5月PMI点评：预期先行，现实徘徊

宏 观2024年5月31日 总量 预期先行，现实徘徊——5月PMI点评 国 泰报告导读： 君摘要： 安 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 期货研究 期5月PMI读数49.5整体低于预期，低于荣枯线的同时，环比回落0.9pct，回落幅度也大于近七年中 货位数的-0.2pct，显示年中经济仍有走弱压力。5月政策带来的强预期仍面临现实的压制。 研 究分项来看，此前经济体现出显著的供给大于需求格局，而此次5月PMI转而表现出供需双弱格局，反 所映需求弱势环境下最终传导至生产，生产回落幅度远大于季节性，但仍在荣枯线上方。新订单在连续两个月回升至荣枯线上方后再度跌至荣枯线下方，同时回落幅度也大于近七年中位数。其中，出口需求拖累更 明显，同时也对应外需依赖程度更高的小企业PMI回落幅度更大。虽然5月运价显示外需不弱，同时去年5月基数偏低，或预示短期出口增速表现仍平稳，但全球贸易摩擦增多，叠加近期海外经济数据表现参次不齐，后期出口或仍有回落压力。库存方面，在供需双弱环境下，企业补库动力不足，原材料库存与产成品库存均继续去库，库存周期启动偏慢。价格方面，大宗涨价环境下明显改善，主要原材料购进价格和出厂价格均远好于近七年中位数，后期PPI跌幅或收窄至-2%以内，但购进价格好于出厂价，显示需求偏弱下成本传导仍有所受限。非制造业PMI方面，5月假期影响下服务业表现平稳；建筑业走弱，与地产弱势拖累延续有关。 后期来看，4月下旬政策再度加码稳增长，并从5月开始陆续在地产、财政端落地，关注相关政策对宏观经济的真实助推作用，尤其是地产销售的修复表现和财政资金落地的进度。就资产表现来看，强政策预期之下叠加海外补库逻辑带动，部分大宗商品已出现一波拉涨，但从PMI透露出的实体表现情况来看，实体需求尚待继续修复，对价格的支撑或存在预期和现实的脱节。 （正文） 事件：5月31日，统计局公布了5月官方制造业PMI及非制造业PMI数据。 整体来看，5月PMI报49.5，低于近七年中位数50.6；环比-0.9pct，回落幅度也大于近七年中位数的-0.2pct，显示经济短期有所走弱。其中生产和新订单为主要拖累，分别拖累制造业PMI下行0.525个pct和0.45个pct。 图1：5月PMI回落至荣枯线下方图2：供需双双回落拖累PMI走低 %中国:PMI 百分点PMI分项环比变动贡献 54 5349.50 52 51 50 49 48 47 46 45 44 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 生产新订单 从业人员供货商配送时间 原材料库存PMI环比变动 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 生产方面，报50.8环比-2.1，近七年中位数0.5，回落幅度远大于季节性，但仍在荣枯线上方。根据PMI新订单减产成品库存构建的经济动能指标从4月的3.8回落至5月的3.1，需求偏弱格局下最终拖累生产回落。 图3：PMI新订单分项弱于生产图4：需求走弱拖累生产回落 官方制造业PMI %官方制造业PMI% 生产新订单 58 56 54 52 50 48 46 44 3-01 02 42 5新订单减产成品库存生产(右轴)59 457 355 253 1 51 0 -149 -247 -345 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 -443 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 表征需求指标的新订单指标，5月报49.6，环比-1.5pct，回落幅度大于近七年中位数-0.5pct，已跌至荣枯线下方。其中，出口需求拖累更明显。新出口订单48.3，环比-2.3pct，近七年中位数-2pct。进口46.8亦弱势，环比-1.3pct，近七年中位数-1.1pct。虽然航运价格以及去年基数偏低预示5月出口读数或并不弱，但近期海外数据表现反复，贸易争端频发，考虑到PMI出口订单一般领先出口3个月，预示后期出口或有一定回落压力。 图5：PMI新订单分项走势图6：新出口订单走弱或预示后期出口有回落压力 %制造业PMI制造业PMI:新订单制造业PMI:新出口订单荣枯线 54 52 5048 46 44 42 %出口金额(美元)月同比制造业PMI:新出口订单% 10060 80 55 60 4050 20 045 -20 40 -40 2006-05 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02 2022-11 2023-08 2024-05 -6035 40 21/521/821/1122/222/522/822/1123/223/523/823/1124/224/5 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 价格方面，大宗涨价环境下明显改善，主要原材料购进价格为56.9，近七年中位数为51.8；环比2.9pct，近七年中位数-1.2pct。出厂价格为50.4，近七年中位数为49；环比1.3pct，近七年中位数- 1.2pct。从PMI价格指标对PPI的领先性来看，后期PPI环比有望回升，带动PPI同比改善，后期PPI跌幅有望缩窄至-2%以内。但另一方面，原材料购进价格改善程度好于出厂价格，显示企业成本上升较 快，向下游传导仍受限。 图7：企业成本向下游传导仍受限图8：后期PPI读数有望改善 制造业PMI:出厂价格 70制造业PMI:主要原材料购进价格 %制造业PMI:出厂价格PPI环比(右轴)% 653 65荣枯线 60 60 55 55 50 2.5 2 1.5 1 0.5 50 4545 4040 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 3535 0 -0.5 -1 -1.5 -2 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 分企业来看，大小企业分化明显，小企业回落3.6pct，大企业回升0.4pct。小企业外需依赖程度更高，出口订单回落与小企业PMI回落幅度较大有所呼应。 图9：小企业PMI回落幅度更大图10：后期关注侧重于沿海地区中小企业的财新PMI %制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业 56制造业PMI:小型企业荣枯线 54 52 5048 46 44 54%官方制造业PMI财新中国PMI 53 52 51 50 49 48 47 46 21/621/1122/422/923/223/723/1224/5 2021/42021/112022/52022/112023/52023/112024/5 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 非制造业PMI方面，服务业PMI50.5(环比+0.2pct)，近七年中位数53.5(环比0.2pct)，表现平稳。建筑业PMI54.4(环比-1.9pct)，近七年中位数60.1(环比0pct)，显示基建与地产投资延续回落态势，主要与房企资金偏弱，地产投资持续负增，以及前4月地方专项债发行偏暖，基建增速有所回落有关。 图11：制造业与非制造业PMI走势图12：建筑业PMI仍呈现趋势性走弱格局 %制造业PMI建筑业PMI服务业PMI %虚拟同比 7063 61 65 59 6057 55 55 53 5051 49 45 47 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 4045 制造业PMI建筑业PMI服务业PMI 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 后期来看，4月下旬政策再度加码稳增长，并从5月开始陆续在地产、财政端落地，关注相关政策对宏观经济的真实助推作用，尤其是地产销售的修复表现和财政资金落地的进度。就资产表现来看，强政策预期之下叠加海外补库逻辑带动，部分大宗商品已出现一波拉涨，但从实体表现情况来看，实体需求尚待继续修复，对价格的支撑或存在脱节。 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 期货研究 图13：制造业PMI与经济增速相关性较高 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2006-11 2007-08 2008-05 2009-02 2009-11 2010-08 中国名义GDP季度同比 制造业PMI(12个月移动平均,右轴) 2011-05 2012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08 2023-05 % 56 54 52 50 48 46 44 2024-02 图14：周期处于底部但景气度仍须改善 % 58 56 54 52 50 48 46 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 制造业PMI3个月均值 6个月均值12个月均值 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019