业绩拐点有望出现，大客户带动多元AI产品线红利释放

收入增速回暖，业绩拐点有望出现。2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，归母净利润-9.67亿元。2024年Q1，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润-4.53亿元，同比增加14.11%，主要受到公允价值变动收益同比减少1.06亿元影响。 24Q1毛利率水平回升，费用管控初见成效。2023年由于受到组织模式升级的影响，合同签约金额增速上半年下滑5.6%，公司毛利率为50.73%，同比下降5.64pct。23年下半年合同签约金额增速恢复至20%以上，对24年业绩增速恢复提供强大支撑。24年Q1公司重视组织架构与人员的优化，毛利率提升至50.85%，同比提升6.27pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率29.19%/16.80%/31.35%，分别同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，伴随组织模式变革告一段落和产品盈收能力释放，预计24年公司有望迎来业绩拐点。 多元AI产品持续迭代，功能广拓筑牢公司核心竞争壁垒。2023年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，进一步发布性能更加强大的BIP3-R2，持续拓宽产品线与产品功能。智能产品“智友”进行交互体验优化升级完成BIP知识问答、ChatBI报表、审批流程查看等智能场景开发应用；“智能搜索”产品强化权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库方面性能。公司筑牢BIP数智化底座，稳步推进AI产品线商业化。23年全年YonBIP实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率高达92.9%。BIP3实现交付样板用户108家，中粮、三峡集团、三峡能源等央国企基于BIP在财务、人力、采购等领域的数智化项目成功上线。 全球化2.0战略全面启动，乘数智化优势构建全球市场体系。公司启动全球化2.0战略，在继续巩固港澳台与东南亚地区业务市场的同时开始拓展欧洲、北美、中东与日本市场。面向全球客户推出新品“用友BIP商业网络”，构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。 风险提示：核心产品市场不及预期、市场竞争加剧、云转型不及预期 投资建议：预计公司2024-2026年收入为111.95/128.11/146.81亿元，对应当前PS3.39/2.97/2.59倍。我们采用PS相对估值方法，选取同行业可比公司金蝶国际、恒生电子、广联达作为用友网络可比公司，按照wind一致预期2024年可比公司平均PS为3.81倍。考虑到公司传统软件业务衰退幅度逐步收窄，云服务需求扩张，大客户需求逐渐回暖，我们给予公司2024年4-4.4倍PS，预计合理估值11.84-13.03元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：深耕企业服务领域，ERP、云服务行业领头羊 用友网络成立于1988年，总部位于中国北京。公司专注于为企业提供管理软件、ERP软件、云服务等信息化解决方案，服务于中国及亚太地区的企业与机构。公司业务涵盖企业管理软件、ERP软件、人力资源管理软件、客户关系管理软件、小型企业管理软件、财政及行政事业单位管理软件、汽车行业管理软件、烟草行业管理软件、内部审计软件及服务等多个领域。公司定位于企业及政府、社团组织管理与经营信息化应用软件与服务提供商，致力于通过信息技术推动商业和社会进步，成为客户信赖的长期合作伙伴，并以成为世界级管理软件与服务提供商为发展目标。 公司治理：公司股权结构稳定，核心管理团队专业 公司股权结构稳定，核心团队持股比例较大。公司实际控制人为创始人王文京，通过北京用友科技有限公司、上海用友科技咨询有限公司和北京用友企业管理研究所等实体持有39.2246%的公司股份。副董事长郭新平通过分别持上海益倍和北京用友企业管理研究所90%和12%的股份持有公司股份；董事吴政平通过分别持有北京用友企业管理研究所和共青城优富投资管理合伙企业8.35%和80%股份持有公司股份。北京用友科技有限公司、上海用友科技咨询有限公司、香港中央结算有限公司分别持有公司26.95%、11.47%和4.00%的股份。 核心管理团队专业，深耕企业服务。董事长王文京担任多家科技信息技术公司董事，企业运营管理经验丰富。副董事郭新平，高级会计师，香港科技大学工商管理学院硕士。吴政平，工商管理硕士，担任多家公司董事。公司高管均为技术管理人才，对管理软件与服务领域有深刻的见解与认知，具有深厚的财务管理与公司运营经验，能够做出有利于公司未来发展的有效决策。 图1：公司股权结构图 主营业务：聚焦企业服务软件，广拓云平台服务产品市场 公司的主营业务集中在企业管理软件和企业云服务领域，作为中国领先的企业管理软件提供商，用友网络提供ERP、CRM、HRM等管理软件产品，帮助企业实现信息化管理的同时积极拓展云服务业务，推出用友BIP商业创新平台和NCCloud云ERP产品，支持企业数智化转型和商业创新。此外，用友网络还提供面向特定行业的定制化解决方案，以及政府与公共组织服务，致力于服务国家治理体系和治理能力现代化。通过积极国内运营与广拓海外市场，公司力争构建建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。2023年公司营业收入中60.83%份额来自于技术服务及培训业务，33.78%份额来自软件产品，核心竞争软件产品毛利率高达95.25%。 业绩短期承压，收入增长趋势明显 营业收入增速回温，业绩或将迎来拐点。2023年实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%；归母净利润-9.67亿元，扣非净利润-11.04亿元。2024年Q1，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润-4.53亿元，亏损同比增加0.56亿元，主要受到公允价值变动收益同比减少1.06亿元影响。 公司近年来进行云服务业务转型，2020-2023云服务业务成本投入持续增加但由于下游客户需求不景气导致增速放缓，造成业绩承压；受公司业务组织模式改革的阶段性影响，大型企业客户业务收入增长不及预期，大型项目实施周期长、收入确认周期长，在收入占比中影响较大，拖累整体收入情况。加之公司注重研发，投入较大，人员数量与人均薪酬的提升进一步压缩利润空间，造成业绩大幅波动。 但可从23年后半年看出公司逐渐度过组织模式升级与转型的影响期，并且在降本增效与多元产品矩阵的带动下具有强劲增长潜力。 图2：用友网络营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：用友网络单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：用友网络归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：用友网络单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率下降速度放缓，控费初有成效。由于受到组织模式升级的影响，2023年公司销售毛利率为50.73%，同比下降5.64个百分点。24年Q1公司重视组织架构与人员的优化，毛利率提升至50.85%，同比提升6.27pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率29.19%/16.80%/31.35%，分别同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，公司持续控制成本费用，24Q1末员工人数较23年底减少1793人，伴随组织模式变革告一段落和产品盈收能力释放，预计24年公司有望迎来业绩拐点。 图6：用友网络毛利率、净利率变化情况 图7：用友网络三项费用率变化情况 经营性现金流情况有望好转，应收及存货周转率增速放缓。公司23年销售额现金含量保持下降趋势，但净利润现金含量较上年有小幅提升。23年公司存货周转天数与应收周转天数仍保持增长，但总体较低且增速放缓，周转效率保持稳定。 图8：用友网络经营性现金流情况 图9：用友网络主要流动资产周转情况 盈利预测:业务规模预计稳步扩大，盈利能力有望持续提升假设前提 1）软件业务：用友网络针对不同行业大中小微客户的特点与需求提供全面的、定制化的企业管理软件解决方案，包括ERP（企业资源规划）、CRM（客户关系管理）、SCM（供应链管理）、HRM（人力资源管理）等，旨在帮助企业实现业务流程的自动化、信息化和集成化。公司持续深耕软件业务，借AI之力开发业界首个企业服务大模型YonGPT打造智能化企业服务软件。由于公司组织模式改革对营收的不利影响逐渐减小，我们预计2024-2026年软件业务收入增速分别为113.67%/113，83%/113.97%。 2）云服务业务：公司开发了基于云计算技术的UAP私有云平台，支持企业构建私有云环境，实现资源的弹性扩展和高效管理。提供SaaS模式的云应用服务，如财务云、人力云、协同云等，同时提供IaaS，包括服务器、存储和网络资源的虚拟化服务做支撑，帮助企业构建稳定、安全的云计算环境。全面系统的产品线在23年后半年已释放出盈利能力，23年云服务业务ARR为23.5亿元（+15.0%），并在未来有望持续释放，我们预计2024-2026年公司云服务业务收入增速分别为15%/15%/15%。 3）其他业务：公司除企业服务软件、云服务以外还涉及企业互联网、金融、咨询与培训、大数据与商业智能等相关业务，多业务多模式协助企业数字化转型，随着数字化继续强势推进，这些业务的收入情况也会保持稳定，公司也会继续向核心业务靠拢，扩大核心优势。我们预测2024-2026年公司其他业务收入增速分别为0.73%/0.51%/0.40%。 4)毛利率：由于业务组织模式改革对营收的不利影响逐渐减小，大型客户需求回暖，公司开发以AI做支撑的企业服务大模型，持续优化产品矩阵，在23年后半年与24年Q1以展现出较强的盈利潜力。云服务市场逐渐稳定，云平台为产品线进一步利润释放筑牢基础。在多项组织结构战略改革后，在合理控制成本下，公司整体毛利率预计将有所回暖。我们预测2024-2026年公司总营业收入的毛利率分别为54.71%/55.52%/55.58%。 表1：分业务收入预测（单位：百万元） 费用率假设 期间费用率：公司主营为软件与云服务业务，因此管理费用与研发费用占比较高。近年公司进行组织模式升级，一定程度抬高费用率。在行业数字化要求的推进下，AI算力、云业务等需求猛增，公司也将保持一定水平的研发投入以增强技术能力并应对市场竞争，预计系统化产品矩阵将为公司带来营收转机。2022年公司公布股权激励政策，随着费用摊销的减少，管理费用率也有望降低。同时，公司主营业务市场份额在未来将持续释放盈利红利，叠加有效的费率管控，预计期间费用率将得到控制。 销售费用率：根据公司年报披露数据，公司21/22/23年销售人员数量分别为3325/4667/4292人。随公司营收逐渐回升，销售费用率将基本保持稳定，大中小客户已具备一定黏性，预计24/25/26年销售费用率分别为26.0%/26.0%/26.0%。 管理费用率：公司近三年管理费用率分别为8.3%/7.4%/4.1%，管理费用得到合理控制，其中22年管理费用较高主要系支付股权激励费用。未来公司将进一步优化管理体系，并对费率有效管控，预计24/25/26年管理费用率分别为4.5%/4.5%/4.5%。 研发费用率：由于公司主营业务收入正位于助力公司扭亏为盈的关键阶段，云服务、软件功能需要持续研发投入与更新迭代保持行业高竞争力。研发费用率在公司客户市场稳定后有望随着收入持续提升得到控制与下调，预计24/25/26年研发费用率分别是21.2%/21.0%/20.0%。 未来三年业绩预测 表2：未来三年盈利预测表（单位：百万元） 投资建议： 相对估值 公司聚焦于企业管理软件与云服务业务，给客户提供全面创新的全域产品与服务，我们选取软件业务中license和云化属性显著的金蝶国际、恒生电子、广联达为可比公司。 恒生电子:公司是目前国内头部金融科技产品和服务商，客户主要聚焦于金融行业，目前产品及服务包括金融软件服务、金融资讯服务、金融IT解决方案服务、提供金融交易平台等。1）公司license业务涉及为各类主体提供专业应用软件，为个人财富管理、基金公司、信托公司、保险、私募等公司财资管理客户提供垂直领域的解决方案。2）近年公司在云服务上持续