寻找下一个时代的核心资产20240602

全文摘要 随着市场进入新阶段，投资者面临的核心资产选择亦需相应调整。过去A股市场的核心资产集中于那些能借助经济增长实现高盈利增长的行业，如新能源、半导体、医药和军工等。然而，当前市场环境变化，预计未来ROE可能呈下行趋势或震荡状态，因此在选择新的核心资产时，需更多考虑需求侧的稳定 性和高股息率等因素，公共事业等领域的投资尤为吸引人。同时，科创板作为新兴投资热点，其在某些 行业表现值得关注。未来关注焦点将从提高净利润和ROE的分子端转向增强净资产和自由现金流的分母 端，企业需注重提高分红能力并保证自由现金流的可持续性。行业格局的选择变得尤为重要，避免价格 战和过度营销，转向能提供稳定现金流和高投入产出比的领域。报告着重分析了在不同宏观经济环境下 如何选择和投资核心资产以获稳健回报，同时讨论了稳定性资产的估值与投资机会，RE的稳定性及其对 定价的影响。最终强调了评估RE稳定性对于预测估值波动的重要性。 章节速览 ● 00：00 寻找新核心资产：从科创板到公共事业随着市场进入一个新的阶段，投资者面临的核心资产选择也应随之改变。过去几年，A股市场的核心资 产主要集中在那些能借助经济增长实现高盈利增长的行业中，如新能源、半导体、医药和军工等。然 而，当前市场环境已发生变化，预计未来ROE可能会呈现下行趋势或进入震荡状态。因此，选择新的核 心资产时，需更多考虑需求侧的稳定性和高股息率等因素，特别是在公共事业等领域的投资将更具吸引 力。同时，科创板作为一个新兴的投资热点，其在某些行业的表现值得关注。 ● 06：59 探索净资产与自由现金流：面向未来的核心策略随着总需求和贝塔的下降，未来关注焦点将从提高净利润和ROE的分子端转向增强净资产和自由现金流 的分母端。这要求企业不仅注重提高分红能力和降低净资产，还需保证自由现金流的可持续性。同 时，行业格局的选择变得尤为重要，避免陷入无谓的价格战和过度营销，转向那些能提供稳定现金流和 高投入产出比的领域。 ● 10：47 行业格局与投资策略探讨了两种不同类型的行业格局及相应的投资策略：一类是具有天然优势、稳定的现金流和分红比例的 行业；另一类则是未来潜力巨大、可能通过特定因素如出海和行业升级实现增长的领域。着重分析了在 不同宏观经济环境下，如何选择和投资核心资产以获得稳健回报。 ● 15：04 探讨稳定性资产的估值与投资机会本次会议主要关注稳定性资产的估值与投资机会。研究显示，市场通常不会简单地给予稳定性资产更高 的估值，因为高盈利且稳定的资产自然享有较高的估值。然而，对于那些能够维持相对较高且稳定收益 的资产，市场仍然给予了高度的关注。此外，讨论还涉及到了如何通过科创板和创新领域，特别是在半导体和军工行业寻找成长潜力。未来将进一步探讨这些领域的投资机会和挑战。 ● 18：30 寻找稳定资产：分子端与分母端的考量目前市场关注焦点转向分母端逻辑，寻求OE稳定资产。高增长行业净利润增速下降，ROE占比减少，表 明需更多关注分红稳定及高分红比 例的行业。长期稳定增长行业通常具有较好的OE稳定性，但分子端 增速与分母端分红相对支撑较弱，提示投资者在选择稳定资产时应综合考虑。 ● 20：55 深入解析RE稳定性和资产定价本报告重点分析了资产定价中的一个重要概念： RE（房地产经济）的稳定性及其对定价的影响。首 先，讨论了RE的绝对水平对其估值中枢的重要性，通过贴现模型计算不同增长率下的PE和PB值来说 明。其次，探讨了RE趋势性对估值的影响，指出向上增长的趋势将提高估值，而向下趋势则可能导致估 值下降。最后，强调了评估RE稳定性对于预测估值波动的重要性，并以多个案例为例，展示了RE趋势 与估值之间显著的相关性。 ● 26：14 RE稳定性与估值定价策略分析讨论了RE稳定性对资产估值定价的影响，强调了区分不同RE趋势（上升、稳定或下降）的重要性，并 基于历史数据给出了OE不同水平下的典型估值范围。同时，提到了海外对RE稳定类资产的定价方 法，以及如何通过OE的波动性和趋势性来判断资产的估值潜力。 问答回顾 发言人 问：在当前市场环境下，有哪些寻找未来核心资产的思路和方向？ 发言人答：当前市场环境下，我们有两个主要的思路。第一类是寻找相对底部困境反转、有成长性潜 力的公司，这类客户希望在市场底部寻找能爆发成长性机会的企业。第二类则是更为关注核心公司、龙 头公司的长期配置价值，这类客户倾向于持有和配置具有稳定需求、高股息率的核心资产，以获取较高 的安全边际。 发言人 问：科创板在未来投资窗口中的重要性体现在哪些方面？ 发言人答：科创板在6月份至7月份是一个重要的投资窗口，因为这段时间科创板出现了明显的反弹，并且联合领涨市场。这不仅受到半导体催化剂的影响，还可能涉及更深层次的因素。我们将重点关 注科创板在未来几天的电话会议中对创新药、半导体、军工等板块的投资机会分析。 发言人 问：过去六年核心资产选股逻辑发生了哪些变化？未来两年总需求对核心资产的影响如何变化？ 发言人 答：过去六年核心资产的选股逻辑主要基于ROE分子端（净利润EPS）的提升，因为中国经济总 需求上行导致ROE整体向上的贝塔效应。然而，从2023年开始，随着总需求下行，单纯依靠ROE分子端 难以支撑ROE提升的趋势。因此，未来两年的核心资产更强调需求侧的稳定性以及较高的股息率作为安 全边际，如偏公共事业和类债券类的资产。未来两年，ROE可能逐渐企稳但缺乏向上弹性，这主要受到 出口持续向好但其他四个主要推动力（地产、地方政府、中央政府投资）偏托底的影响。因此，在单独 依赖分子端净利润推升ROE难度较大的情况下，我们需要更多地关注净资产这一端，即资产质量的提升 和财务稳健性的重要性。 发言人 问：在净资产讨论中，股息率高低是否是关键点？自由现金流在净资产讨论中的作用是什么？发言人答：股息率高低并非单纯讨论净资产高低，因为通过分红和回购注销都能影响净资产。然而，过去几年，股息率被视为在总需求和贝塔大幅下降时追求安全边际和极致防风险思路下的主要估值 指标，但它并不能预示未来分红的稳定性或回购注销的能力。因此，讨论的重点实际上在于自由现金流 的可持续性。自由现金流是一个表观数字，背后更关键的是对行业格局的选择和判断。例如，在竞争激 烈的行业中，龙头公司若不断打价格战、增加营销投入和资本开支，将导致现金流不稳定，无法走分母 端的逻辑。而在总需求和贝塔不大的情况下，选择那些已经不再内卷、停止价格战且拥有可预见稳定现 金流的龙头公司，才能实现稳定的分红能力，降低净资产并推升或维持RE值。 发言人 问：如何评估一个行业的竞争格局？ 发言人答：评估行业格局分为两类：一类是天生拥有护城河、壁垒、特许经营权或牌照的行业，这类 行业天然躺赢，无需增加资本开支和营销投入，具有可预见稳定的现金流和较好的分红比例。另一类则 是未来需要不断挖掘的，这类行业可能初始竞争格局一般，但未来可能会发生变化。 发言人 问：在不同总需求和中国资产LE状态下，应如何选择核心公司？ 发言人答：在总需求和资产LE大幅度向下时，应寻找绝对稳定需求和高股息的公司，提供足够的安全 边际和防风险能力。而在总需求和资产LE向上时，需求弹性最大的龙头公司是核心资产，需求侧弹性成 为主要推动力。而在总需求和资产LE逐渐企稳但向上的弹性几乎为零时，应侧重于行业格局的变化，通 过稳定的行业格局和提高分红、回购来降低净资产，维持高ROE，同时具备海外渗透率提升的空间，有 助于降低ROE分子端波动。 发言人 问：当前及未来的核心资产选择方向有哪些？ 发言人答：当前主要选择方向包括两类：一是底部有困境反转可能性的传统成长股，如科创板、创新 药、半导体和军工等领域；二是具有行业格局变化或海外渗透率提升空间的核心资产。对于ROE稳定类 资产，将详细讨论如何筛选和估值定价。 发言人 问：市场如何定价奥义稳定类资产？如何理解和定价奥义稳定类资产？ 发言人答：市场在给奥义稳定类资产定价时，并非简单地给予较高估值。盈利能力强且稳定的资产通 常历史上的PB估值较高，而无论盈利能力强弱或稳定性如何，历史平均估值通常较低。因此，讨论奥义 稳定类资产的核心在于维持相对较高且稳定的资产。定价奥义稳定类资产需从三个层面进行讨论：RE的 绝对水平、RE的趋势性和RE稳定性是否具有估值中枢。通过贴现模型测算，RE中枢水平决定了估值中 枢能达到的高度。此外，市场对稳定类行业的估值中枢也符合理论测得的结果，例如家电、食品饮料和 稳定类公用事业行业的PB增速与RE中枢水平相符。 发言人 问：当前市场环境对奥义稳定性的影响是什么？ 发言人 答：当前市场环境下，高增长和高盈利能力资产稀缺，净利润增速和ROE占比显著下降，这对奥 义稳定性造成了制约。因此，市场开始更关注分母端逻辑，即寻找具备较高分红比例且稳定性较好的行 业。 发言人 问：行业层面如何反映奥义稳定性与估值的关系？ 发言人 答：长期来看，维持稳定增长的行业通常OE稳定性较好，波动性较大，如家电、食品饮料、公 用事业和银行。这些行业往往具备分母端相对稳定和高分红比例的特点。反之，奥义波动性较大的 资 产，分子端增速与分母端分红支撑较弱，这进一步印证了市场寻找奥义稳定资产的方向。 发言人 问：OE趋势性如何影响资产估值？ 发言人 答：OE的趋势性与景气度和净利润增速相似，若趋势向上，无论是PE估值还是PB估值都会相应 抬升。相反，若OE趋势向下，则估值会回落。因此，在短期投资角度，市场更倾向于看到OE趋势上行 的情况，这会带来资产估值的提升。 发言人 问：RE稳定性如何影响公司估值的变化？ 发言人 答：在讨论RE稳定性时，一个重要的发现是，当一家公司的RE相对稳定且处于较高水平时，边 际上RE上升往往会导致估值扩张。反之，如果RE明显下降，即使存在短期经营问题，也可能导致估值 下跌。大数据表明，RE趋势性与PB估值顶部对应，PB估值低点与RE阶段低点相匹配。因此，在短期投 资中，判断RE趋势性对于理解估值的整体变化至关重要。 发言人 问：如何通过区分RE趋势变化来进行估值定价？ 发言人 答：首先，区分RE趋势是上升、下降还是相对稳定对于估值定价至关重要。例如，对于波动率 回落但仍保持相对稳定的所有权资产，其估值中枢可能会小幅抬升。此外，当高ROE资产保持高位震荡 或波动率稳定时，其估值水平也倾向于维持稳定或稳态。对于RE水平提升且波动率相对稳定的资产，其 估值也有望进入相对稳定的阶段。然而，对于RE趋势明显下移的资产，无论波动率如何变化，估值都会 相应地下移。最后，对于RE小幅下移但稳定性良好的资产，其估值中枢可能维持相对稳定。 发言人 问：海外RE相对稳定类资产的定价中枢规律是什么？ 发言人 答：从过去几十年的海外经验来看，OE处于16%到20%区间时，对应的PV估值大约在2.5到44倍之 间；RE在10%到14%时，对应PV约为2倍左右；而在6%到8%时，PD的中枢估值区间则在1倍到1.5倍之间。这些规律与A股近些年行业估值回归合理位置的现象相对应。虽然此部分内容较为简略，但后续会进一 步探讨并提供更多详细信息。