Q2景气或持续回升，核心资产或逐步回归

│ Q2景气或持续回升，核心资产或逐步回归 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/62023/102024/22024/6 相对市场表现 证券研究报告 2024年06月04日 核心摘要 1）5月以来，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。 2）近期市场最大的变化在于景气有效性的回升;在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡。 3）中期看，如果景气无法持续上行，关注三表底部的相关行业;偏产能重资产模式的：面板、电机、纸包装、养殖、工程机械；偏渠道轻资产模式的：化药、家纺、厨电。 （一）周度专题：Q2景气或持续回升，核心资产或逐步回归 1）5月以来，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。经济高相关性行业持续回落，外资同样在减持对经济暴露较高的行业。 2）近期市场最大的变化在于景气有效性的回升。在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡。此外，虽然短期宏观数据有所回落，但二季度景气仍有望持续改善。季度平滑的PMI水平仍在持续向上，表明二季度仍有望维持景气改善；但订单的边际回落表明三季度景气度或有波折。 3）中期看，如果景气无法持续上行，关注三表底部的相关行业。如果后续需求缺乏弹性，格局改善仍然能支撑行业内龙头公司的利润改善。 （二）情绪与估值 我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1）估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、石化、汽车等； 2）交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括电子、军工、电新等； 3）大类风格上，必选消费相对金融短期热度降至低位。 （三）近期市场观点 5月PMI回落是不是意味着基本面再度转弱？价格慢慢强于量，微观强于宏观。虽然5月PMI中生产、订单等分项有所回落，但价格相对韧性。这与通胀等数据反映的价格情况佐证。一季度大家体感量强价弱，二季度或有所改观。另外，从上市公司的报表来看，微观比宏观强，尤其在价格端。例如，非金融企业的毛利率是见底向上的。 当总量没弹性的时候，“格局改善”是关键。我们认为“当一致预期陷于总需求缺乏弹性”的负循环中，企业由于出清后竞争格局改善，利润表的弹性反而容易超预期。背后的逻辑在于，格局的改善，利润表对需求的弹性要求会降低。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《中证沪港深红利成长低波动》2024.05.31 2、《【国联研究】2024年6月金股组合》2024.05.30 投资策略 策略点评 正文目录 1.二季度景气或持续回升，核心资产或逐步回归4 1.15月以来，市场表现仍然表明市场对经济的预期相对悲观4 1.2二季度景气仍有望回升，关注红利向核心资产的切换6 1.3中期看，如果景气无法持续上行，关注三表底部的相关行业10 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向成长11 2.1宽基及行业表现11 2.2风格表现14 3.情绪：宽基情绪热度下行，TMT上行，周期、金融地产、必选消费下行16 3.1GLDI情绪指数16 3.2流动性观察21 4.风险提示23 图表目录 图表1：2024年1-4月，红利>核心资产>小微盘+赛道4 图表2：5月至今，红利策略相对坚挺4 图表3：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分绝对收益4 图表4：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分相对收益4 图表5：经济高相关性行业在持续回落5 图表6：外资对高经济相关性行业的持仓在边际回落5 图表7：2024年风格切换5 图表8：景气投资有效性逐步回升6 图表9：景气有效性回升过程中，红利策略逐渐过渡至核心资产7 图表10：景气有效性性周期：小盘+赛道→红利→核心资产7 图表11：PMI水平、生产水平与景气同期;新出口订单、在手订单领先景气8 图表12：PMI(MA3)仍在上行，表明景气持续向好9 图表13：订单情况表明3季度景气不确定性增强9 图表14：美国地产销售增速开始放缓9 图表15：美国房屋可支付指数有所回落9 图表16：全球集装箱吞吐量逐步放缓10 图表17：海外航线价格快速上升10 图表18：关注三表底部的相关行业10 图表19：主要宽基指数涨跌幅情况11 图表20：主要风格指数涨跌幅情况11 图表21：上周各申万一级行业涨跌幅情况11 图表22：主要宽基指数估值水平(PE)12 图表23：申万一级行业估值水平(PE)12 图表24：市场宽基指数ERP水平12 图表25：主要一级行业盈利预期调整情况13 图表26：一年期轮动水平持续回落13 图表27：3月期轮动水平持续回升13 图表28：市场景气有效性开始回落14 图表29：各大行业景气有效性情况14 图表30：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、石化、汽车等15 图表31：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括电子、军工、电新等15 图表32：成长价值风格波动情况16 图表33：本轮风格演绎情况16 图表34：行业GLDI情绪热度下行，上周行业GLDI情绪热度TMT上行、周期、必选消费、可选消费下行17 图表35：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降2pct，最新读数37% ....................................................................17 图表36：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降13pct，最新读数29% ....................................................................18 图表37：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升1pct，最新读数49% ....................................................................18 图表38：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升40pct，最新读数68% ....................................................................19 图表39：当前情绪热度下，1m远期胜率低于50%19 图表40：当前情绪热度水平下，1m远期胜率低于50%19 图表41：必选消费相对金融短期热度降至低位20 图表42：可选消费相对周期短期热度回升至均衡水平21 图表43：上周个股跑输指数21 图表44：上周ETF总额流入，价值类流出居多（亿元）21 图表45：5月微观流动性环比走弱，北上资金流入、杠杆资金流入（亿元）22 图表46：北向资金整体流出情况22 图表47：各行业北向资金流出情况22 图表48：两融余额情况23 图表49：市场换手率处于高位23 1.二季度景气或持续回升，核心资产或逐步回归 1.15月以来，市场表现仍然表明市场对经济的预期相对悲观 5月以来，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。从剩余流动性框架下的哑铃策略看，红利策略仍然占有，而小微盘+赛道持续跑输，表明市场对目前剩余流动性的判断仍处于状态“1”，即经济和流动性同步下行的衰退末期。 图表1：2024年1-4月，红利>核心资产>小微盘+赛道图表2：5月至今，红利策略相对坚挺 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分绝对收益图表4：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分相对收益 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 经济高相关性行业持续回落，外资同样在减持对经济暴露较高的行业。我们计算了经济高相关性的行业相对经济低相关性行业的相对净值，以及外资在两类行业的相对持仓，发现目前顺周期行业逐步回落，并且外资也在进行同步减持，同样表明市场对于经济预期仍然偏悲观。 图表5：经济高相关性行业在持续回落图表6：外资对高经济相关性行业的持仓在边际回落 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：2024年风格切换 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2二季度景气仍有望回升，关注红利向核心资产的切换 近期市场最大的变化在于景气有效性的回升。过去2年，景气投资有效性长期处于低位，红利风格相对占优；但年初至今，随着市场利润增速开始逐步回暖，景气投资有效性开始逐步回升，围绕景气度交易逐渐能够获得超额收益。 图表8：景气投资有效性逐步回升 资料来源：Wind，国联证券研究所 在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡。一般来说，景气投资有效性往往会经历：1）有效性下行，2）有效性处于低位，3）有效性开始回升，4）有效性处于高位四个状态；而这四个状态分别对应：1）小盘+赛道占优，2）小盘+赛道向红利过渡；3）红利向核心资产过渡；4）核心资产占优。目前，随着国内景气投资有效性逐步回升，核心资产配置性价比逐步上行。 图表9：景气有效性回升过程中，红利策略逐渐过渡至核心资产 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：景气有效性性周期：小盘+赛道→红利→核心资产 资料来源：Wind，国联证券研究所 虽然短期宏观数据有所回落，但二季度景气仍有望持续改善。市场在看见5月PMI开始回落后，发现短期内经济景气度开始有所回落；但是如果从季度景气度看，二季度景气仍有望持续上行。我们发现季度平滑后的PMI水平对当季度的利润增速有较好的指引，而订单水平对下一个季度的景气度有较大预示作用。从目前的PMI数据看，二季度景气有望改善，但三季度的利润增速水平或有波折。 图表11：PMI水平、生产水平与景气同期;新出口订单、在手订单领先景气 资料来源：Wind，国联证券研究所 季度平滑的PMI水平仍在持续向上，表明二季度仍有望维持景气改善；但订单的边际回落表明三季度景气度或有波折。 图表12：PMI(MA3)仍在上行，表明景气持续向好图表13：订单情况表明3季度景气不确定性增强 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 海外需求改善是国内上市公司利润增速改善的重要原因；而美国地产销售情况和全球集装箱吞吐量的水平表明后续海外景气上行幅度或有所减缓。 美国地产销售有所放缓，可能导致海外后周期的需求边际放缓。虽然在去年年底开始，美国地产销售恢复势头较猛，但由于美国较大的收入差距和较多的低收入人群，可能会导致地产销售的增速逐渐放缓；房屋可支付情况同样表明地产的需求恢复可能在边际受阻，导致海外后周期的需求逐渐放缓。 图表14：美国地产销售增速开始放缓图表15：美国房屋可支付指数有所回落 资料来源：Haver，国联证券研究所资料来源：Haver，国联证券研究所 此外，较高的运价和全球集装箱吞吐量增速下滑会导致国内出口增速边际放缓。一方面，国内出口的中低端产品的毛利率较低，而加高的运费会直接导致中低端产品出口的直接下滑；另一方面，全球集装箱吞吐增速的回落或预示着海外需求的边际放缓，进而导致中国出口增速有所回落。 图表16：全球集装箱吞吐量逐步放缓图表17：海外航线价格快速上升 资料来源：