扬长补短新能源转型再起航，全力拥抱电动化+智能化新时代

2024年6月3日 核心观点： 分析师 研究助理秦智坤：qinzhikun_yj@chinastock.com.cn 扬 长 ： 科 技 研 发 反 哺 产 品 ， 巩 固 坦 克 品 牌 与 出 口 领 先 优 势 。公 司 构 建 了 以 资源 层-工 具 层-应 用 层 为 架 构 的 森 林 生 态 技 术 体 系，广 泛 布 局 新 能 源 智 能 汽 车 核 心零 部 件，依 靠 高 强 度 的 研 发 投 入 积 累，公 司 进 入 成 果 收 获 期，技 术 成 果 赋 能 产 品走 向 新 能 源+智 能 化 第 一 梯 队 ， 成 为 公 司 核 心 竞 争 力 ， 助 力 公 司 优 势 品 牌 进 一 步提 升 产 品 实 力 。 当 前 坦 克 品 牌 实 现 对20-70万 元 越 野SUV市 场 的 全 覆 盖 ， 具 备了 较 为 成 熟 的 产 品 矩 阵，并 依 靠 专 为 越 野 产 品 打 造 的Hi4-T混 动 系 统 快 速 实 现 新能 源 转 型，产 品 销 量 稳 居 细 分 市 场 首 位，未 来 品 牌 还 将 发 布 高 端 产 品800，继 续提 升 品 牌 豪 华 属 性，有 望 为 销 量 带 来 新 增 长 动 能。出 海 方 面，公 司 拥 有 二 十 余 年的 产 品 出 海 历 史，目 前 已 完 成 旗 下 全 部 品 牌 的 出 海 布 局，坦 克 品 牌 出 口 量 快 速 提升，国 内 品 牌 优 势 开 始 向 全 球 辐 射，当 前 公 司 主 要 布 局 的 出 口 市 场 如 巴 西、墨 西哥、俄 罗 斯、泰 国 等 地 中 国 自 主 品 牌 渗 透 率 仍 有 广 阔 提 升 空 间，且 在“ONEGWM”的 战 略 统 筹 下，公 司 快 速 深 化 全 品 牌 海 外 布 局，因 地 制 宜 推 出 适 合 当 地 市 场 特 征的 产 品 ， 预 计 海 外 销 量 将 继 续 成 为 全 年 业 务 亮 点 ， 推 动 盈 利 能 力 的 继 续 提 升 。 补 短：产 品 焕 新+技 术 升 级+渠 道 调 整 再 次 拥 抱 新 能 源 与 智 能 化 浪 潮。由 于 产品 定 价、技 术、渠 道、品 牌 定 位 等 方 面 的 不 足，公 司 首 代 新 能 源 产 品 的 市 场 拓 展有 所 失 利，新 能 源 转 型 落 后 于 整 体 市 场，但 公 司 及 时 调 整 产 品 策 略，叠 加 研 发 成果 进 入 收 获 期 带 来 的 智 能 化 技 术 的 明 显 进 步，公 司 正 快 速 补 齐 过 去 短 板，推 动 新能 源 转 型 的 再 次 启 航。哈 弗：利 用Hi4系 统 的 性 能 优 势 深 挖 细 分 市 场，带 来 定 价高 但 性 能、尺 寸 等 具 备 显 著 差 异 性 优 势 的 猛 龙 等 紧 凑 型 产 品，提 升 品 牌 辨 识 度 与知 名 度；WEY：全 新 正 向 研 发 产 品 蓝 山 市 场 拓 展 取 得 初 步 成 效，智 驾 版 于 北 京 车展 首 发，智 能 驾 驶、智 能 座 舱 全 面 升 级，智 能 化 性 能 有 望 跃 居 行 业 第 一 梯 队，有望 驱 动 销 量 再 增 长 。 同 时 公 司 试 水 直 营 模 式 ， 计 划 于 年 底 实 现200+零 售 中 心 开业 ， 适 配 高 端 品 牌 销 售 特 性 ， 提 升 销 售 效 能 ； 欧 拉 ： 纯 电 动 市 场 扩 容 速 度 放 缓，产 品 迭 代 加 速 推 动 市 场 竞 争 程 度 上 升，公 司 放 缓 纯 电 品 牌 新 品 推 出 节 奏，稳 固 纯电 产 品 盈 利 能 力，公 司 全 品 类 优 势 以 及 平 台 化 技 术 工 具 有 望 平 滑 纯 电 品 牌 暂 时 缺位 带 来 的 弊 端，在 前 沿 智 能 化 技 术 成 果 在 高 端 品 牌 的 率 先 应 用 达 到 提 升 公 司 品 牌形 象 的 效 果 后，智 能 化 技 术 的 平 行 迁 移 有 望 为 经 过 产 品 与 技 术 沉 淀 后 的 欧 拉 品 牌带 来 市 场 竞 争 力 的 提 升 ， 进 而 激 发 销 量 增 长 潜 力 。 投 资 建 议：预 计2024~2026年 公 司 将 分 别 实 现 营 收2235.03亿 元、2599.79亿 元、2841.97亿 元，分 别 实 现 归 母 净 利 润102.51亿 元、131.52亿 元、157.98亿 元，对应EPS分 别 为1.20元、1.54元、1.85元。基 于公 司 新 能 源 销 量 低 基 数 下 的 增 长潜 力 和“生 态 出 海”的 布 局 优 势，综 合 考 虑 绝 对 估 值 与 相 对 估 值，公 司 合 理 每 股价 值 区 间 为29.97元-40.31元 ， 对 应 市 值 区 间 为2560.02亿 元-3443.25亿 元 ，维持 公 司“推 荐”评 级 。 风 险 提 示 ：新 能 源 汽 车 销 量 不 及 预 期 的 风 险；市 场 竞 争 加 剧 的 风 险；智 能 化 技术 研 发 不 及 预 期 的 风 险 。 目录 一、三十年整车制造经验铸就自主品牌龙头，产品结构优化助力业绩高景气.......................................................................4 （一）深厚历史积淀铸就自主品牌龙头，海外产能扩展引领生态出海................................................................................4（二）高端越野+出口销量高增长，带动公司产品优化，利润增速高于收入增速.............................................................7 二、扬长：科技研发反哺产品，巩固越野品牌与出口领先优势.................................................................................................9 （一）技术：打造森林生态技术体系，构建自主可控核心供应链.........................................................................................9（二）坦克：Hi4-T系统加持引领硬派越野市场，继续丰富产品矩阵夯实龙头地位......................................................11（三）出海：二十余年历史成就出海龙头，加速推进全品牌海外市场拓展......................................................................12 三、补短：产品焕新+技术升级+渠道调整再次拥抱新能源与智能化浪潮.............................................................................14 （一）复盘：燃油产品转混动缺乏市场竞争力，纯电品牌定位小众销量延续性不强.....................................................14（二）哈弗：产品焕新重拾市场竞争力，Hi4加持深挖细分市场........................................................................................16（三）WEY：智能化剑指行业第一梯队，建立直营渠道提升销售效率.............................................................................18（四）欧拉：纯电市场竞争程度加剧，放缓产品发布进程应对市场竞争..........................................................................20 四、投资建议及估值..........................................................................................................................................................................21 一、三十年整车制造经验铸就自主品牌龙头，产品结构优化助力业绩高景气 （一）深厚历史积淀铸就自主品牌龙头，海外产能扩展引领生态出海 纵 观 发 展 历 程 ， 公 司 在 动 力 系 统 、 整 车 制 造 、 出 口 布 局 等 方 面 具 有 较 为 深 厚 的 积 淀 。公 司 前 身 是成 立 于1984年 的 长 城 汽 车 制 造 厂，最 早 以 轻 型 客 货 汽 车 起 家，后 逐 渐 拓 展 至 皮 卡、SUV、轿 车 等 乘 用车 全 品 类 产 品 ， 具 备 丰 厚 的 整 车 制 造 经 验 。 零 部 件 方 面 ， 公 司 于2000年 实 现 核 心 动 力 系 统 自 研 自 制，位 列 自 主 品 牌 前 列，对 核 心 零 部 件 的 自 主 掌 控 是 助 力 公 司 在 燃 油 车 市 场 成 为SUV领 军 者 并 依 托 自 身 技术 实 力 快 速 转 型 新 能 源 的 核 心 依 仗。出 口 方 面，1997年 公 司 便 实 现 了 第 一 批 皮 卡 的 出 口，此 后 不 断 开拓 海 外 市 场 ， 目 前 已 在 俄 罗 斯 、 乌 兹 别 克 斯 坦 、 泰 国 等 多 地 拥 有 海 外 工 厂 ， 是 自 主 品 牌 从 产 品 出 海 到生 态 出 海 的 领 航 者 。 纵 观 公 司 发 展 历 程 ， 丰 厚 的 历 史 积 淀 为 公 司 带 来 了 自 主 可 靠 的 供 应 链 和 杰 出 的 产品 定 义 能 力 和 整 车 制 造 能 力 ， 助 力 公 司 成 长 为 自 主 品 牌 主 机 厂 龙 头 企 业 。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 高 股 权 集 中 度 提 升 决 策 效 率，子 公 司 广 泛 布 局 核 心 零 部 件 业 务。公 司 实 控 人 为 魏 建 军，截 止2024年3月31日，魏 建 军 间 接 持 有 公 司37.70%的 股 份，其 余 股 东 占 比 均 未 超 过5%，得 益 于 集 中 度 较 高 的股 权 结 构 ， 公 司 战 略 决 策 效 率 高 ， 产 品 推 陈 出 新 、 生 态 出 海 、 新 能 源 转 型 等 关 键 性 战 略 决 策 能 够 得 到快 速 落 实 和 执 行 ， 这 也 成 为 公 司 长 期 保 持 自 主 品 牌 龙 头 地 位 的 关 键 新 因 素 之 一 。 公 司 旗 下 子 公 司 广 泛布 局 包 括 车 身 结 构 件、电 子 元 器 件、动 力 系 统、内 外 饰、底 盘、智 能 化 系 统 等 在 内 的 核 心 零 部 件 产 业，为 公 司 整 车 制 造 提 供 支 持 ， 保 障 产 业 链 自 主 可 控 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 全 价 格 带SUV产 品 构 成 品 牌 核 心，品 牌 整 合 提 升 资 源 利 用 效 率。公 司 旗