航天配套重要力量，星网、低空核心受益者

华西军工团队2024年6月6日 首席分析师：陆洲SAC NO：S1120520110001邮箱：luzhou@hx168.com.cn 核心逻辑: 国内航天电子配套核心单位，航天九院旗下唯一控股上市平台。 公司现有业务分为测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路、无人系统、电线电缆（拟剥离）几大领域，由下属16家子公司负责，产品被广泛地用于各类型号卫星、火箭运载工具、相应的地面通信测量中，覆盖航天所有重点型号。23年实现营收187.27亿元（同比+7.16%），归母净利5.25亿元，拟剥离电线电缆民品业务（23年亏损1.97亿元），聚焦主业，预计效益大幅提升。 卫星互联网开辟航天配套、激光通信广阔需求，公司激光通信终端等多项卫星载荷已开始全面配套用户装备星。 2024年是商业航天产业化的起点之年，公司作为航天体系内核心配套单位，有望充分承接内外部需求。24年公告预计日常关联销售额大幅提升91.15%至75亿元，且已为部分商业航天型号提供了配套任务，涉及火箭发射、卫星载荷、测控通信等配套领域和卫星地面站建设等。 星间激光通信链路是低轨星座互联互通的关键，星链(Starlink)系统单星装载4台激光通信终端。据我们测算，预计星网及G60将带来超过1700亿元激光通信终端需求。测控通信是公司核心业务，下属航天长征火箭是我国弹箭星船、飞机、无人机等飞行器天、地测控通信系统的主要研制单位，已突破小型化星间激光通信及星间路由技术，通导一体化载荷系统22年实现组网阶段首飞试验成功，近3年相关技术及产品获商业航天合同额累计超6亿元。据航天电子在问答平台回复，航天火箭公司的激光通信终端等多项卫星载荷已开始全面配套用户装备星。 无人机出海、内需两旺，旗下飞鸿公司是集团无人作战系统牵头抓总单位。 “飞鸿”系列无人机具备“中近结合”“高低速互补”“固定翼旋翼兼具”特点，从300克至吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列30余型产品，批量服务于用户，且有多型产品远销10多个国家。“飞腾”系列精确制导武器也已经形成“一弹多型”“一型多用”、从15kg至1000kg级20余型产品。同时是目前国际市场挂载机型最多、型谱最全、出口地区最广的精确制导弹药。 国际方面，俄乌冲突充分凸显无人机智能化、无人化优势。国内方面，目前国内已建立成熟的无人机需求谱系，进入需求释放阶段，或能频繁看到订单落地。歼20忠诚僚机概念成型，催生大量隐身无人僚机需求。飞鸿-97A忠诚僚机于22年亮相，实现隐身条件下360°全覆盖光学与电子侦察，有望颠覆传统的有人机空战模式。 核心逻辑: 低空趋势高度确定，旗下时代飞鹏是集团内eVTOL研制核心力量。 低空载人是未来发展最重要的应用场景，eVTOL是最具增长潜力的环节。孙公司时代飞鹏是全球最大无人运输机系统研制单位，已形成丰富产品矩阵。自研FP-98无人机型号合格证获批，将开展常态化运营航线，开辟低空新应用场景；FP-981C-BE（eVTOL）型号合格证获受理，有望在未来市场中占据重要位置。 投资建议： 公司是航天九院旗下唯一上市平台，是国内航天电子配套重要力量，有望充分受益于卫星互联网组网、无人机内贸出海需求释放和低空经济建设，未来三年业绩有望实现高增长。同时，公司持续推进深化国企改革，且当前PE较低，投资性价比凸显。预计2024-2026年分别实现营业收入171.57/196.65/219.77亿元，归母净利润7.55/9.16/11.45亿元，同比增速+43.8%/+21.4%/+24.9%，EPS为0.23/0.28/0.35元，对应2024年6月5日7.82元/股收盘价，PE分别为34/28/23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 卫星互联网组网进度、火箭卫星发射需求不及预期；剥离航天电工事项存在不确定性；募投项目建设、能力提升、产能扩充进度不及预期等。 目录 1国内航天电子配套核心单位，航天九院旗下唯一控股上市平台2卫星互联网开辟航天配套、激光通信广阔需求，公司有望充分受益3无人机出海、内需两旺，旗下飞鸿公司是集团无人作战系统牵头抓总单位4低空趋势高度确定，旗下时代飞鹏是集团内eVTOL研制核心力量5投资建议&风险提示 国内航天电子配套核心单位，航天九院旗下唯一控股上市平台 1.1历史沿革：国内航天电子配套核心单位，航天九院旗下唯一控股上市平台 航天电子是航天科技集团内专业从事航天电子产品的研发、设计、制造、销售的专业实施单位，是航天九院旗下唯一控股上市平台。航天九院是国内航天电子系统配套核心力量。据中国航天科技集团官微和中国日报网，2003年航天科技集团实施航天电子专业改革重组，整合原九院、十院整体资源，以及一院、五院部分单位资源，成立了中国航天时代电子公司（新九院）。九院各单位为我国载人航天、月球探测、火星探测、北斗导航及国家重点武器装备等提供了大量电子信息系统设备和元器件产品，覆盖航天所有重点型号，并广泛应用于航空、船舶、兵器等其他军工领域重点型号。如载人航天工程，九院产品覆盖全部八大系统。长三乙运载火箭上的箭载计算机和激光惯组等关键设备等均有九院自主研制。北斗全球组网，九院是我国唯一全面参与“北斗”全部七大系统研制的单位，为实现北斗三号核心器部件100%国产化提供有力支撑。 经过多轮资产重组之后，航天电子已全面完成航天九院企业类资产的整体上市。现有业务可以分为测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路、无人系统、电线电缆（拟剥离）几大领域，由下属16家子公司负责。 资料来源：公司公告，中国航天科技集团官微，中国日报报，科技日报，华西证券研究所 1.3体外资产：九院体外仍有大量优质资产，目前资产证券化率不到60% 九院体外仍有大量优质资产，目前资产证券化率不到60%。据航天科技集团官微2023年3月发布，20年来九院资产总额由131亿元增长到784亿元（上市公司23年年报资产总计464亿元），年均增长9.9%；营业收入由30亿元增长到近300亿元，年均增长12.78%；利润总额由2亿元增长到21亿元，年均增长12.21%；资产证券化率从13%提高至56%。据爱企查，九院旗下有20余家持股公司，覆盖惯性导航、测控通信、卫星导航、物联网等各领域。 1.4财务情况：军品稳定增长，拟剥离亏损民品业务提质增效 近年军品业务稳定增长，拟剥离亏损电线电缆民品业务，预计效益大幅提升。营收端呈现稳健增长，由2019年的137.12亿增长至2023年的187.27亿元，CAGR8.1%；利润端，2023年受全资子公司航天电工亏损1.97亿元影响，公司归母净利下滑14.35%至5.25亿元按剔除航天电工口径计算，公司报告期内实现的营收规模为146.75亿元，同口径较上年增长15.81%，归母净利润为7.23亿元，同口径较上年增长32.66%。据公司23年公告，拟转让航天电工不少于51%股权，预计将出表，我们认为今年后对公司业绩影响将有限。2023年，公司军民品业务营收分别143.49、42.30亿元，同比增速分别15.46%、-12.6%，毛利率分别23.09%、10.06%。航天电工主要从事民用电线电缆业务，22年营收48.04亿元，23年1-8月营收9.08亿元，预计剥离后，公司将聚焦航天主业，效益有望大幅提升。 1.5定增项目：募资41亿元投向无人系统、卫星通信和惯导，扩大布局巩固优势 2023年，公司定增发行5.8亿股，募集资金41.36亿元投向智能无人系统装备、智能电子及卫星通信、惯性导航系统装备等领域。发行价格为7.13元/股。其中，股东时代远望认购5亿元，国开制造业转型升级基金、国家产业投资基金、中国国有企业结构调整基金分别认购10亿元、5亿元、4亿元。本次定增将丰富及扩大公司产品布局，同时项目将分别由下属10家子公司实施，将加快各公司专业研发创新能力建设，巩固领先技术水平。 智能无人系统装备领域，公司将围绕智能无人巡飞系统、无人装备电子、智能无人水下航行器、机场无人智能协同保障系统等产业，开展关键核心技术研发和生产线建设； 智能电子及卫星通信领域，公司将围绕智能雷达与智能感知、卫星有效载荷及终端等产业，开展数字化生产、研发能力建设；惯性导航系统装备领域，公司将围绕石英振梁加速度计、宇航用集成电路关键封装部件、捷联惯组、先进激光导航等产业，开展多项关键技术攻关，进一步提升产品精度、可靠性和产业规模。 2.1商业航天产业化提速，火箭、卫星进入批量化制造新阶段 商业航天首次被写入工作报告，2024年将是卫星频繁发射组网、商业航天产业化的起点之年。 轨道资源的稀缺性+高信道容量和传输速率的需求+技术端的突破，决定低轨卫星星座组网的必要性和迫切性。卫星轨道资源具有稀缺性，国际原则是先到先得，先发国家发射的低轨道卫星将会抢占更多轨道资源，若“星链”计划的4.2万颗全部升空，将占据大半的近地轨道容量。据航空产业网，2023年，全球火箭成功发射次数为211次，共发射卫星2895颗。SpaceX成功发射的次数占全球总数的45%，发射的卫星数量为2514颗，占全球总数的87%。这种局势下倒逼其他各国占据轨道的步伐也不得不加快。 在星网(GW)和G60星链两大计划推动下，卫星产业链上下游将迎来需求爆发期。两大星座合计计划发射2.5万颗星。目前，卫星互联网技术试验星已成功发射并组网，我们预计今年将迎来频繁发射组网。据我们测算，仅考虑现有两大计划所指引的两万五千颗卫星的制造和发射成本，市场空间既已达到万亿元。（假设目前卫星制造均价在3000万元，发射费用与制造费用1:1，假设2026-2030年，单星成本下降为原来的0.8，2031-2035年，下降到0.6）。 火箭发射加速，预计全年实施100次发射任务，航天科技集团承担70次。24年2月，航天科技集团发布《中国航天科技活动蓝皮书(2023年)》显示，2024年中国航天全年预计实施100次左右发射任务，有望创造新的纪录。在这100次左右发射任务中，航天科技集团计划安排近70次，将发射290余个航天器，实施一系列重大工程任务，多型运载火箭首飞任务。同时，海南文昌商业航天发射场将迎来首次发射任务，多个卫星星座将加速组网建设。 2.2公司是航天体系内核心配套单位，有望充分承接内外部需求 航天电子是航天体系内电子元件及系统核心配套单位，有望充分承接内外部需求。据公司公告，公司2024年关联交易金额大幅提升，预计向集团公司所属成员单位销售商品/提供服务75亿元，较2023年预计额增长36.36%，较2023年实际发生额增长91.15%。此外，据公司在上证路演中心问答披露，公司在火箭发射、卫星载荷、测控通信、卫星地面站建设、数据处理与分发等领域的技术和产品，均具有为商业航天型号产品提供配套任务的能力。型谱化激光通信终端、数据分发处理机等多项卫星载荷已开始应用于包括星网集团为最终用户的各类甲方单位。 测控通信是公司核心业务，下属704所是测控通信技术国家队及重点保军单位，是我国航天测控通信网的主要建设单位。主要由航天长征火箭（北京遥测技术研究所/704所）、上海航天电子（539厂）、重庆航天火箭电子（289厂）开展。据704所官网，704所在测控通信与导航、MEMS与传感器、雷达与对抗三大专业处于国内一流水平，是我国弹箭星船、飞机、无人机等飞行器天、地测控通信系统的主要研制单位。704所具备涵盖卫星导航核心元器件/设备研制生产全产业链能力，是我国重要军用卫星导航设备供应商，全面深度参与北斗三号七大子系统建设。近年来，随着航天需求日需旺盛，航天长征火箭营收规模持续扩大，2024年实现营收37.58亿元（同比+25.25%），净利润1.02亿元（同比-9.7%）。 以嫦娥五号发射任务为例，据704所官网，公司在火箭、卫星、地面各平台均有配套： 作为传感器、变换器产品的主力配套单位，公司为长五遥五火箭箭上配套1000余台产品。在火箭点火升空进入预定轨