期货市场分析及私募业绩归因

2024年05月29日 期货市场分析——强烈看好商品市场01 CTA市场回顾与展望——看好商品=看好CTA？02 基金评价体系——产品跟踪和策略环境监控的结合03 01期货市场分析——强烈看好商品市场 商品大周期仍在持续 ➢分析框架不好用了？ 当系统从一个稳态走向另一个稳态时，原来那些被忽略的长周期叙事逻辑（或慢变量）会剧烈地起作用，以一种对抗性的方式颠覆稳态中的短周期逻辑（或快变量）。 证据一：全球通胀时代——供给曲线左移（长逻辑） 相较本世纪的前二十年，全球通胀中枢上移，整体对商品有利 证据一：全球通胀时代——中国通胀在修复（短逻辑） 处全球通胀洼地的中国，正提升通胀水平 PPI和CPI上移的机会？ 证据二：资产配置下资源品的走强（长逻辑） 数据来源：Wind，招商期货 商品的全球性 ➢原因：1）商品的全球性和股市的区域性——看好出海机会，商品资产也是一种表达方式 2）全球产业链重塑视角下经济增速的变化 请参考《20240511招期策略专题报告：长周期视角下的资源板块配置大机会-赵嘉瑜》 数据来源：Wind，招商期货 资源品走强可以通过商品和资源股进行表达 ➢强烈看好偏国际定价的大宗商品资源板块➢有些适合通过期货表达，有些适合通过股票表达 数据来源：Bloomberg，Wind，招商期货 逻辑二：资产配置下资源品的走强（短逻辑） ➢中国不同于美国，在美林时钟对应的复苏阶段，商品表现也优于股票，且比滞涨阶段的商品表现收益更高，这与中国经济的投资驱动背景是有关的。中国也正处于这样的阶段。 ➢库存周期角度看，每过3-4年会出现一次资源板块的投资机会。今年也正处于这样的时间。 证据三：商品金融属性再次加强（长逻辑） ➢货币的滥发，凸显了商品的价值 ➢金融属性“打败了”产业属性 黄金的三个不同场景： 铜： 1.货币少的时候，美元利率跌了黄金也不涨；2.货币多的时候，美元利率与黄金反向；3.货币非常多的时候，利率涨了黄金也能涨。 1.“尊重”了美联储两年，近期也脱缰了； 2.与基本面的背离？LME铜20余年来最深的contango，全球库存处于2020年以来的最高位。 数据来源：Wind，招商期货 证据三：商品金融属性再次加强（短逻辑） ➢资金外溢到商品板块 ➢大品种吸引了配置资金；小品种出现了“打板”风格。 数据来源：Wind，招商期货 证据四：经济预期向好——欧洲在复苏，美国软着陆（短逻辑） 数据来源：Wind，招商期货 证据四：经济预期向好——中国解决两个底层问题（长逻辑） 2024年4月23日，中国人民银行发文表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，财政部发文称“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖” 长期：解决货币派生问题，从外汇占款到货币发行 短期：1.通过压低国债利率来降低融资成本（“促进社会综合融资稳中有降”→“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”） 数据来源：Wind，文华财经，招商期货 证据四：经济预期向好——中国解决两个底层问题 扩大内需解决供需不匹配的问题： 2月23日，中央财经委员会第四次会议研究了大规模设备更新和消费品以旧换新的问题。 证据五：资源品面临供给问题（长逻辑） 需要选择配置有色、油品等有供给矛盾的品种，黑色系的长期供给矛盾有限。请参考《20240424招期策略专题报告：铜螺纹钢比价正迎来第四次跃升——1960年代以来的长周期视角-赵嘉瑜》 02CTA市场回顾与展望——看好商品=看好CTA？ 看好CTA，也看好指数化的多头配置 ➢CTA：过去两年不如20-21年——未来会明显改善，但大概率还是见不到类似那两年的超级大牛市 1.量价因子：这两年波动率降了，量价因子表现平平→波动率会小涨，量价因子表现会改善2.基本面因子：这两年不讲产业逻辑了，基本面因子表现平平→产业逻辑和宏观逻辑会共振的，基本面因子表现会改善 ➢既然看好了商品，那么可以考虑被动化的投资 为何商品指数跑赢了CTA策略？如何规避指数的高回撤，发挥CTA的夏普优势？ CTA市场指数表现：近两年表现明显弱于20-21年 1.近两年策略表现不如20-21年——量价因子表现平平，基本面因子也表现平平。 2.近期的好是否是昙花一现？ 各类产品指数采用产品池产品等波动率加权得到（历史点位不回改）；中短周期会平均持仓5天及以内，中长周期为平均持仓5天以上，具体产品池列表参考定期报告《招期相伴财富相随——衍生品私募净值跟踪》 量价因子在近两年表现平平：波动率下降了 数据来源：Wind，招商期货 商品波动率：会涨，但局限在小周期维度 波动率在1-2年内会涨（换言之，看好CTA），但幅度有限： 1.以3-4年信贷脉冲的角度去涨，而并非10年维度的信贷扩张维度去涨； 2.2020-2021年的波动率上涨，有CTA涌入自我强化的原因在。 数据来源：Wind，私募排排网，招商期货 基本面因子表现平平：近两年产业链定价权的削弱 价格与期限结构/展期收益：从同步到反向——充分说明了产业的定价能力下降 1.目前的上涨是以宏观资金推动的，产业并不买账。2.类似于2020年二三季度，显著不同于2021年。3.即将进入宏观和产业都共振的时期，基本面因子会变得有效。 数据来源：Wind，招商期货 CTA投资的一些思考：做些纯多头的暴露？ 在目前的投资环境之下（商品整体的大牛市），是否还有其他的投资方式？ 1.似乎有必要配一些被动的商品跟踪指数： 2.既然看涨商品，那么指数深跌了就可以往指数上多配一些（通常深跌都是以远月的大贴水实现的，可以获取更多展期收益）；3.指数与CTA比值高企时，可考虑切换回CTA，去躲避大幅回撤。 数据来源：Wind，招商期货 商品指数与CTA对比：比价的涨幅已经达到较高水平 商品指数成分——大盘风格 商品指数与CTA对比：走势差异来自于品种的收益分布 数据来源：Wind，招商期货 阶段①：指数跌CTA涨 数据来源：Wind，招商期货 阶段②：指数大涨CTA小涨 数据来源：Wind，招商期货 阶段③：指数大涨CTA小涨 数据来源：Wind，招商期货 阶段④：指数涨CTA跌 数据来源：Wind，招商期货 阶段⑤：指数涨CTA震荡 数据来源：Wind，招商期货 03基金评价体系——产品跟踪和策略环境监控的结合 股票策略多头特征分析：成分股暴露监测 分析指增和中性，绕不开对小盘风格的分析。小盘风格跟市场的活跃度及赚钱效应息息相关。 中证1000指增仓位测算成分股占比值从2023-07-07开始持续低于30%。 截止2024-05-17，中证1000指增仓位测算成分股占比高于30%，风险有所下降。 数据来源：Wind，招商期货 股票中性策略分析：收益拆分 数据来源：Wind，私募排排网，招商期货 CTA策略分析：归因分析 由基金收益率（因变量）和自定义的经典量化CTA风格因子（自变量）进行回归分析其中，自定义因子：时序动量因子、截面动量因子、期限结构因子；pure_alpha代表基金收益无法被这三个自定义变量解释的部分。该模型可一定程度验证尽调得到的策略信息，进一步了解管理人获取收益的方式。 中短周期策略监控：成交额中枢保持，日内波动维持低位 数据来源：Wind，招商期货 中长周期策略监控：长周期看波动率中枢高低决定策略表现 数据来源：Wind，招商期货 中长周期策略监控：短周期趋势流畅性极大值对应阶段性顶 数据来源：Wind，招商期货 股票策略超额环境需求：小盘占优+高波动 研究员简介 招商期货：研究所首席策略，金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼