国债期货6月月报：6月关注资金面与货币政策预期两条主线

6月 关 注 资 金 面 与 货 币 政 策 预 期两 条 主 线 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2024年6月2日 月报观点汇总 主要观点 策略 基本面来看，需求不足的现象更为凸显。制造业PMI49.5%，回落至收缩区间，分项来看生产强于需求，生产端环比回落2.1%至50.8%，仍处在扩张区间，新订单、新出口订单回落至荣枯线下方；非制造业商务活动指数51.1%，环比回落0.1%，分项显示需求不足较为突出，服务业新订单指数环比回升0.9%至47.4%，仍位于收缩区间，边际回升可能与五一节假期有关。建筑业新订单指数环比回落1.2%至44.1%，亦持续位于低位区间。地方债发行进度偏慢拖累基建、地产链偏弱，或对建筑业需求形成拖累，5月最后一周地方债发行有放量迹象，6月如果地方债发行继续增加可能带动建筑业订单回暖。4月反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升。制造业出厂价格和原材料价格指数差距继续扩大，反映中下游需求相对不足导致上游价格传导受阻。总体而言PMI指标显示5月内需不足的问题更为凸显。高频数据显示，5月工业生产基本稳定，地产销售低位企稳，地产投资仍弱，基建整体尚无显著起色，边际有企稳回升迹象，价格指标方面，除猪肉外食品价格继续回落，工业品价格回暖。 政府债供给上，由于超长期特别国债发行计划已经公布，基本在5-11月均衡发行，6月债券供给的不确定性主要在地方专项债的发行节奏，5月新增专项债发行量达到4383.47亿元，6月发行量有可能进一步提高，但是6月政府债到期量较高，其中地方专项债到期量较5月提升2000亿元，国债到期量相比5月提升近5000亿元，因此一般情形下预期净融资压力相较5月或有所降低。阶段性供给压力大的阶段，央行有可能通过降准或者增加公开市场投放进行对冲。风险，如果6月没有降息，30年利率下限或在2.5%,10年期国债利率下限或在2.3%，10年期国债利率或在2.3%-2.35%窄幅波动，对应 货币政策上，一方面从基本面来看，5月PMI显示需求不足的问题凸显，或需进一步引导企业融资成本降低，叠加5月M2增速可能继续下降，从基本面的角度降准降息仍是可选操作；另一方面，近期监管再提关注长债风险。因此当前是综合降低实体融资成本和长债利率预期管理并存的时期，背后本质上或为央行多目标管理框架下的决策结果。短期资金面压力强的阶段仍可能出现降准对冲，而降息条件或要考虑外汇市场情况，6月欧洲央行可能降息，如果外汇压力明显减弱，国内降息空间可能相对打开。T2409区间或在103.9-104.6；如果出现了降息操作，短期10年期国债利率下限或可至2.2%。建议投资者区间操作，关注资金面和货币 债市展望：从当前基本面来看，需求不足的现象凸显，货币政策未至转向时点，保持稳健偏松配合财政发力为基准情形。政府债供给上，地方专项债供给节奏存在不确定性，不过6月政府债到期量较5月明显提升，非极端情形下6月净供给压力或相对降低，资金面有望整体维持均衡状态，跨季和债市供给放量时点存在阶段性压力，需关注央行对冲情况。政策面上，当前综合降低实体融资成本需求和长债利率预期管理并存，本质上或为央行多目标管理框架下的决策结果。货币政策工具上降准概率大于降息，如果出现资金压力大降准有概率落地，降息条件或需综合考虑外汇市场情况，存在较大不确定性。对应债市行情，考虑到监管多次提及关注长债利率风险，如果6月没有降息的话，30年利率下限或在2.5%,10年期国债利率下限或在2.3%，在上述情形下10年期国债利率或在2.3%-2.35%窄幅波动，对应T2409区间或在103.9-104.6；反之如果出现了降息操作，短期10年期国债利率下限或可降低至2.2%。建议投资者以震荡思路对待，维持区间操作，关注资金面和货币政策动向。政策动向。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：5月期债行情曲折上行，5月受到“手工补息”叫停的影响，部分存款流向非银，使得流动性分层明显缓解，税期和月末资金面均稳于预期，整体流动性较为充裕。期间曾受到债市供给预取很地产放松预期的多轮冲击，行情出现反复，但待利空落地后，在资金面助推下期债整体仍呈上行。直至上周四监管再度表态关注长债风险，长债利率转而上行，不过公布低于预期的5月PMI后市场情绪有所缓和，利率调整幅度收窄。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至5月31日，当月T主力合约2409上涨了0.38%至104.365，TF主力合约2409价格上涨0.38%至103.45，TS主力合约2409上涨了0.18%至101.756，TL主力合约2409上涨0.52%至106.52。 2.2国债期货成交持仓情况 5月成交热度较4月有所回升。5月日均成交量23.95万手，明显高于4月日均成交量22.38万手。 TL合约持仓量总体持续增长，已经超过TS合约持仓量，T、TL和TS合约持仓量在5月保持增长，2406合约临近交割月前两个交易日持仓降低，应与强制平仓机制有关，而TF合约在5月期间持仓量趋于降低。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，且成交持仓比较其他品种更高，截至5月31日TL合约成交持仓比为71.12%的水平，相对其他品种成交持仓比偏高，不过短期央行对超长端债券利率风险关注较高，可能削弱TL的交易属性，短期TL的成交活跃度有可能会降低。 2.2国债期货席位持仓情况 5月份前五席位净持仓来看，T、TS和TL的2409合约净多单总体呈现增长态势,多单在09合约上建仓意愿较强，TF2409合约5月中上旬净多单呈现增长，中下旬空头建仓加快净多单有所回落。 2.3现券收益率 截至5月31日，（中证）10年期国债收益率为2.2978%，较4月30日下行0.99bp；（中证）10年期国开债收益率为2.3901%，较4月30日下行1.72bp。国债长短利差（10-1Y)整体略有走阔，5月超长期特别国债开启发行，最后一周地方债供给放量，但在央行的流动性对冲下，资金面稳与预期，叠加“手工补息”存款受到打压，债基和银行理财规模扩张或增强中短债需求，短长端国债利率受到监管因素影响波幅受限，曲线略有走陡。 三、宏观基本面 5月制造业PMI反映需求不足更为凸显 制造业PMI49.5%，环比上月下滑0.9%，回落至收缩区间，分项来看生产强于需求，生产端环比回落2.1%至50.8%，仍处在扩张区间，新订单、新出口订单分别回落1.5%和2.3%至49.6%和48.3%，回落至荣枯线下方；非制造业商务活动指数51.1%，环比回落0.1%，分项显示需求不足较为突出，服务业新订单指数环比回升0.9%至47.4%，仍位于收缩区间，边际回升可能与五一节假期有关。建筑业新订单指数环比回落1.2%至44.1%，亦持续位于低位区间。地方债发行进度偏慢拖累基建、地产链偏弱，或对建筑业需求形成拖累，5月最后一周地方债发行有放量迹象，6月如果地方债发行继续增加可能带动建筑业订单回暖。4月反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升。制造业出厂价格和原材料价格指数差距继续扩大，反映中下游需求相对不足导致上游价格传导受阻。总体而言PMI指标显示5月内需不足的问题更为凸显。 4月通胀温和回升 4月CPI同比上涨0.3%，高于预期0.2%，PPI同比降低2.5%，降幅收窄，略低于预期降低2.3%。4月CPI主要受到非食品价格拉动，食品价格环比仍是负增长。PPI分项中环比上涨的主要是原油、有色类，环比下跌的主要是煤炭、黑色系。不过从边际趋势来看，4月末黑色系商品和非金属中的水泥价格仍在上行。综合来看，通胀温和回升，传递出一些积极信号：一是猪价近期呈现企稳迹象，相对强于季节性，对同比有可能逐步转为正贡献；二是随着财政政策加快落地，地方政府债券有望加快发行使用，叠加地产“以旧换新”等政策亟待落地，建筑业相关商品价格方向是边际回升。不过目前通胀水平仍在低位，一季度货币政策执行报告强调，实体经济需求不足仍是通胀的主要约束，而货币政策对通胀的关注度提升，当前阶段预计仍以稳定偏松为主助力通胀回升的持续性。 4月社融增速放缓 4月新增社融当月新增为-1987亿元，同比多减1.42万亿元。从分项上来看，政府债发行同比少增5532亿元，显著拖累社融增速，此外信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债券等分项也呈现同比拖累。本月社融大幅低于预期，应与近期央行加大防资金空转力度、禁止手工补息有较大关联，短期对企业货期存款、贷款均有明显影响，此外结合一季度货币政策执行报告，央行在专栏中特别强调信贷总量的放缓并不意味着对实体支持力度减弱，伴随我国经济转型升级，未来信贷规模的重要性降低，“有效需求”的关注度显著提升，信贷增长或由供给导向转向需求导向。从4月信贷数据来看，居民信贷、企业中长期贷款均明显同比少增，企业部门票据同比正增长是信贷总量的主要贡献，除了手工补息和对信贷结构调整的因素之外，实体融资需求偏弱仍待解决，财政发力的重要性边际提升。。 社会消费品零售 2024年4月经济数据总体平稳，但内部分化鲜明，表现为工业生产、出口链条偏强，固定资产投资、社零低于前值。社零方面，环比为0.03%，同比明显低于前值，汽车、装潢、化妆品等同比负增明显，粮油食品、烟酒、通讯器材等增速偏高。整体而言消费的走弱边际上反映内需有待提振。 固定资产投资 4月固定资产投资方面，制造业增速偏高对整体有一定支撑，地产投资徘徊低位，基建投资相对中性。4月工业增加值环比同比高增，可能和出口链条的拉动有关，4月出口交货值同比增速提高，外需可能是支撑因素，此外高技术产业增速仍然较高。 生产高频数据：5月生产相对稳定 5月粗钢产量均值220.04万吨/天，相较上月粗钢产量均值214.33万吨/天略回升。5月高炉开工率均值81.56相较上月78.72回升。 生产高频数据：5月生产相对稳定 5月织机开工率均值70.14相较上月72.46略有回落。5月PX开工率均值76.91相较上月76.96略回落，整体相对稳定。 生产高频数据：5月生产相对稳定 5月PTA开工率均值72.2相较上月74.52明显回落。5月全钢胎开工率均值58.35相较上月66.56略有回升。 消费高频数据：整体稳定，新房销售环比小幅回升 5月电影票房均值9508.67亿元相较上月7729.45亿元明显回升。5月乘用车销量均值478861万辆相较上月50675万辆回落。 消费高频数据：整体稳定，新房销售环比小幅回升 5月30大中商品房成交面积均值26.44万平方米相较上月24.55万平方米略回升，仍处在季节性低位。5月义乌小商品价格指数均值101.73相较上月101.85略有降低。 消费高频数据：整体稳定，新房销售环比小幅回升 5月柯桥纺织价格指数均值105.25相较上月105.10略有回升。5月布伦特原油价格均值82.20美元/桶相较上月90.53美元/桶回落。 投资高频数据：地产仍弱，基建边际有回升迹象 5月100大中城市土地成交面积均值1037.10万平方米相较上月987.09万平方米回升，季节性仍在低位。5月浮法平板玻璃价格均值1702.95元/吨相较上月1731.85元/吨延续回落，但价格下滑斜率有所缓和。 投资高频数据：地产仍弱，基建边际有回升迹象 5月水泥价格指数均值109.6相较上月106.62回升。5月石油沥青开工率均值26.98相较上月26.68回升，且处于季节性偏低位。 投资高频数据：地产仍弱，基建边际有回升迹象 5月螺纹钢价格指数均值3850.14元/吨相较上月3726.82元每吨回升。 物价高频数据：除猪肉外食品价格继续回落，工业品价格回暖 5月猪肉平均批发价格均值20.95元/公斤相较上月20.54元/公斤略有回升。5月食用农产品价格指数均值105.13相较上月106.