央行维稳资金叠加卖出国债，债券市场应当如何定价？

3央行维稳资金叠加卖出国债，债券市场应当如何定价？ 证券研究报告 债券研究 2024年6月2日 ➢传统上，通过调节流动性影响短端利率进而影响长端，是各国央行货币政策调控的主要方式，中国也不例外。在24年4月之前，央行很少直接表达对长端利率的看法，且相关表述都没有对当时的货币政策取向产生影响。相对而言，在多目标约束下国内货币政策不可预测性更高，过去央行政策收缩往往都是事后再进行解释。因此，近期央行反复提示长端利率风险，甚至明确合意区间，但又没有收紧流动性干预是非常罕见的情形。这可能受到了央行要保持宏观政策取向一致性、保障政府债券发行以及避免市场出现赎回反馈等现象造成新的风险等目的。 ➢但在居民存款大规模脱媒的状态下，如果央行希望长端利率回归其认为的合理区间，就需要使资产荒的现象缓解。考虑债券市场赚钱效应的下降需要时间，资产荒缓释更有可能的路径是银行负债压力增大并向非银传导，这又需要资金面的边际收敛叠加资产端政府债供给的大规模投放。而本周存在政府债缴款规模大幅上升、企业所得税汇算清缴以及跨月等因素的影响，是相关因素发酵的重要时间窗口。如果央行态度中性，资金面预期不稳，叠加相关风险提示，债券市场可能会受到更持久的影响，与此同时货币政策的整体取向可能也不会被认为发生变化，市场出现赎回反馈等风险事件的概率也相对有限。 ➢但本周央行大规模净投放使得月末资金面再度转松，这就相当于给市场探明了央行所能容忍的DR007向上的顶部可能也就是在本周的高点1.9%附近，尽管1.8%的政策利率还是资金利率的下限，但在非银流动性充裕的状态下，这也会使资金面变得更加稳定，因此银行负债扩张能力所受到的约束也会下降。此外，6月第一周地方债发行规模再度回落，显示政府债发行节奏平滑，资产荒的状态在短期逆转的概率可能也会明显下降。 ➢另一方面，央行主管的《金融时报》援引业内人士表示人民银行应该会在必要时卖出国债，尽管央行目前持有的国债规模有限、期限偏短，但如果其希望干预，也不排除融券卖出，已有存量对其干预能力的约束有限。而重要的是，如果央行卖出国债的同时继续维稳流动性，那么资产荒现象可能仍将维持。从基本面看，5月PMI再度降至荣枯线下方，建筑链条的高频数据仍然偏弱，地产政策放松下尽管销售边际改善，但幅度有限尚难改变市场偏悲观的预期。后续随着经济逐步进入淡季，短期显著改善的概率有限。因此，在短低的短端利率下，长端利率的上行空间。在短期扰动后，长端利率可能再度降至可能触发央行干预的位置附近。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢因此，目前长短端利率的上行或下行空间都相对有限，债券市场可能再度回到僵持状态，票息策略可能仍然占优，前期受到一级扰动的存单利率可能存在下行空间，而信用利差的压缩可能会继续向更长期限传导，可重点关注5年期左右的中高等级二永债，负债相对稳定的账户也可适当参与超长期信用债。在反复风险提示但并未有流动性紧缩措施之下，情绪冲击驱动长端利率上行的高度可能也会低于4月，调整后同样存在交易性机会，推荐选择10年以及流动性改善的20年品种。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、央行提示长端利率风险的同时维持流动性平稳这样的情形相对罕见..................................4二、央行加码逆回购维持资金平稳资产荒可能维持更长时间....................................................5三、若资产荒状态维持，即便央行卖出国债冲击也相对有限........................................................7四、短期市场僵局或仍将维持关注存单及中长期二永债..............................................................8风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：央行对于长期国债收益率表述的相关情况....................................................................4图2：30Y-10Y、10Y-5Y调整后利差已在较高水平................................................................5图3：5月以来存单利率降幅低于短久期利率债.....................................................................5图4：5月最后一周政府债净缴款规模超5000亿...................................................................6图5：5--6月税收受企业所得税汇算清缴影响高于非季初月..................................................6图6：5月以来资金利率趋稳、分层现象仍然缓和..................................................................6图7：央行对政府债权余额约为1.52万亿..............................................................................7图8：目前央行持有的国债以中短期限品种为主....................................................................7图9：5月中采制造业PMI指数降至荣枯线下方....................................................................8图10：5月下半月螺纹钢表观需求回落.................................................................................8 本周债券市场仍然维持震荡格局。周初在跨月与政府债集中缴款等因素的推动下，资金面边际收敛但程度有限，尽管上海、广州、深圳地产放松政策陆续落地，但在当前销售偏弱的状态下市场反应有限，由于长债利差偏高，长债与超长债利率反而有所回落。而从周二尾盘资金面有所转松，周三后随着央行逆回购的放量资金面进一步缓和，长债与超长国债活跃券逼近5月以来的低点后开始震荡，而周四央行主管的《金融时报》提示长期国债的风险，并援引业内人士表示央行会在必要时卖出国债，长端利率受此影响有所走高。至周五收盘，10年期国债活跃券240004收于2.316，较上周上行0.5BP；30年国债活跃券230023收于2.566，与上周大致持平。 事实上，本周市场的状态与4月中旬十分类似，如果没有关于央行可能卖出国债的提示，长端利率很有可能再度回落。但是在相关风险提示的同时，央行在本周资金面存在外生扰动的情况下，逆回购大规模投放使得资金利率维持平稳。那么，我们应当如何理解央行当前的政策倾向以及其对于债券市场的影响呢？ 一、央行提示长端利率风险的同时维持流动性平稳这样的情形相对罕见 从国际比较来看，通过政策利率的变化影响短端利率，进而传导到长端乃至于整体的金融条件，是主要发达经济体央行货币政策调节的主要逻辑。而中国人民银行货币政策司在2023年11月6日发表的专栏文章《持续深化利率市场化改革》中也提到，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。在我国以间接融资为主的金融体系下，这样的操作框架更注重向存贷款市场的传导，但与海外发达经济体的整体也大致相同。 而海外发达经济体通过资产买卖直接影响资产价格的方式进行调控，一般都是发生在传统的货币政策面临零利率等方面的约束而失效之时，如美国在2008年金融危机后进行的量化宽松，日本央行在2016年后开始的收益率曲线控制。而国内央行对于长期国债收益率的合意水平发表观点更是相对罕见的情形。 在2024年4月之前，仅有央行前行长易纲在2018年提及中美利差80-100BP的舒服区间，2021年10月前货政司司长提到“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”等少数场合有所着墨，且相关表述都没有对当时的货币政策取向产生影响。例如2018年Q4长端利率大幅回落后，人民币贬值压力增大；2021年10月2.95%的十年期国债利率也已处于近3年来的偏高水平。 而与海外货币当局近年来倾向于加强与市场的沟通，提升货币政策的可预测性不同，国内货币政策在多目标的影响下，货币政策的不可预测性更强。例如央行在2020年下半年开始建立资金利率围绕政策利率波动的机制，但在2022年4月DR007持续偏离政策利率，在10月下旬又快速回归，2023年8月降息后资金面快速收紧乃至于DR007持续高于政策利率等现象出现前，央行均未与市场进行提前沟通。这背后的行为逻辑可能在于，如果央行行为变得更加不可预测，那么市场参与者的自满情绪可能下降，如果投资者普遍认为未来市场不确定性增大，也会阻止市场泡沫的形成。 在以往，如果央行认为前期长端利率的快速下行带来了潜在的风险，希望将其维持在合意区间，最常见的操作方式就应该是在尚未明确表态的状态下，通过收紧流动性的方式调控短端利率，进而向长端传导。因此，央行在4月后反复提示长端利率的风险，甚至明确了30年乃至于10年国债收益率的合意区间在2.5%-3%，但又没有采取紧缩流动性的措施进行干预，这也是非常罕见的情形。 二、央行加码逆回购维持资金平稳资产荒可能维持更长时间 这样的局面出现可能存在几方面的原因。首先，目前存在金融体系防空转的要求，M2与社融增速有所回落，在这样的背景下金融对于实体经济的支持就更应该反映在利率下降的成效上，尽管这更多体现在贷款利率的下降上，但在前期国常会反复提及增强宏观政策取向一致性，央行可能担忧资金面收紧对于货币政策信号的负面影响。 其次，近期超长期特别国债发行落地，央行在前期货币政策报告中也提及要进行保障，因此可能也不宜在此时收紧流动性。 第三，前期央行提示长债的风险，本质上是担心如果后续市场调整对于金融稳定造成冲击，但是若是因为央行的提示造成了市场的大幅调整，可能也并非央行所乐见。例如，在2022年11月资金利率快速回升导致后续出现了理财赎回反馈后，央行又重新维持了流动性的宽松。而当前资金与短端利差均在偏低水平，如果央行主动收紧流动性可能会给市场造成较大的冲击，这就迫使央行在相关操作上维持谨慎。 我们在5月27日发布的报告《供给冲击终至曲线或将趋平》中提到，当前市场的核心矛盾资产荒的局面持续。5月以来，尽管长端利率维持震荡格局，但中短端利率表现强势，2-3年的利率债甚至创下了新低，这反映的也是在央行提示长债风险的状态下机构态度倾向于防御，但非银机构负债仍维持充裕，因此资产荒状态下投资者拥挤在短端。而在此过程中，30Y-10Y利差、10Y-5Y利差都已经修复至较高水平。因此，如果央行希望长端利率回归其认为合理区间，可能需要使资产荒的现象有所缓解。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 考虑当前的资产荒主要还是由于居民存款脱媒带来的非银机构规模扩张。如果这样的局面缓解，需要赚钱效应的下降使居民存款转移的进程放缓，但考虑这样的局面出现需要