AI需求促进业绩高增长，服务器龙头充分受益

2023年经营业绩整体承压，24Q1营收延续23Q4，保持高同比增长。2023年，公司全年实现营收658.7亿元（-5.41%），实现归母净利润17.83亿元（-14.54%），实现扣非归母净利润11.18亿元（-35.87%）。24年Q1，公司实现营收176.07亿元（+85.32%），实现归母净利润3.06亿元（+64.39%），扣非归母净利润2.40亿元（+62.96%），净利润实现高速增长。 2023年毛利率承压，费用管控良好。2023年，公司销售毛利率达10.04%，同比-1.14pct。同时，期间费用率为7.72%，同比下降7.88pct，其中，销售/管理/研发费用率分别为2.21%/1.16%/4.66%,分别同比+0.04pct/+0.11pct/+0.07pct，公司费用控制保持良好。 全球AI热潮推动算力市场增长，公司行业领先地位巩固。2023年，大模型和生成式AI掀起全球人工智能热潮，带动了算力市场的蓬勃发展。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司在全球服务器市场占据第二位，在中国服务器市场排名第一；在全球存储市场排名前三，在中国存储市场排名第一；在中国液冷服务器市场排名第一。 公司不断突破与提升在硬件、算力、算法等多方面的核心竞争力。公司通过在硬件、算力和算法等层面的不断创新与技术突破，显著提升了核心产品的竞争力：1）硬件方面：公司正式发布以太网交换机—X400，为国内首款基于NVIDIASpectrum-X平台打造的以太网交换机，吞吐量达业界最高的51.2T，较上一代产品提升了4倍，相比传统的RoCE网络性能提升了1.6倍；2）软件方面：公司发布了企业大模型开发平台“元脑企智”，为企业AI大模型落地应用提供高效、易用、安全的端到端开发平台，提供数据准备、模型训练、知识检索等系列工具；3）算力方面：2023年，公司发布全新一代G7算力平台，公司最新一代融合架构的AI训练服务器NF5688G7，较上代实测性能提升近7倍；4）算法方面：2023年，公司发布了最新的“源2.0”大模型，在编程、推理、逻辑等方面表现优异。 风险提示：下游市场不确定性较高；应收账款发生坏账的风险。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为18.27/21.33/23.10亿元，对应当前PE分别为29/25/23倍。我们采用PE相对估值方法，选取同行业可比公司中科曙光和紫光股份作为浪潮信息可比公司，24年可比公司平均PE为28.3倍。考虑到人工智能发展对于服务器及其部件的需求增加，且公司业务持续在相关产品上投入研发。首次覆盖，我们给予公司2024年30-32倍PE，预计合理股价区间37.23-40.65元，给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况 浪潮信息是一家全球领先的IT基础架构产品、方案及服务提供商，成立于1998年，业务覆盖计算、存储、网络三大关键领域，提供包括云计算、大数据、人工智能和边缘计算在内的全方位数字化解决方案。公司秉持“计算力就是生产力，智算力就是创新力”的理念，通过计算技术的不断创新推动社会文明的持续进步。 2023-2024年，公司在算力、算法、硬件和软件等方面取得突破，例如“元脑”品牌全面升级，覆盖所有计算产品，聚焦人工智能、云计算、大数据，旨在提供全球领先的计算产品。具体产品方面，大会上公司发布了系列智能计算新品，如企业大模型开发平台EPAI“元脑企智”，与Intel联合发布AI通用服务器NF8260G7，灵活满足企业AI大模型和通用算力需求。 公司拥有8个研发中心、14个生产基地和50个业务分支机构，通过完善的服务器软硬件研发体系，形成了具有自主知识产权、涵盖高中低端各类型服务器的云计算IaaS层系列产品。在AI计算、开放计算和绿色计算领域，浪潮信息处于全球领先地位，引领AI产业化、产业AI化和智算新基建等领域的发展。 公司获得了300多项液冷核心专利授权，将“All in液冷”纳入公司战略，全线服务器支持液冷，并建成了亚洲最大的液冷数据中心研发生产基地，具有业界领先的液冷数据中心交付能力。 公司积极参与开放计算技术创新，推动全球计算生态的开放融合，落实绿色可持续发展理念，提高数据中心的能源利用水平，降低碳排放，加速数实相融，推动智慧计算技术创新和应用。 公司产品具体情况如下表所示。 表1：公司主营业务 公司治理 公司股权结构稳定，山东省国资委为公司实际控制人。浪潮集团是中国领先的云计算、大数据服务商，助力经济社会数字转型优秀企业。浪潮电子信息产业股份有限集团作为浪潮集团的三大子公司之一，浪潮集团有限公司直接持有公司31.93%股份，是公司第一大股东。同时，山东省国资委通过山东省国投持有浪潮集团48.51%的股权。经穿透，山东省国资委直接/间接持有浪潮信息14%的股份，为公司的实际控制人。 图1：浪潮信息股权结构 财务状况 公司发布2023年报，全年实现营收658.7亿元（-5.41%），归母净利润17.83亿元（-14.54%），扣非归母净利润11.18亿元（-35.87%）。单24Q1来看，公司收入176.07亿元（+85.32%），归母净利润3.06亿元（+64.39%），扣非归母净利润2.40亿元（+62.96%）。 图2：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2023年毛利率承压，费用管控良好。公司销售毛利率抗压，降至10.04%，下降了1.14pct。费用率方面，销售、管理与研发费用率均出现小幅度上升，同比提升0.04pct/0.11pct/0.07pct至2.21%/1.16%/4.66%。 图6：公司毛利率、净利率变化情况 图7：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 净利润现金含量提升，流动资产周转情况保持平稳态势。公司23年销售额现金含量小幅提升，净利润现金含量下降至29.19%（-57.33%）。公司应收周转天数与存货周转天数分别为55天、104天，与22年相比均有小幅下降。 图8：公司经营性现金流情况 图9：公司主要流动资产周转情况 盈利预测： 假设前提 1）服务器及部件业务：该业务是公司营收的绝对核心，营收占比常年保持在95%以上，远远高于其他业务收入。公司拥有通用服务器，高密度服务器、整机柜服务器、AI服务器的全液冷支持，随着人工智能市场的发展，该项业预计会迎来新的增长期 。 我们预计2024-2026年公司服务器及部件业务收入增长速度为12%/10%/8%，收入毛利率为10.5%。 2）IT终端及散件业务：该业务占公司营收比重较小，主要处于公司营业收入的补充部分，但随着公司规模和业务的扩张，该业务有望得到较快增长。我们预计2024-2026年公司IT终端及散件业务的收入增速为35%/30%/25%，毛利率为5%。 3）其他业务：其他业务占公司营收比重较小，我们预计2024-2026其他业务的收入增速为20%，毛利率为40%。 表2：分业务营收预测 费用率假设 期间费用率：公司主营服务器及部件等信息化业务，销售费用与研发费用占营业收入的比例较高。尽管近年来公司的营业收入发生上下波动，研发和销售费用的比例依旧保持稳定，21/22/23年研发费用率为4.36%/4.65%/4.66%，销售费用率为2.18%/2.17%/2.21%。 销售费用率：根据公司年报披露数据，公司2023年销售人员数量为1940人，约占公司员工总数的26.90%。根据往年数据，销售费用率预计将基本保持稳定，预计24/25/26年销售费用率将保持在2.0%。 管理费用率：公司近三年管理费用率分别为0.9%/0.8%/1.0%。未来公司将进一步优化管理体系，预计24/25/26年管理费用率稳定控制在1.0%。 研发费用率：考虑到公司未来将持续稳定研发投入，以及公司在新产品研发周期上的效率提升，预计24/25/26年公司的研发费用率将稳定控制在4.5%。 未来三年业绩预测 表3：未来3年盈利预测表（百万） 投资建议： 相对估值 考虑到公司的行业和业务模式，我们选取中科曙光和紫光股份作为可比公司。 中科曙光：曙光信息产业股份有限公司（即“中科曙光”）是我国核心信息基础设施领军企业。目前的服务领域包括：1）通用服务器与终端工作站；2）高性能计算机；3）液冷基础设施；4）存储产品；5）云计算服务等。 紫光股份：紫光股份有限公司是主营信息电子产业的，集研发、建设、运营、维护于一体的全产业链服务提供商。目前，紫光股份的核心业务包括：1）智能网络设备、存储系统、全系列服务器；2）从桌面端到移动端的应用软件解决方案；3）技术咨询、基础设施解决方案和支持服务。目前紫光股份正在积极布局全球云服务业务。 表4：可比公司估值 预计公司2024-2026年归母净利润为18.27/21.33/23.10亿元，对应当前PE分别为29/25/23倍。我们采用PE相对估值方法，选取同行业可比公司中科曙光和紫光股份作为浪潮信息可比公司，24年可比公司平均PE为28.3倍。考虑到人工智能发展对于服务器及其部件的需求增加，且公司业务持续在相关产品上投入研发。首次覆盖，我们给予公司2024年30-32倍PE，预计合理股价区间37.23-40.65元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 估值的风险 我们采取相对估值方法，多角度综合得出公司合理估值在548.1-598.4亿元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算和可比公司的估值参数的选定，融入很多个人判断，会导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来1-3年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险。相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或相同的中科曙光和紫光股份等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023-2026EPS和PE作为相对估值的参考，给予公司2024年548.1-598.4亿元的预计市值，可能并未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们预计2024-2026年公司营业总收入增长率分别为12.17%/10.18%/8.19%，2024-2026年服务器及部件业务收入增速分别为12.00%/10.00%/8.00%，预计2024-2026年IT终端及散件业务收入增速分别为35.00%/30.00%/25.00%，预计 2024-2026年其他业务收入增速均为20%，可能存在对公司产品销量及价格预期偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险。 经营风险 宏观经济形势波动带来的市场风险：服务器行业的经营发展状况与国家整体宏观经济发展密切相关，公司的产品销售、经营业绩、财务状况和发展前景与宏观经济有着较大的关联度。如果未来全球经济增长持续放缓或者我国宏观经济出现短期剧烈波动，则可能影响服务器行业的下游需求，将导致服务器市场需求增长放缓，从而使公司面临经营业绩下降的风险，将对公司的经营发展造成一定的不利影响。 市场竞争风险：公司所处的服务器行业属于知识密集型和资金密集型相结合的行业，进入壁垒较高，全球范围内只有少数厂商掌握相关技术并形成生产规模，市场集中度较高。目前，公司服务器业务的开展主要面临来自于国内外知名企业的市场竞争。 汇率波动的风险：鉴于公司所处的服务器行业业务模式的特点，公司需通过进口贸易采购部分原材料，同时公司亦存在部分产品出口销售的业务，因此报告期内公司均存在大额进出口贸易。汇率的大幅波动将会对公司的进出口业务产生直接影响。 人力成本上升的风险：公司主要产品的研发、生产、销售及售后服务为人力密集型业务。随着我国国民经济的持续发展，我国职工整体收入水平在不断提高，年平均工资水平呈现持续上升的态势。 供应链风险：目前国内服务器行业部分原材料仍需进口，虽