港股公司深度报告：从北美四大汽配连锁看途虎成长空间

对标北美四大汽配连锁，途虎的市占率和毛利率仍有较大上升空间 北美汽配连锁AutoZone、O’Reilly、Advance Auto Parts、NAPACR42021年门店数量市占率高达49%，竞争格局高度集中。 AutoZone定位“社区商店”，直营门店数量最多，DIY占比超7成； O'Reilly坚持双重客户战略，受益于DIFM业务的高增速，市值反超第一； Advance Auto Parts多年受品牌整合困扰，放缓门店扩张趋势表现不佳； NAPA从汽配联盟起家打造修配融合，DIFM占比约8成。 北美四大连锁的商业模式重在供应链整合的汽零销售，而途虎可提供零部件销售后的修车服务，服务链条更长、管理难度更大，更像NAPA模式。考虑到国内汽修4S店份额有望转移到IAM，途虎的成长空间更广、竞争格局更优，我们维持2024年的盈利预测，预计公司2024年归母净利润为10.29亿元，由于公司未来门店布局聚焦于下沉城市，低线级城市门店的收入会低于高线级城市，下调2025-2026年的归母净利润为14.64/19.74亿元（原值为19.03/25.74亿元），EPS为1.3/1.8/2.4元，对应当前股价PE为18.9/13.3/9.8倍，维持“买入”评级。 复盘北美四大连锁：大浪淘沙后的高度集中，售后零部件毛利率在50%以上四大汽配连锁的目标客户结构不同，AutoZoneFY2023的DIY收入占比达73.6%，而NAPA拥有17000+合作维修门店，DIFM收入占比达到80%。四大连锁门店市占率较高的原因之一是持续在收并购中小竞争对手。2023年AutoZone与O’Reilly的毛利率在50%以上，除了规模效应带来的成本优势，还因为高毛利的自有产品收入占比超50%。对比途虎，2022年门店数量和GMV占比不到1%，2023年毛利率为24.7%，自有产品收入为25.9%，从市占率和毛利率角度对比，途虎的收入和盈利能力仍有较大提升空间。 风险提示：竞争加剧风险、汽车技术进步风险、加盟商违约风险、门店扩张不及预期 财务摘要和估值指标 1、中美汽车后市场对比：汽车文化和经销商体系是最大差异 1.1、燃油车车龄：2022年美国车龄12.2年，中国车龄6.2年 美国汽车发展更成熟，车龄较长。美国被称为“车轮上的国家”，汽车是美国家庭的主要交通工具，2000年轻型车辆的注册量已达到2.1亿辆，汽车历史较悠久。 考虑到美国没有车辆年限强制报废规定、二手车市场较规范、消费观念不同等，美国的平均车龄较高，2023年美国车龄达到12.5年。 图1：2000年美国汽车保有量已达到2.1亿辆 国内汽车的普及度在近十年间高速发展，车龄较年轻。2015年国内汽车保有量仅为1.39亿辆，不及美国1995年时的汽车保有量，2022年中国汽车保有量超过美国成为全球第一，2015-2023年国内汽车保有量年均复合增速达到10.4%。不考虑报废的情况下，至少有1.46亿辆燃油车在2015年后购买，车龄小于7年。此外，2023年新能源车保有量为0.2亿辆，2019年仅为0.04亿辆，至少有0.16亿辆新能源车在2019年后购买，车龄小于3年。 图2：2015-2023年国内汽车保有量年均复合增速达到10.4% 中、美平均车龄存在较大车距，主要系汽车历史有差距。2022年美国车龄为12.2年，中国车龄为6.2年，中国车龄较2018年的4.9年上升了1.3年，呈一定增长趋势。 中美平均车龄差距较大的首要原因是汽车历史发展有差距，在中国汽车10年的高速发展之前，美国汽车保有量领先了国内20年，存量汽车中超过50%都在2015年后购买，由于统计时间较短，拉低了平均车龄。 图3：2022年美国车龄12.2年，中国车龄6.2年 2017年之前车龄15年强制报废，2022年之前15年车龄半年一检，当前国内政策有利于车龄增长。2022年10月1日起实施公安部等四部委联合印发《关于深化机动车检验制度改革优化车检服务的工作意见》，放宽了私家车检验周期，其中6-10年车龄的私家车减少1次检验，车龄超15年的汽车本需要半年一检，新规发布后降低为一年一检。2017年《机动车强制报废标准规定》中不再要求车辆15年强制报废，而是60万公里行驶里程的引导报废。 表1：2022年出台新规降低15年以上老车年检频率 国内车龄仍有较大上升空间，但较美国仍存在一定客观差异。考虑到政策取消了报废限制和降低了老车的年检频率、车龄的自然增长、科技进步带来的汽车寿命提升，国内车龄仍有较大增长空间，根据灼识咨询预测，2027年国内平均车龄有望达到8年。 从汽车的历史、文化角度看，美国对汽车的定位更多是代步的工具属性，而国内对汽车的认知还包含了价值的商品属性，中国汽车更换频率高于美国。从地理角度看，美国相对中国地广人稀，而国内高铁等公共交通网络发达，对汽车的需求天然低于美国。从汽车当前趋势看，2023年国内新能源汽车市占率占到31.6%，新能源车的整体车龄较年轻，随着新能源汽车在新车销量中的渗透率持续提升，对国内平均车龄的负面影响将大于美国。综上，国内车龄仍有较大的提升空间，但基于文化、历史、地理等方面差异，无法在短期内与美国看齐。 1.2、售后履约地点：美国维保主要在独立售后服务商，中国主要在4S店 美国汽车经销商维修保养业务较少，业务重心在于卖车。拆分2022年美国汽车经销商收入，其中交易新车和二手车的占比为49.7%、38.3%，仅12%收入来源于服务和配件，仅有34.9%的经销商运营了修理厂。根据2019年美国汽车后市场协会主席表示，美国的汽车维修业务70%是由独立汽车后市场门店完成，只有30%业务在4S店，且大部分是在保险场景下，4S体系在美国市场是非主流。 图4：2022年美国经销商业务以卖新车和二手车为主 图5：2022年经销商运营修车厂的比例为34.9% 美国政策支持独立汽车维修企业，防止整车厂垄断。美国设有专门的汽车行业反垄断法，《马格努森-莫斯保修法》和《汽车可维修法案》规定汽车制造商和经销商： （1）不得以保修为条件要求车主必须使用原厂零配件或某种特定零部件品牌；（2）及时向车主、汽车维修者等提供诊断、维修车辆所必需的技术信息。较为完善的反垄断法案防止了整车厂垄断，有助于维系市场积极发展。 表2：美国拥有较完善的汽车反垄断法 CAPA体系保障非原厂零件质量。CAPA成立于1987年，是美国一家用于确保替换零部件的适用性和质量的非盈利机构，当前在世界范围内被广泛认可。第三方独立汽车零部件厂家所生产的零部件，都必须经过CAPA认证。从上游供应商到中间流通，一直到末端用户的应用和问题追溯的各环节中一直存在严格的质量认证和相应的溯源和追责机制。保证替换零件在装配、性能、持久性和安全性上与原厂件一致。 图6：CAPA拥有唯一验证码 近十年国内汽后政策密集出台，替换零部件质量认证体系有待建立。2014年起多政策出台助推汽车后市场开启反垄断，2015年提出车企应公开汽车维修技术信息，不仅提高了独立售后服务的技术能力，也破除了车主对非原厂件的偏见。2023年商务部、工信部、交通运输部等9部门联合发布《关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见》，推出7大政策措施涉及汽修、汽配、数字化、新能源售后等多个领域，未来将加快汽车后市场相关法规标准体系、质量认证体系的建设。 表3：过去十年汽后政策密集出台 1.3、消费属性：美国汽车后市场具有DIY属性，中国以DIFM为主 美国流行车主自己购买零部件后DIY修车的模式。根据ACA Factbook披露，2021年美国汽车后市场中有23%是单独售卖汽车替换零部件，有相当一部分车主选择自行修理，而国内汽车的维保主要在修理厂完成。 首先，美国汽车历史更长，20世纪50年代开始就有自己动手修车的习惯，对汽车构造的了解代代相传，美国人对汽车的动手能力更强。其次，美国家庭房屋往往带有车库，有自己动手的修理空间，而国内汽车多停放于公共车库。第三，反垄断条约和CAPA体系使得美国的车主能自己购买到正规的汽车零部件，且随处可在超市买到维修工具，而国内替换零部件质保体系仍待完善。最后，美国的人工费较昂贵，且人均汽车保有量较高，在美国修理厂的维修体验不及国内。多方面差异使得美国车后市场拥有DIY特色。 图7：2021年美国汽车后市场中DIY占比23% 1.4、行业集中度：美国四大汽配连锁占一半，中国以纷繁复杂的修理店为主 美国汽车零部件厂商集中度较高，主要以四大连锁零售商为主。美国汽车后市场已发展了100余年，通过残酷的市场竞争与收购兼并，当前独立汽车服务市场呈现高度集中的竞争格局。2021年美国汽车零配件门店约37100家，其中前十大经销商门店数量占比约53%，其中又以AutoZone、O’Reilly、Advanced Auto Parts、NAPA四大汽配连锁为主导，四大经销商门店数量合计占比达49.2%。 图8：2021年美国汽车后市场中CR10在50%以上 图9：2021年四大连锁维修厂商门店数量占比为49.2% 国内汽车后市场以修理店为主，数量较多且高度分散。根据罗兰贝格统计，2021年国内67%的汽修门店是路边的夫妻老婆店形式，16%是连锁维修门店形式。根据灼识咨询统计，国内约有60-70万家汽车服务供应商，2022年门店数量前六品牌的合计门店约为1.5万家，全国占比不到2%，修理门店呈现高度分散的竞争格局。 图10：2021年国内汽修门店中超半数是夫妻老婆店 图11：2022年前六家汽车服务门店数量合计约1.5万家（单位：家） 1.5、市场空间：我们预计2025年国内后市场规模为1463亿美元 汽车售后市场指的是购车后一系列服务，包括加油、二手车、保险、售后服务等，与汽车保有量正相关，其中售后服务市场主要分为维修、保养、美容、改装。 中国汽车售后市场： （1）2024年保有量=2023年保有量+2024年新车销量，假设2024年起新车销量以-3%的增速变化，则2024、2025年汽车保有量为3.34、3.63亿辆。 （2）参考F6大数据研究院的客单价，我们假设电车的日常保养为300元/年，油车的的日常保养为500元/年，2024、2025年的日常保养市场空间为1602、1709亿元。 （3）参考F6大数据研究院的客单价，我们假设年均维修费用为1000元，2024、2025年的维修市场空间为3343、3627亿元。 （4）根据米其林官网统计，2022、2023年中国的替换轮胎数量为1.17、1.33亿条，2022年替换轮胎的数量：保有量=0.4254，按0.43*保有量假设2024、2025年轮胎更换需求，假设轮胎单价为500元/条，2024、2025年的替换轮胎市场空间为719、780亿元。 （5）根据共研网统计，2021-2022年汽车美容市场空间为2510、2847亿元，假设单车年美容需求为1000元，2024、2025年美容市场空间为3343、3626亿元。 （6）根据华经产业研究院，2021年国内汽车改装市场为702亿元，假设年增速5%。2024、2025年改装市场空间为813、853亿元。 以1美元=7.2443人民币，2024、2025年国内汽车售后市场空间为1356、1463亿元。 美国汽车售后市场： （1）考虑到2022年新车销量增速为-8%，假设2023-2025年新车销量增速为-8%，则2024、2025年汽车保有量为2.98、3.09亿辆。 （2）我们假设年度保养、美容支出分别为290、150美元，参考中国的年度维修支出是保养支出的2倍，假设年度维修支出为580美元。 （3）根据米其林官网统计，2022、2023年美国的替换轮胎数量都为3.16亿条，假设2024、2025年替换轮胎数量仍为3.16亿条，轮胎单价为500元/条。 （4）根据SEMA，2021年美国改装车市场空间为509亿美元，假设每年增速为3%，则2024、202