锐意进取拓展业务边界，打开长期成长空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 75.70 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.44 已上市流通A股(亿股) 0.61 总市值(亿元) 109.24 年内股价最高最低(元) 212.71/75.70 沪深300指数 5091 创业板指 2986 相关报告 1.《代运营行业景气，业务模式切换下成长依旧-壹网壹创深度报告》，2021.2.26 李婕 分析师 SAC执业编号：S1130520110003 lijie6＠gjzq.com.cn 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 锐意进取拓展业务边界，打开长期成长空间 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,451 1,299 1,774 2,457 3,275 营业收入增长率 43.25% -10.49% 36.57% 38.54% 33.28% 归母净利润(百万元) 219 310 444 629 842 归母净利润增长率 34.71% 41.54% 43.07% 41.73% 33.90% 摊薄每股收益(元) 2.738 2.149 3.07 4.36 5.83 每股经营性现金流净额 1.78 3.04 1.32 2.93 3.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.14% 20.50% 24.50% 28.74% 31.26% P/E 65 51 25 17 13 P/B 11.06 10.53 6.03 4.99 4.06 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  百雀羚模式切换影响下、上佰并表仍促20年净利增40%，1Q21净利仅增12%主要受到系统自动化+新业务费用投入增多拖累：4月27日公告1）20年GMV/收入/净利分别+85%/-10%/+42%，剔除浙江上佰并表影响GMV/收入/净利分别+30%/-17%/+22%。2）1Q21 GMV/收入/净利分别+95%/+4%/+12%。3）与百雀羚的合作模式由营销切换为管理，导致收入增速低于GMV、净利增速高于收入。4）浙江上佰20.6并表促3Q20净利增长提速，20.10后百雀羚切换业务模式、自动化+新业务费用投入增多致4Q20及1Q21净利增速收窄。 经营分析  收入分拆：百雀羚模式切换致营销收入降、管理模式增，积极拓展新品牌/品类/平台。1）分品牌看，大客户依赖减少，积极拓展新品牌。4Q20大客户百雀羚天猫由经销转管理，拖累20年营收降21%/净利5%；20年新增家电/潮玩/食品等新品类、1Q21新品类GMV同增236%；20年新增10个品牌、1Q21新增6个+洽谈10个。2）分业务看，模式切换致分化，20年/1Q21营销收入降49%/降31%，管理收入增57%/增51%。3）分平台看，20年天猫受模式切换拖累收入降21.09%，唯品会增2.08%，积极拓展京东平台、全年实现GMV 5300万元，通过收购浙江上佰进入抖音、洋葱平台。  模式切换提升盈利能力、拖累周转水平、现金流大幅改善。营销模式收入确认水平高/低毛利率/高费用率/低净利率，管理模式收入确认水平低/高毛利率/低费用率/高净利率，两项业务分化改变公司财务特性。  新业务稳步推进，1Q21加速拓展抖音、自有品牌上市。1Q21抖音已开设200+直播间，新增3个品牌、全年目标20~30个品牌、GMV 10~15亿元；3月底代餐品牌“每鲜说”上市，全年目标GMV 0.5~1.0亿元、长期目标GMV5~10亿元。未来公司每年还将推出1~2个新品牌、打造自有品牌矩阵。 投资建议与风险提示  投资建议：公司为本土头部美妆代运营商，短期百雀羚业务模式切换带来影响，但公司锐意进取，布局视频电商、孵化具有前景的代餐自有品牌等，打开长期发展空间。预计21~23年EPS为 3.07/4.36/5.83元，对应 21~23年PE 25/17/13倍，前期股价调整较多、当前估值水平较低、维持 “买入”评级。  风险提示：大客户终止合作风险、品牌客户拓展/新平台拓展不及预期等。 010020030040050060070080075.7101.52127.34153.16178.98204.8230.62200 428200 728201 028210 128人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 壹网壹创 沪深300 2021年04月28日 消费升级与娱乐研究中心 壹网壹创 (300792.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、业绩概况 百雀羚模式切换影响下、浙江上佰并表仍促20年净利同增40%，1Q21净利仅增12%主要受到系统自动化+新业务费用投入增多拖累。 公司4月27日公告2020年总GMV突破200亿元、同增85.19%，营收12.99亿元、同降10.49%，归母净利3.10亿元、同增41.54%，扣非归母净利2.84亿元、同增41.00%，EPS 2.15元，拟每10股派发5.5元、转增5股。 其中，浙江上佰（20年6月开始并表51%）20年营收1.64亿元、同降8.15%，净利7330.55万元、同增86.17%、超额完成承诺的净利5500万元；剔除浙江上佰并表贡献（全年营收/净利按月份平均），20年公司GMV同增30%、营收同降17.09%、净利同增22.02%。 1Q21 GMV43.4亿、同增95%，营收2.23亿元、同增4.20%，归母净利0.53亿元、同增12.29%，扣非归母净利0.49亿元、同增9.10%，EPS 0.37。1Q21 GMV如果加上上佰2020年的同期基数，取得接近20%的增长。 公司从20年10月与百雀羚的合作模式由营销切换为管理模式，营销模式收入确认水平高/低毛利率/高费用率/低净利率，管理模式收入确认水平低/高毛利率/低费用率/高净利率，导致20年及1Q21收入增速低于GMV、净利增速高于收入。 分季度看，1Q20~1Q21收入增速分别为-7.81%、+5.15%、+15.55%、-28.27%、4.2%；归母净利润增速分别为46.09%、64.49%、107.93%、19.01%、12.29%。 1）百雀羚的合作模式由营销切换为管理模式，导致20Q4收入增速出现下滑，1Q21模式切换影响仍存情况下收入增长回正。 2）3Q20净利增长提速部分原因为浙江上佰开始完整季度并表以及上一年同期的低基数，剔除浙江上佰并表贡献，20Q3净利同增39.16%； 3）4Q20净利增速环比放缓，主要为上一年政府补助（1841万元）带来的高基数、百雀羚天猫合作模式20年10月切换（减少净利1053.42万元）、系统自动化投入+自有品牌及内容电商等新业务拓展投入（1500万），剔除政府补助高基数、新业务投入增多及上佰并表贡献，推算20Q4净利同增36.80%，显示百雀羚模式切换后、公司内生增长仍保持30%+的良性增长。 4）1Q21净利增速环比较低主要为系统自动化投入+自有品牌及内容电商等新业务拓展投入（1600万）所致，剔除该部分影响、净利同增46.10%。 2、财务分析  收入分拆： 百雀羚模式切换致营销收入降，叠加拓品牌/品类/平台促管理模式高增，新业务稳步推进 分业务看，百雀羚模式切换致营销业务收入下滑、管理业务高增，拓品牌/拓品类/平台对管理业务形成增量。 2020年营销业务收入同降48.64%、占比32.36%（-24.05PCT），管理业务同增57.34%、占比40.14%（+17.31PCT），分销同增18.78%、占比27.00%（+6.65PCT）。1Q21营销同降30.86%、管理同增51.28%、分销同降4.43%、其他同增126.46%。公司从20年10月与百雀羚在天猫平台的合作模式由营销切换为管理模式，导致20年以及1Q21营销收入下滑、管理收入高增，管理业务增速较高还受益于拓品牌/拓品类/平台带来的增量贡献。 分客户看，大客户业绩依赖减少，20年新增10个品牌。 公司近年对百雀羚大客户的依赖不断减少，从2017年的营收占比72%下降至1~3Q20的31%，净利贡献由2017年的44%下降至20Q1~3的5.6%。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司第一大客户百雀羚业务分析（合作平台有天猫、唯品会等）：1）天猫渠道：2020年10月公司在天猫平台与百雀羚的合作模式由营销模式切换为管理模式（合同期间为一年，即2020年10月至2021年9月），经公司测算，模式切换致百雀羚天猫20年营收减少3.05亿元、拖累20年全年营收同比下降21.02%，净利减少1053.42万元、拖累20年全年净利下降4.81%，推算其他业务（包含20Q1~3百雀羚天猫营销模式、20年百雀羚唯品会分销业务）拉动20年全年营收同比增长10.53%、净利同比增长46.35%。2）唯品会渠道：2016年3月公司与百雀羚在唯品会上的合作模式由分销模式切换为管理模式， 2020年12月30日合作终止。此后，百雀羚自身经营策略调整，将京东、天猫超市、唯品会业务收回自营。 客户拓展方面，2020年公司新增10个品牌，其中美妆品牌有菲洛嘉、染护发品牌植花季，以及食品品牌星巴克、潮玩品牌泡泡玛特等。2020年公司食品和潮玩的GMV达6亿元。 1Q21公司新签约品牌6个，正在洽谈中的品牌约10个，其中大部分已接近签约。潮玩和食品等新品类GMV同比增长236% 分平台看，百雀羚模式切换影响拖累天猫营收下降，拓展京东、抖音等新平台。 20年天猫收入同降21.09%、占比30 %（-20.09PCT）、增速下滑主要为百雀羚模式切换影响，唯品会收入同增2.08%、占比21%（+2.08PCT），20年开始拓展京东、全年GMV为5300万元、占公司总GMV比重为0.27%。此外，20年公司通过收购浙江上佰进入抖音、洋葱平台，20年6~12月抖音、洋葱贡献收入162.55万元。  盈利能力：模式切换带来盈利能力增强，加大系统自动化投入拉高管理费用率 毛利率：20年毛利率为47.83%（+4.79PCT）、1Q21毛利率为48.57%(+3.99PCT)，主要为大客户合作模式变更，管理模式营收占比提升、该模式下毛利率高，带动整体毛利率改善。 费用率：20年销售费用率11.20%（-9.70PCT），1Q21销售费用率6.80%（-8.71PCT），销售费用率整体呈下降趋势，主要因为营销业务占比下降，推广费、仓配费减少。 20年管理+研发费用率4.94%（+2.02PCT）、1Q21管理费用率10.30%（+5.53PCT），持续提升一方面为模式切换致收入下降使得费用率提升，另一方面为公司在自动化建设投入继续加强，OMS等运维操作系统、数据智能化操作系统、运营环节固化等系统化建设将进一步提升效能及品牌承载能力。 净利率：20年、1Q21净利率分别为26.60%（+11.50PCT）、26.45%（+4.33PCT），边际改善显著。主要因为管理模式下毛利率高、销售费用率低，品牌线上服务中管理模式营收占比提升带动公司盈利指标改善。  营运能力：20年存货及应收账款周转放缓， 存货：20年底存货8429.09万元、较期初减少27.43%，存货周转天数为53天、较上一年增加12天。1Q21存货较期初增加35.38%，主要系活动备货所致。 应收账款：20年底应收账款2.02亿元、较期初增加14.81%，应收账款周转天数为52天、较上一年增加19天。1Q21应收账款较期初下降5.94%。 现金流：20年经营活动现金流量净额为4.38亿元、同增197.96%，增速超过收入，主要为模式切换下购买商品、接受劳务所支付的现金流出减少。1Q21经营活动现金流量净额为-0.31亿元、同降203.17%，主要为代垫产生的其他应收款增加，支