非银金融行业专题研究：日本保险出海之路

日本保险公司出海的背景：国内经济增长停滞、保险加快对外开放从宏观背景看，1）1970s-1990s，日本经济增长中枢经历两次下行。经济增长放缓使得国内需求走弱。2）1970s以来，国内劳动力减少使得用工成本增加。1990年日本雇员的年人均薪水较1979年提升了53%。在此背景下，企业亟需出海寻找新业务增长点和低成本劳动力。从行业背景看，在美国要求日本对外放开市场、1996年修订的《保险业法》提出“放宽法令限制和扩大自由化来促进竞争”等推动下，日本保险行业加快了对外开放。 日本保险公司出海的原因：自身发展和外部环境等因素共同推动 从必要性来看，1990s开始，经济泡沫破裂使得日本利率骤降，保险公司的投资收益率因此显著下滑。但由于寿险负债久期较长，1970s-1990s累积的高预定利率保单使保险公司面临较大的资产配置压力，保险公司迫切需要出海寻找高收益资产。从可行性来看，1）日本企业出海需要保险保障，因此保险公司通过出海设立子公司等方式来服务出海企业。2）2012年，监管放开保险公司境外投资的比例限制，保险公司可以灵活调整境外投资比例。 日本保险公司出海历程：内部升级与外部破局 日本保险公司的出海可分为三大阶段：1）1990s及之前：保险公司在国内成立专业的资管子公司，管理母公司委托的保险资金和第三方委托的资金。 该阶段的出海行为主要是通过资管子公司配置海外资产。2）1990s后期-2000s前期：保险公司在国内通过并购重组提升整体实力。该阶段的出海行为主要是通过资管公司进行海外投资。3）2000s至今：保险公司通过在海外设立子公司、收购公司、与海外机构建立联盟等方式拓展海外业务。 日本保险公司出海地的选择：以欧美发达地区和亚洲新兴地区为主 1）欧美地区：欧美地区的金融市场成熟、投资资产的收益率相对更高，在日本国内投资收益承压的背景下，美国和欧洲等地成为日本保险公司出海的首选地。1990s以来，日本持有的美国、欧洲地区的证券资产占比长期保持在25%-40%左右。2）亚洲地区：中国、印度等国人口众多，但保险渗透率低。1990s以来，亚洲国家经济增长催生了大量的保险需求，日本保险公司加大了对亚洲国家的开拓力度。 风险提示：资料代表性不足；日本经验具有局限性。 1.出海背景：经济增长停滞叠加行业加快对外开放 1.1宏观背景：国内需求疲软及用工成本抬升 经济泡沫破裂导致国内需求走弱。1989年，日本当局通过激进加息等措施刺破房地产泡沫。1991年，日本房地产泡沫破裂后，国内经济陷入长期停滞状态，进入“失去的二十年”。在此期间，居民收入增速放缓导致消费需求疲软，因此企业出海寻找新业务增长点的意愿较强。在此过程中，保险公司跟随其他企业一起出海。 图表1：1991年起，日本房地产泡沫破裂 图表2：日本经济增长中枢持续下移 图表3：经济下行导致居民收入和消费增速中枢下移 图表4：投资增速明显下滑且长时间为负 人口增长放缓叠加老龄化进程加快导致日本国内用工成本抬升。20世纪70年代以来，日本人口增长率持续下滑。2005年，日本人口首次出现负增长。与此同时，日本的老龄化进程不断加快。1970年，日本65岁及以上人口占比超过7%，日本开始进入老龄化社会。到了1994年，日本65岁及以上人口占比超过14%，标志着日本正式进入老龄社会。老龄化进程中，日本国内的劳动力不断减少，企业只能通过提高薪资水平、提升福利待遇等举措来吸引员工，导致企业的用工成本不断抬升。在此背景下，日本企业亟需出海寻找低成本的劳动力。 图表5：日本人口增长和老年人口占比情况 图表6：日本用工成本持续增加 1.2行业背景：保险提高对外开放水平 经济泡沫破裂后，为了提振国内经济，日本开始进行金融体制改革。1993年，日本取消外资企业持股合资公司不得超过50%的限制。1996年，日本修订《保险业法》，确立了以放宽法令限制和扩大自由化来促进竞争、提高效率的方针。新《保险业法》的主要修订内容包括：1）打破了寿险和财险分业经营的限制，允许寿险公司和财险公司以子公司的形式相互参与各自的市场。2）特定的保险险种及保险费率采用申报制。3）引进保险中介人制度，推动保险产品销售方式自由化。 图表7：保险法1996年前后修订对比 美国不断施压推动日本加快对外开放。1994年，日本和美国达成协议，协议允许外国保险公司通过申报制直接在日本开业。1996年，《日美保险协议》的签订加快了日本保险市场开放的进程。《日美保险协议》的主要条款包括：1）放开财产责任险的保险费率。2）日本保险公司获准以子公司形式进入以前美资保险公司占据优势的癌症险、医疗险等“第三领域”。 图表8：日美关于开放日本保险市场的谈判 2.出海原因：内外部因素共同推动 2.1出海的必要性：投资收益承压及国内市场饱和驱动日本保险出海 20世纪90年代，日本寿险行业出现利差损风险和破产潮。对于利差损，20世纪70年代起，日本经济快速增长带动国债利率不断攀升。少子老龄化、居民收入提升也推动客户的保险保障需求增长。日本各寿险公司为了扩大业务规模、争抢市场份额，不断提高寿险产品的预定利率至6%。到了20世纪80年代后期，日本高利率时代基本结束，10年期国债收益率降至4%左右。但寿险公司为发展业务、吸引客户，仍将寿险产品的预定利率维持在5%-6%左右。期间，受与美国签订的《广场协议》影响，日元快速升值。为了应对这一局面，1986年日本政府制定了《前川报告》，实施了扩张型的货币及财政政策，助推了国内房地产和股市回暖。在此背景下，寿险公司在资产端加大了对股票、信托等高风险资产的配置力度，积累了大量风险。 图表9：1986-1990年间，日本寿险公司积累了大量预定利率高于6%的保单 20世纪90年代开始，日本经济泡沫破裂使得国内利率骤降，资产价格下滑以及汇兑亏损扩大导致寿险公司的投资收益锐减，保单解约率不断提升、利差损风险也随之扩大。1991年开始，日本寿险行业的投资收益率开始低于新单预定利率，行业出现利差损。为应对利率持续下行的问题，1990年开始，日本寿险公司持续下调寿险产品的预定利率。1990年至1999年，寿险产品的预定利率由6%左右下降至2%。但产品预定利率下调仅针对新保单产生效果，过往累积的大量高预定利率保单仍使得寿险公司担负较大压力。 图表10：1991年开始，日本寿险行业的投资收益率低于新单预定利率 对于破产潮，投资收益率持续下行导致寿险公司经营恶化，2000年前后日本多家寿险公司宣布破产。1997-2001年，日产生命、东邦生命、第百生命等7家寿险公司受利差损拖累，先后宣布破产。而对于未破产的保险公司，由于积累了大量的高预定利率保单，导致整体的负债成本偏高。而日本国内利率下行、资本市场泡沫破裂导致日本保险公司的投资收益承压，投资收益难以覆盖负债端的成本，因此日本保险公司出海寻找高收益资产的迫切性较强。 图表11：2000年前后，日本破产的保险公司概况 国内缺乏高收益率资产也使得日本居民加大对海外资产的配置力度。为了提升投资收益率，日本居民通过买入外国债券、基金等方式博取高收益。从日本居民拥有的外币存款来看，1998年至2004年，日本居民拥有的外币存款从5.2万亿日元快速增长至49.7万亿日元，年复合增速达46%。为了满足日本居民对高收益率资产的需求，日本保险公司也加大了对海外资产的配置力度。 图表12：1999年，日本居民拥有的外币存款实现翻倍 2000年左右，日本经济增长停滞导致保费出现负增长。2000年开始，日本的名义GDP增速在0%左右波动，日本经济增长持续低迷。在此背景下，居民对未来的收入预期转弱，对保险等可选消费的支出也有所减少。同时，20世纪80年代初期，日本家庭投保率已经达到90%左右，国内的寿险市场趋于饱和。2002年，日本的保费收入增速接近0%。因此在国内市场严重饱和、保费收入承压的背景下，日本保险公司出海寻找新的业务增长点的迫切性也加大。 图表13：日本人均GDP及经济增速 图表14：日本保险业的保费表现 2.2出海的可行性：企业出海大背景及监管放宽限制助推日本保险出海 日本为促进企业出海，加大了对企业的保险保障。由于海外不可抗因素较多，企业出海投资亏损的可能性较大、索取赔偿的难度较高，企业出海的积极性受到影响。 为解决此类问题，日本监管部门出台了一系列政策措施，其中包括发展对外直接投资保险业务。在此背景下，日本保险公司通过在海外设立办事处和子公司等方式来服务国内企业出海。 图表15：日本促进企业出海的保险政策汇总 监管放松对保险公司投资比例的限制是推动其加速出海的主要原因。 20世纪70年代，日本经济仍处于高速增长期，国内利率水平较高，保险公司对外投资的诉求并不强烈。到了20世纪80年代，日本经济增速显著放缓，利率水平走低。但保费增长带动保险资产规模不断提升，为了分散风险、提高投资收益，日本保险公司开始进行资产的全球配置。为了满足保险公司的境外投资需求，1986年，日本监管放宽了对保险公司境外投资的限制，将保险公司境外投资比例的上限由10%提高到30%。 到了21世纪，在金融全球化趋势加快的背景下，境外投资比例限制阻碍了日本的全球化进程，削减了日本金融机构的国际竞争力。因此，2012年2月，日本金融厅向日本内阁府提交解除《保险业法》中投资比例限制的议案。2012年4月，日本对外投资比例的限制解除后，日本保险公司可根据市场变动灵活调整投资比例。 从保险公司的角度来看，日本国内缺乏高收益率的资产，而负债端的成本压力依然存在，因此日本保险公司加大了对海外资产的投资力度。 图表16：日本保险公司境外投资监管政策的演变 图表17：监管对日本保险公司投资比例的限制情况 3.出海历程：内部升级与外部破局 日本保险公司的出海可分为三大阶段：1）1990s及之前：日本保险公司在国内成立专业的资管子公司，负责管理母公司委托的保险资金和第三方委托的资金。该阶段的出海行为主要是通过资管子公司配置海外资产。2）1990s后期-2000s前期：日本保险公司及资管子公司在国内进行并购、重组，通过扩大规模以提升整体实力。该阶段的出海行为主要是通过资管公司进行海外投资。3）2000s至今：日本保险公司通过在海外设立子公司、收购海外公司、与海外机构建立联盟等方式拓展海外业务。 3.11990s及之前：成立国内资管子公司，配置海外资产 最初日本保险公司的投资由自身的资产管理部门负责，核心满足其自身的保险资金投资管理需求。20世纪80年代，日本保险公司的证券投资部门纷纷独立，成立了专门的资产管理公司，既负责管理母公司委托的资产，也面向第三方和社会公众发行基金。具体来看，1985年，日本生命保险创建了BOT投资咨询公司，开始通过专业子公司给客户提供投资咨询服务。1991年和1995年，日本生命保险分别成立了服务于机构客户、个人客户的日本生命资本公司、日本生命投资信托公司。 3.21990s末-2000s前期：国内并购重组做大并开展海外业务 20世纪90年代末期以来，经济危机使得保险行业面临较严峻的经营环境，叠加行业竞争日趋激烈，日本保险行业开启了大规模的并购与重组。如：2000年，日本团体生命与安盛生命共同设立安盛保险控股公司。2001年，明治生命和安田生命开始重组，通过联手整合资源以扩充规模、提高利润。2003年，东京海上安心生命和日动生命合并，成立东京海上日动安心生命，通过强化优势部门以提高整体竞争力。 在日本保险公司兼并收购的浪潮中，保险资管公司也跟随保险母公司的兼并收购一起发展壮大。如：1998年，日本生命投资咨询公司与日本生命投资信托公司合并为日本生命资管投资信托公司。1999年，日本第一生命资管公司、IBJNW资管公司和IBJ投资信托管理公司合并为DLIBJ资管公司。 3.32000s至今：收购或者战略投资海外公司，布局海外业务 由于国内保险市场趋于饱和，2000年以来，各保险公司加速开拓国际市场。如：2003年，日本生命在中国与中