金属行业6月投资策略：短期高位震荡，长期格局向上

行业研究·行业投资策略 投资评级：优于大市（维持） 联系人：马可远makeyuan@guosen.com.cn 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 核心观点 u铜：铜矿现货加工费维持在个位数 5月铜价冲高回落，铜矿现货加工费2美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损。铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至6月初，铜精矿现货加工费维持在2美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提到“优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。”严控铜冶炼新增产能，就是要扭转“面粉比面包贵”的被动局面，长期来看有利于改善冶炼厂的利润。全球已审批并且在今明年投产的冶炼产能远大于精矿增量，严控铜冶炼新增产能无法改变短期铜矿山强势的格局，但有利于改善铜冶炼行业长期格局。 u铝：铝价上涨带动冶炼利润大幅增加 冶炼利润攀升，氧化铝价格冲高。铝价随铜价上涨，伦敦铝最高触及2800美元/吨，突破了2年以来的震荡区间，沪铝最高也突破了22000元/吨。随着铝价大涨，而煤价、预焙阳极价格变动不大，电解铝冶炼利润快速增加，但是氧化铝价格上涨挤占了部分冶炼利润，氧化铝自给率高的企业可以充分享受铝价上涨带来的收益。氧化铝价格5月中旬澳大利亚某氧化铝厂宣布不可抗力后继续上涨，截至5月末山西的三网均价已经涨到3900/吨附近，并出现了较为极端的现货成交价。氧化铝市场结构决定了价格波动幅度较大：国内氧化铝长单比例超过80%，长单定价采用现货指数价，也就是占比不到20%的现货成交决定了80%的长单定价。氧化铝期货上市后，期现套利资金的介入使得现货更容易出现极端成交价。另外近几年氧化铝价格稳定，一些铝厂原料库存较低，短缺矛盾会被放大。 u贵金属：降息预期反复，金银价格继续盘整 4月美国核心PCE略低于预期，市场预期下半年降息。5月末，PCE数据公布，美国4月核心PCE物价指数同比增长2.8%，预期增长2.8%，前值增长2.8%，为2021年4月以来最低水平；美国4月核心PCE物价指数环比增长0.2%，预期增长0.3%，前值增长0.3%。5月2日，美联储发布5月议息决议，联邦基金目标利率保持5.25-5.50%，符合市场预期。另外，近期美国GDP及PMI数据不及预期，失业率及非农数据不及预期，市场对降息预期有所加强。目前CME预测显示，6月利率不变概率接近100%；7月不变概率约为83%，降息概率约为17%；9约不变概率约为35%，降息概率约为65%。目前金银比接近80，处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。 u稀土：稀土价格保持弱势运行 北方稀土挂牌价再度下调，稀土价格震荡磨底。目前，行业需求表现相对平淡，而供给指标增量相对充裕，价格弱势运行。截至2024年6月5日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为36.4万元/吨、191万元/吨、582.5万元/吨，较5月初分别下跌3.85万元/吨、11万元/吨、75万元/吨。6月，北方稀土集团产品挂牌价格再度下调，氧化镨钕挂牌价为38.48万元/吨，金属镨钕价格为47.8万元/吨，较5月分别下降0.84万元/吨、1万元/吨。中长期，稀土价值有望得到重估。 u推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中金黄金、兴业银锡。 u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工 业 金 属 及 材 料工业金属价格重心上台阶 u铜矿现货加工费维持在个位数 •铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至6月初，铜精矿现货加工费维持在2美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。 •5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提到“优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。”严控铜冶炼新增产能，就是要扭转“面粉比面包贵”的被动局面，长期来看有利于改善冶炼厂的利润。全球已审批并且在今明年投产的冶炼产能远大于精矿增量，严控铜冶炼新增产能无法改变短期铜矿山强势的格局，但有利于改善铜冶炼行业长期格局。 •氧化铝价格5月中旬澳大利亚某氧化铝厂宣布不可抗力后继续上涨，截至5月末山西的三网均价已经涨到3900/吨附近，并出现了较为极端的现货成交价。氧化铝市场结构决定了价格波动幅度较大：国内氧化铝长单比例超过80%，长单定价采用现货指数价，也就是占比不到20%的现货成交决定了80%的长单定价。氧化铝期货上市后，期现套利资金的介入使得现货更容易出现极端成交价。另外近几年氧化铝价格稳定，一些铝厂原料库存较低，短缺矛盾会被放大。 u布局有色金属价格上涨的机会 •虽然降息预期延后，但降息方向明确；工业金属需求存在周期波动，但供给端扰动不断，供给增速不高，价格中枢提升。相关标的，铜：洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业；铝：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。 工业金属：5月价格冲高回落 u铜价冲高回落 •5月以来铜价继续上行，5月中旬后跨市场套利头寸在Comex被逼仓，引发铜价加速冲顶，5月20日Comex铜连续合约最高涨至5.2美元/磅，LME铜最高涨至11100美元/吨以上。随着部分套利头寸砍仓，以及全球其他地区铜流向Comex仓库，Comex铜价与其他交易所铜价价差恢复正常区间，铜价开始回落，并在10000美元/吨左右企稳。 u铝、锌价格向上突破 •铝、锌跟随铜价上涨，伦敦铝最高触及2800美元/吨，突破了2年以来的震荡区间，国内沪铝最高也突破了22000元/吨；伦敦锌价最高触及3185美元/吨，达到了去年2月以来的新高，沪锌也涨至25000元/吨以上。但是铜价回调之后，铝、锌价格也相应回调，其中铝价回调幅度很小。 资料来源：LME，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理 铜：铜矿现货加工费维持在个位数 u铜矿现货加工费2美元/吨，据此测算冶炼厂普遍严重亏损 •铜精矿加工费处于历史最低位附近，这是当前铜市场最显著的特征。截至6月初，铜精矿现货加工费维持在2美元/吨。个别现货成交出现负加工费，但参照意义有限。 •冶炼厂亏损。在当前加工费水平下，我们简单换算人民币加工费收入，2美元×（1/25%+0.1*22.04）×汇率=90元/吨铜。虽然当前铜精矿短缺，但如此低的现货加工费已经过度反应短缺程度了。冶炼厂普遍的冶炼成本在1500-2500元/吨。现在硫酸价格低迷，副产品收益不好，按照现货加工费估算，冶炼厂全部处于亏损状态。但一般冶炼厂长单比例比较高，如国内产能排名前两位的铜冶炼厂，长单比例分别超过90%和75%，长单加工费还是80美元/吨的水平，现货TC大跌对冶炼利润短期影响有限。 •5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提到“优化有色金属产能布局。严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。”严控铜冶炼新增产能，就是要扭转“面粉比面包贵”的被动局面，长期来看有利于改善冶炼厂的利润。但全球已审批并且在今明年投产的冶炼产能远大于精矿增量，因此严控铜冶炼新增产能无法改变短期铜矿山强势的格局，但有利于改善铜冶炼行业长期格局。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 铜：产量同比增长 u国内阴极铜产量维持高位 •4月中国阴极铜产量98.51万吨，同比增幅1.6%，环比下降1.4%。1-4月国内阴极铜产量累计390.47万吨，同比增长6.0%。铜价大涨导致精废价差扩大，国内铜精废价差超过4000元/吨，历史均衡价差在1500元/吨左右。这种情况下，冶炼厂加大了粗铜和阳极铜的采购力度，有效弥补了铜矿的供应短缺。随着铜价回落，截至6月初，精废价差回落到2700元/吨附近。 u3月全球铜精矿产量189万吨 •3月全球铜精矿产量189.4万吨，同比增长3.8%，2024年1-3月全球铜精矿累计产量551.7吨，同比增5.2%。 u3月全球精炼铜产量193万吨 •3月全球精炼铜产量192.9万吨，同比增0.3%，2024年1-3月全球精炼铜累计产量570.2万吨，同比增2.4%。 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 电解铝：铝价上涨带动冶炼利润大幅增加 u冶炼利润攀升 •根据百川资讯消息，山东某铝厂6月预焙阳极采购基准价较5月下调20元，现货价3918元/吨，承兑3935元/吨。 •动力煤价格方面，截至5月底秦皇岛港5500K动力煤价格880元/吨，比5月初略微反弹50元。随着铝价大涨，而煤价、预焙阳极价格变动不大，电解铝冶炼利润快速增加。但是氧化铝价格上涨挤占了部分冶炼利润。对于氧化铝自给率高的企业，如中国铝业、中国宏桥、天山铝业、南山铝业，可以充分享受铝价上涨带来的收益。 u氧化铝价格冲高 •氧化铝价格5月中旬澳大利亚某氧化铝厂宣布不可抗力后继续上涨，截至5月末山西的三网均价已经涨到3900/吨附近，并出现了较为极端的现货成交价。氧化铝市场结构决定了价格波动幅度较大：国内氧化铝长单比例超过80%，长单定价采用现货指数价，也就是占比不到20%的现货成交决定了80%的长单定价。氧化铝期货上市后，期现套利资金的介入使得现货更容易出现极端成交价。 •另外近几年氧化铝价格稳定，一些铝厂原料库存较低。遇到今年国产矿短缺造成氧化铝减产时，短缺矛盾会被放大化。一些产能受影响的氧化铝厂为了维系长单客户，不得不高价采购现货履约长单。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 锌：锌精矿加工费跌至历史低位 u2024年3月年全球锌精矿产量同比下降4.7% •根据国际铅锌研究小组数据，3全球锌精矿产量96.2万吨，同比下降4.7%，1-3月份全球锌精矿产量280.6万吨，同比下降2.8%。 u2024年3月全球精炼锌产量同比下降3.7% •根据国际铅锌研究小组数据，3月全球精炼锌产量115.9万吨，同比下降3,7%，1-3月份全球精炼锌产量339.6万吨，同比增加0.4%。 u国产锌精矿加工费跌至3000元/吨以下 •与铜类似，由于锌精矿产量收缩，而去年的冶炼产量高增长，锌精矿的加工费自去年2月份以来持续阴跌。截至2024年6月初，SMM报的国产锌精矿现货加工费跌至3000元/吨以下，进口锌精矿加工费20美元/吨，处于历史低位。即使考虑锌价二八分成，锌冶炼厂利润也并不丰厚。 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 工业金属：高价抑制需求，旺季累库存 u库存走势分化 •3月中旬以来工业金属价格大幅上涨，抑制了部分下游需求。国内铜在春节后累库时间比以往都要久，直到五一假期前才有小幅去库；铝同样面临这个问题，在5月份旺季累库存，上一次出现这种情况是在2017年，当时是行业推出供给侧结构性改革措施，改变了行业预期。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 锡：5月锡