网联化升级拓展业务边界，智能驾驶打开增长空间

2024年05月31日 核心观点： 分析师 ⚫公 司 具 备 自 研 智 驾 工 具 链 先 发 优 势 ，车 内 流 量 提 升 叠 加 联 网 率 增 长 ，公 司有 望 优 先 受 益 。乘 用 车 销 量 方 面 ， 我 国 乘 用 车 销 量 在2021年 后 逐 步 企 稳 回升 ，2024年1-4月 亦 呈 现 增 长 态 势 ，车 联 网 连 接 管 理 平 台 方 面 ，根 据IHS Markit数 据 显 示 ，截 至2020年 ，我 国 乘 用 车 市 场 联 网 功 能 渗 透 率 约 为48%，联 网 车数 量 约 为948万 ；我 国 智 能 网 联 汽 车 市 场 将 不 断 增 长 至2000万 量 级 ，渗 透 率将 超 过75%；同 时 ，未 来 单 月 单 车 联 网 数 据 流 量 将 迎 来 数 量 级 的 跃 迁 ，具 体 来看 ， 车 联 车 控 数 据 流 量 基 本 持 平 ； 智 能 座 舱 信 息 娱 乐/FOTA将 从 当 前 的10GB左 右 提 升 至30-60GB， 智 能 驾 驶 数 据 更 将 大 幅 提 升 约 为200-300GB。 公 司 子公 司 优 咔 科 技 作 为 车 联 网 连 接 管 理 行 业 细 分 龙 头 ， 具 备 先 发 态 势 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 凭 借 自 身 智 驾 工 具 链 服 务 商 稀 缺 性+专 有 云 平 台 服 务 商 的 角色 ，细 分 领 域 国 内 领 先 地 位 稳 固 ，智 算+车 联 网 融 合 有 望 成 为 公 司 未 来 营 收 及利 润 的 增 长 重 点 ， 我 们 预 计 公 司2024-2026年 将 实 现 营收6.09/8.31/13.18亿元 ，同 增17.04%/36.41%/58.58%，EPS分 别 为0.96/1.51/2.34元 ，对 应PE分 别为37.55x/24.04x/15.48x， 首 次 覆 盖 ， 给 予“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：技 术 人 才 流 失 的 风 险 ； 材 料 及 产 品 价 格 波 动 的 风 险 ； 同 行 业 竞 品替 代 风 险 ； 相 关 业 务 利 润 率 降 低 风 险 等 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录 一、万马科技：通信+医疗共振，车联网业务拓展新边界......................................................................................................3 （一）深耕通信行业二十载，业务矩阵逐步丰富......................................................................................................................3（二）传统通信+医疗为主，车联网业务快速拓展....................................................................................................................4（三）研发费用持续提升，人才梯队不断完善..........................................................................................................................5 （一）投资设立优咔网络，进军车联网连接市场......................................................................................................................6（二）渗透率逐步提升，智能化进程持续加速..........................................................................................................................9（三）技术领先+优质服务体系，促使公司具备相对竞争优势............................................................................................11 （一）盈利预测.............................................................................................................................................................................12（二）相对估值.............................................................................................................................................................................12 （一）公司财务预测表.................................................................................................................................................................14 一、万马科技：通信+医疗共振，车联网业务拓展新边界 （一）深耕通信行业二十载，业务矩阵逐步丰富 公 司 自ODN及 机 柜 业 务 ， 外 延 拓 展 医 疗 、 车 联 网 领 域 。公 司 成 立 于1997年 ， 成 立 初 深 耕 通 信 设备 产 业 ，2011年 将 通 信 技 术 应 用 于 医 疗 ，进 军 医 疗 信 息 化 领 域 ，形 成 以 通 信 为 主 ，医 疗 为 辅 的 业 务 体系 ；2015年 由 万 马 电 子 整 体 变 更 设 立 为 万 马 科 技 股 份 有 限 公 司 ， 并 于2017年 于 深 交所 创 业 板 上 市 。上 市 后 公 司 继 续 深 耕 通 信+医 疗 领 域 ，2020年 开 始 公 司 受 疫 情 影 响 营 收 质 量 有 所 下 滑 ， 同 年 设 立 上 海优 咔 网 络 科 技 有 限 公 司 ， 并 于2021年6月 进 军 车 联 网 领 域 ， 截 至2023年9月 ， 全 资 子 公 司 优 咔 科 技连 接 业 务 平 台 提 供 的 车 联 网 用 户 超 过810万 ， 在 线 用 户 数 超680万 ， 公 司 第 二 增 长 曲 线 逐 步 明 晰 。 车 联 网 业 务 拉 动 公 司 营 收 质 量 提 升 ，利 润 率 受 成 本 增 长 有 所 承 压 。公 司 营 收 质 量 逐 步 提 升 ，2019年 开 始 受 益 于5G及 数 据 中 心 建 设 ，营 收 质 量 稳 步 提 升 ；2021年 进 军 车 联 网 领 域 ，至2023年 公 司 实 现营 收 规 模5.21亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润0.64亿 元 ； 公 司2020年 开 始 受 益 于 数 据 中 心 扩 建 及5G建 设 周期 上 行 等 因 素 利 润 率 企 稳 回 升 ，2021年 因 车 联 网 业 务 逐 步 提 振 利 润 率 水 平 ， 自2021年 起 连 续3年 实现 归 母 净 利 润 同 比100%以 上 的 增 长 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）传统通信+医疗为主，车联网业务快速拓展 公 司 业 务 以 通 信+医 疗 信 息 化 行 业 为 主 ， 车 联 网 业 务 逐 步 提 升 。公 司 目 前 主 营 业 务 以 通 信 类 产 品 、医 疗 信 息 化 产 品 的 研 发 生 产 和 销 售 ， 以 及 车 联 网 连 接 与 生 态 运 营 产 品 与 服 务 三 大 类 为 主 ； 其 中 车 联 网产 品 业 务 规 模 提 升 速 度 较 快 ， 且 毛 利 率 维 持 在 相 对 较 高 位 置 上 ，2023年 全 年 实 现 车 联 网 营 收1.78亿元 ， 实 现 毛 利 率66.51%； 高 毛 利+高 营 收 增 速 使 得 车 联 网 业 务 在 主 营 业 务 占 比 持 续 提 升 的 同 时 ， 拉 升公 司 综 合 毛 利 率 ， 使 得 公 司 毛 利 率 从2020年 低 点 的20.74%逐 步 提 升 至2023年 的39.77%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公 司 产 品 矩 阵 较 为 丰 富 。 分 产 品 看 ： 通 信 类 产 品 ：主 要 有 配 线 架（ 柜 ）、光（ 电 ）缆 交 接 箱 、户 外 机 柜 、活 动 板 房 、交 直 流 电 源 分 配 列柜 、 交 直 流 配 电 箱 、 高 低 压 成 套 电 气 设 备 、 光 纤 分 配 （ 分 纤 ） 箱 、 综 合 集 装 架 、 网 络 机 柜 、 微 模 块 系统 、智 能 监 控 系 统 、数 据 机 房 资 产 管 理 系 统 、通 信 系 统 配 件 、工 业 机 柜（ 满 足 锂 电 、风 电 、储 能 、轨 交控 制 、装 备 等 特 殊 行 业 需 求 ）等 。该 类 产 品 广 泛 用 于IDC机 房 、数 字 通 信 机 房 ，云 平 台 建 设 、通 讯 网络 、 国 家 高 铁 、 轨 道 交 通 等 众 多 领 域 ， 在 行 业 内 保 持 了 较 好 的 市 场 口 碑 。 医 疗 信 息 化 产 品 ：主 要 有 各 类 移 动 医 疗 护 理 工 作 站 、 移 动 医 生 工 作 站 、 床 前 移 动 结 算 工 作 站 、 手术 室 智 能 更 衣 管 理 系 统 、 智 能 耗 材 管 理 柜 、 毒 麻 药 柜 和 智 能 屋 、 通 道 识 别 设 备 及 监 控 识 别 装 置 、 标 本管 理 系 统 、 诊 间 报 道 工 作 站 、 信 息 化 管 理 系 统 等 产 品 ， 属 于 医 疗 信 息 化 终 端 产 品 。 该 类 产 品 主 要 客 户为 各 大 医 院 。 车 联 网 业 务 ：围 绕 帮 助 车 企 完 成 智 能 化 、数 字 化 、网 联 化 转 型 ，主 要 通 过 与 基 础 通 信 运 营 商 合 作 ，向 车 企 提 供 前 装 车 联 网 连 接 管 理 服 务 与 运 营 ，帮 助 车 企 客 户 使 用 高 质 量 、易 管 理 、可 运 营 的4G/5G连 接 。 同 时 根 据 车 企 需 求 ， 帮 助 主 机 厂 商 建 立 车 联 网 业 务 管 理 平 台 （MNO）、 车 联 网 运 营 平 台 （TOSP），并 通 过 整 合 各 种 资 源 ， 向 车 企 提 供 车 联 网 生 态 服 务 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）研发费用持续提升，人才梯队不断完善 公 司 费 用 率 保 持 相 对 稳 定 ， 研 发 费 用 率2019年 后 逐 年 提 升 。 费 用 率 方