阶梯，看好国产替代趋势、下游行业高速成长、技术及渠道优势的细分领域小巨人企业，重点关注吸附树脂、纳米二氧化硅、硅微粉等子行业。 风险提示：海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：本周顺酐价格大涨，节能减碳将优化行业格局，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【环保】高能环境（603588）转让玉禾田6%股权，回笼资金聚焦主业 事件：公司公告，全资子公司西藏高能拟以协议转让方式将持有的玉禾田5.9961%的股权（共计2,390万股）转让给自然人杨明焕先生，每股转让价格为10.696元/股。 点评：维持“增持”评级。我们维持公司2024- 2026年的预测净利润分别为9.08、9.97、10.84亿元，对应EPS分别为0.59、0.65、0.71元，维持目标价9.85元，维持“增持”评级。 转让玉禾田6%股权，回笼资金2.56亿元，聚焦主业发展。1）全资子公司西藏蕴能拟以协议转让方式将持有的玉禾田5.9961%的股权（共计2,390万股）进行转让，交易对方为自然人杨明焕先生，转让价格10.696元/股，交易对价为2.56亿元，交易对方拟以现金支付本次交易对价。本次股权转让完成后，西藏蕴能持有玉禾田6.1341%的股权（2,445万股）。2）本次股权转让主要为了增强高能环境公司资产的流动性，提高资金利用效率，进一步促进主营业务的发展。 公司固危废资源化业务经营改善，拐点已至。目前公司从废料资源化初加工到深加工利用全产业链布局已完善。主要资源化项目均已完成优化，期待2024年利润释放。其中，1）江西鑫科目前已经完成技改，如进入满产状态后，可实现年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力；2）重庆耀辉目前已改造完成并顺利投运；3）高能鹏富进行技术改造，研发生产出特供江西鑫科的铜阳极板；4）珠海新虹预计2024年内投产；5）靖远高能持续提升精细化管理水平，并配套员工激励措 施，提升了生产效率，并通过提高金属回收率进而提升产品质量，靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产闭环；5）金昌高能加快二期富氧侧吹冶炼技术和湿法精炼相结合的深度资源化项目建设。在甘肃金昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环。期待上述主要项目2024年业绩释放。 环保运营和工程业务稳健发展，经营活动现金流持续改善。公司的垃圾焚烧运营和环保工程业务维持稳健经营。2023年公司经营活动现金净流量受到存货影响，为-9.53亿元，随着江西鑫科产能的逐步释放，经营活动现金流已经从2023Q3开始逐步好转，持续改善趋势明显。 风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：高能环境（603588）转让玉禾田6%股权，回笼资金聚焦主业，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】产能利用率已处阈值，淡季运价中枢上行 投资逻辑：油运“超级牛市”期权——需求意外+供给瓶颈 需求意外：逆全球化下全球油运贸易重构深化，海运量增加与航距拉长驱动油运需求明显增长，且可持续。 供给瓶颈：油轮老龄化严重，未来数年船台饱和，船东规模下单意愿不足，叠加环保监管趋严，成就油运供给刚性凸显。 原油油运跟踪：产能利用率已处阈值，淡季运价中枢维持高位 海运量（吨）：2024年1-5月同比略降，较2019年同期+2%，传统能源消费仍具有韧性。Q2淡季运价中枢维持高位，贸易节奏主导短期波动。 航距（海里）：逆全球化下，原油贸易重构深化且持续。中东减产延长边际影响甚微，大西洋增产或继续拉长航距。 成品油运跟踪：产能利用率已超阈值，淡季运价中枢再创新高 2022年恐慌抢运主导景气飙升，2023年炼厂东移接力保障高景气，2024上半年运价中枢再创历史同期新高。 炼厂东移驱动跨区域贸易超预期增加，且将持续。同时，对俄制裁执行趋严，有望加速成品油贸易重构及老船淘汰。 投资策略：2024Q1盈利继续上升，油运仍具超